未來貨幣政策調整的三個階段

王曉輝

　　最近，貨幣政策的調整成為了全社會和資本市場關注的焦點。央行在8月5日發布的二季度貨幣政策執行報告中，首次提出要對適度寬松的貨幣政策進行動態微調，雖然之后又對此做了澄清，但是市場仍然連續下挫，由此可見資本市場對貨幣政策變化的敏感程度。

從上周二公布的7月份信貸數據中，也可以看到央行政策調整的痕跡。7月新增人民幣貸款3559億元，比上月大幅減少11769億元。信貸減少一方面固然是6月巨量放貸后的自然回落；另一方面，種種跡象顯示目前銀行的資金已經不像之前那么充裕。

另外，銀行的放貸結構也在傳達類似的信息，7月份短期貸款和票據融資大幅減少，中長期貸款占比則大幅增加，而這種情況一般在銀行資金趨緊的情況下才會發生。銀行資金充裕程度的減弱一方面是因為，前期大量放貸使得閑置資金減少；另外，更重要的原因可能在于央行對貨幣政策的微調，商業銀行從央行獲得資金也不再那么容易。

在這樣的情況下，我們可能會關心這樣一些問題：央行的“微調”會如何進行？能持續多長時間？之后貨幣政策又將如何變化？

實際上一直以來我們都有這樣一個觀點，即促使貨幣政策調整的催化劑有兩個：一是外需的明顯好轉；二是通脹預期的增強。這兩個催化劑決定了貨幣政策調整的方式和節奏。

外需決定貨幣政策的邏輯

在兩個催化劑中，“外需好轉”對貨幣政策的影響將較早出現，并且主要局限于對國內政策的作用。

在金融危機的沖擊下，外需大幅萎縮，為了抵消其負面影響，政府推行了“以投資補外需”的經濟刺激方案。這一點在上半年經濟數據中表現得尤為明顯：上半年最終消費對經濟增長的貢獻率為53.4%，拉動GDP增長3.8個百分點；資本形成對經濟增長的貢獻率為87.6%，拉動GDP增長6.2個百分點；凈出口對經濟增長的貢獻率為-41%，下拉GDP增長-2.9個百分點。正是由于資本形成拉動率的大幅上升才抵消了凈出口拉動率的大幅下滑。因此，一旦外需好轉，那么繼續推行“投資補外需”政策的必要性就大為降低。

此外，中國本身還面臨著經濟結構調整的問題，其中最主要的是消費占比較低、投資和出口占比較高的問題。顯然，隨著外需的好轉，中國的結構性問題會更加突出。

總的來說，外需的變化將在相當程度上決定中國經濟刺激政策的持續時間和力度，鑒于投資和信貸的緊密聯系，外需也在相當程度上決定著貨幣政策的走向。外需回升的幅度一方面決定著貨幣政策的必要性，另一方面也決定了調整的空間。

因此對外需的判斷就相當重要，我的看法是，未來外需的變化呈現兩個特征，一是趨勢性回升，二是回升速度較慢。在這樣的格局下，貨幣政策的調整也必將以微調為主，這一過程可能一直持續到年底出口明顯好轉為止。

全球性通脹不能中國自己扛

通脹是促使貨幣政策調整的另一個催化劑，它出現的時間會稍晚。不過，由于通脹具有全球化的特征，其對國內貨幣政策的影響，應該更多的從全球協同控制通脹的角度來思考。

我們一直都持這一觀點：2010年中國可能面臨成本推動型的通脹壓力，這種壓力主要來自國際大宗商品價格的上漲。

而國際大宗商品價格在今后較長的一段時間內，都將處于經濟基本面和流動性共同推動的上漲時期，其中我們更加擔心流動性所導致的價格上漲，這可能對經濟的恢復造成打擊。

從全球流動性的角度來看，由于人民幣不能自由流通，中國的貨幣政策不具有決定性的影響。而美國在其中扮演的角色就重要得多，實際上從歷史來看，大宗商品價格也同美國貨幣供給關系密切。顯然，從成因上講，目前大宗商品價格的上漲具有全球性的特征，是全球經濟刺激政策副作用的結果。

