降息周期已近尾聲

潘向東

　　從目前的情況看，盡管物價會步入負增長，但央行已經沒有必要再采用利率手段來刺激貨幣投放，降息周期已經接近尾聲，理由主要來自四個方面。

貨幣政策仍以數量化為主導

二戰后到70年代以前，凱恩斯主義盛行，西方國家都是以利率作為主要的貨幣中介目標。在70年代中期以后，西方國家面臨前所未有的“滯脹”局面，以弗里德曼為代表的貨幣學派明確指出通貨膨脹是由貨幣供應量過多導致的，為了保護物價穩定，只需控制住貨幣供應量，其他問題可以由市場機制去調節，經濟也可以由此獲得穩定增長。在這一理論的指導下，主要國家的中央銀行，紛紛把貨幣政策的中介目標由利率調整為直接控制貨幣供應量。但到80年代之后，隨著市場經濟的逐步深入，西方發達國家再次采用利率作為主要貨幣中介目標。

1996年以前，中國貨幣中介目標長期使用的是貸款規模指標，1996年以后，中國采用M1和M2作為貨幣中介目標，一年一度的中央經濟工作會議都會確定下一年度M2增速。但央行在選用貨幣政策工具來實現貨幣供應量目標的時候，更多選用數量化的貨幣政策工具，例如信貸窗口指導、存款準備金率和公開市場操作等。作為價格工具——利率，運用起來較為謹慎，其操作更具有象征意義。出現這一狀況的原因：首先，由于一直以來商業銀行國有化程度較高，政府的行政措施更容易起到調控效果，而行政調控對數量調控更為偏好，因為數量型工具操作直接而且見效快；其次，由于信貸市場的市場化程度和利率市場化程度較低，而且中國這一發展中經濟體，資本回報率一直較高，因此，投資者更敏感的是獲取資金及其隱形成本，而不是資金的名義成本，這必然會促使央行偏向量化管理。

貸款已經釋放

一直以來我們主張降息是擔心經濟步入衰退的時候，企業的資產負債狀況開始變壞，此時銀行的信貸會逐步趨于控制風險，信貸的收縮必然會對實體經濟的衰退推波助瀾，因此，2008年下半年我們認為央行應該果斷降息，改善企業的資產負債狀況，刺激商業銀行的信貸投放。

但由于政府對商業銀行信貸投放的鼓勵，我們以前所擔心的信貸會出現收縮的狀況已經完全被政府的措施所稀釋，信貸不僅沒有出現收縮，還出現了投放規模超出市場的普遍預期，1月份新增貸款達到1.63萬億。目前，只要這種信貸的投放能持續，那么通過降息來刺激信貸的投放就沒有任何意義。

信貸的投放是具有持續性的主要原因有兩個：其一，基礎貨幣投放加大所帶動的貨幣供應量回升會導致實體經濟的回暖，從而引起貨幣乘數回升，貨幣乘數的回升又會對信貸產生正反饋，引發后續與民間投資相關的信貸增速回升。其二，盡管各商業銀行進行了股份制改革，但仍屬于國有銀行，“保增長”將同樣成為他們2009年工作任務的第一要務，可以預計2009年金融機構的再貸款并不會出現大家所擔心的惜貸現象，但也不會回歸到2005年至2007年那樣主動擴張式放貸，2009年的前三季度更多的是一種與政府投資相關的被動放貸。只要這些被動放貸的規模足以推動投資增速維持較高增長（從2008年11月份以來這三個月的信貸增速和從2008年12月份的實際投資增速來看，這一條件已經具備），那么隨著政府投資對經濟增長的拉動逐步顯現，一些行業的企業盈利狀況將逐步改善，這時一些行業的投資機會將逐步呈現出來，企業投資的動能將會增強。與此同時，由于國家貨幣政策的放松，央行將不再對商業銀行全年的貸款規模設限，商業銀行的信貸會伴隨著企業資產負債的改變而出現逐步回升。

物價將呈現“U”走勢

物價的走勢歷來是影響利率變化的最為重要的因素，假若出現持續的通縮，那么利率下調的壓力將會加大，但我們對未來物價的分析發現，未來CPI持續走低的可能性較小，3-4月份之后，物價將邁入正增長的通道。形成這一看法的主要理由：

第一，未來CPI的下跌，翹尾因素將起到主導作用。從全年的翹尾作用來看，2月份的翹尾拖累作用將達到谷值，達到-3.4%，之后盡管仍會處于零以下的水平，但作用在減弱。

第二，由于全球總需求下滑，導致工業品價格和原材料價格均出現大幅下滑，這會影響到CPI的下滑。但下半年，隨著全球大量投放貨幣刺激經濟復蘇，未來全球經濟體將有望起穩，那么工業品價格和原材料價格反彈向上的概率要高于繼續下探的概率。

第三，前一段時間以來，食品價格的下降特別是肉類價格和進口較多食用油價格的下降導致CPI下降，同時秋糧的豐收和國際農產品價格的大幅下滑也抑制了食品價格的攀升。但我們要看到，上一輪國際農產價格大幅上漲的時候國內農產品價格并沒有出現暴漲，此時國際市場價格下跌的時候，國家為了實現農民增收，政策向“三農”傾斜，將提高農產品收購價格，這將出現與國際農產品走勢相背離，農產品價格出現環比上漲。

第四，國家為了理順多年以來的價格不合理狀況以及2009年會進一步理順水電煤氣等居住類價格，這也會抑制物價處于通縮狀態。

銀行安全性需要考慮

經濟出現快速的衰退，必然會導致銀行資產質量的下滑。假若銀行資產質量出現大幅下滑，那最終又會反饋到實體經濟，就是銀行會緊縮信貸，或者就像現在美國一樣出現大面積的銀行破產。在一個經濟體中，銀行的作用就像經濟體中的血液，經濟體要想正常運轉，就必須保證銀行這一血液不能斷流。因此，美國當前面臨經濟困境的時候，美國政府首先想到的就是救助銀行。

目前，我國的經濟增速也在下滑，銀行的資產質量也面臨下滑，此時，國家為了保增長，已經要求商業銀行投放信貸。在信貸已經大幅投放的前提下，我們也應該考慮銀行體系自身的安全性，沒有必要再去啟動降息來惡化銀行的資產負債狀況。

（作者為光大證券首席經濟分析師）