對于這樣一個具有全球特征的通脹壓力，并不能通過中國一國貨幣政策的收縮來解決，它需要更多的國際協同，特別是需要美國貨幣政策的收縮。在其他國家仍然實行寬松貨幣政策的情況下，如果中國獨自大幅收縮貨幣政策，那么只能導致一個后果：即通過犧牲自己的經濟增長，來為其他國家的調整贏得時間，而最終通貨膨脹仍然無法得到控制。

從這個角度來看，未來通脹或者通脹預期導致的貨幣政策收縮一定是在美國收縮、全球主要經濟體協同的情況下達成的。在時間上，也就取決于美國何時開始收縮。

從不久前伯南克的國會證詞來看，他也承認美國經濟已經出現諸多好轉跡象，但是在年底之前失業率仍將繼續攀升，使得美聯儲仍然有必要維持低利率，而目前較低的通脹水平也為這樣的操作提供了空間。

鑒于目前較低的物價漲幅，以及仍然疲弱的經濟，美聯儲在年內緊縮的可能性也較小。從美國的利率期貨來看，市場普遍預期美國加息的最早時間在2010年初。在此之前，中國因為通脹而強力緊縮貨幣可能性相對較??；在美聯儲加息后，中國可能跟隨加息。而在此之前，決定中國貨幣政策調整的主要邏輯還是在于外需好轉，以及隨之而來的保增長壓力下降、調結構需求上升。

可能的貨幣政策退出方式及效果

基于以上的分析，我們推斷未來貨幣政策的調整可能呈現三個階段：

第一階段，微調階段。年底之前可能都處于這一階段，其特點是外需緩慢回升，保增長的壓力逐漸減小，調結構（特別是投資、消費比例）壓力逐漸上升。在這個過程中，貨幣政策的調整以微調為主，政策基調不會發生改變，以避免對公眾預期產生過大的沖擊。適合的貨幣政策工具是公開市場操作（例如央票發行）、控制再貸款和再貼現的規模、窗口指導。

第二階段，貨幣政策明顯轉變。今年年底到明年年初可能處于這一階段，其特點是出口明顯好轉，經濟增速大幅上升（GDP增速上升至2位數），出現過熱風險，保增長壓力基本消失，調結構壓力突出。在這個時間段，貨幣政策基調可能發生改變，第一階段的數量型工具和窗口指導將繼續使用；除此以外，順差將有所好轉，熱錢可能再次大量流入中國，存款準備金率可能再次成為沖銷貨幣供給的工具，并在一定程度上改變公眾預期。在此階段，加息的可能性仍然較小。

第三階段，加息階段。2010年一季度后期及以后可能處于這一階段。這一階段的特征是全球大宗商品價格進一步上漲，推動國內物價進一步上漲；同時美國經濟走出衰退，政策目標開始轉向控制通脹。在這一階段美國可能加息，這可能促使中國等主要國家跟隨美國加息，從而協同控制通脹的產生。同時，數量型工具和窗口指導仍將繼續使用。

寬松貨幣政策的退出最終是為了回收經濟中的流動性，因此在討論政策的效果之前，我想再重申一下對流動性的理解。對于經濟中的流動性可以定義為：M*V=基礎貨幣*貨幣乘數*貨幣流轉速度。貨幣流轉速度主要取決于經濟體制、金融創新、居民習慣等因素，另外經濟發展速度也對其有重要的影響；央行很難直接干預貨幣流轉速度的變化。因此，央行貨幣政策工具主要通過干預基礎貨幣和貨幣乘數來實現對流動性的控制。

在政策微調階段，央行通過數量型手段和窗口指導干預貨幣供給的變化，但是后者變化的幅度并不會很大；同時由于經濟基本面十分強勁，貨幣流轉速度會大幅上升，從而使得整體經濟的流動性仍然十分充裕。因此，在貨幣政策的微調階段，過度的恐懼可能是不必要的。

（作者為國金證券宏觀策略研究員）

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