劉明達、GuyHands春天來信

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最值得尊敬的投資者:

你們好！

中國證券市場終于走過了不堪回首的2008年，迎來了充滿挑戰也充滿期待的2009年。在辭舊迎新之際，我們向您致以最真誠的問候，祝您:新年幸福！闔家歡樂！

回顧2008年，深國投明達一﹑二﹑三期信托雖明顯跑贏指數，但均錄得大幅賬面虧損。對此，我們深表歉意！

之所以稱你們為“最”值得尊敬的投資者，是因為正是你們的寬容、理解讓我們還能留在這個市場。2008年的中國證券市場出現了史無前例的暴跌，面對瘋狂的市場，我們曾迷茫、徘徊，甚至想過逃避，但正是你們的支持和理解讓我們堅持了下來。

縱觀英國300年經濟史，美國1929年大蕭條及其后數次經濟衰退，始于上世紀90年代日本長達近20年的經濟衰退，我們難以想象美、歐經濟可以短期從金融海嘯引起的經濟衰退中復蘇；回顧過去十幾年的美國經濟增長，主要生產力要素已缺乏增長動力，似乎揮舞世界貨幣——美元的大棒，制造科技網絡泡沫、房地產泡沫、衍生品泡沫才是經濟增長的主要動力。我們不知道答案，但我們需要思考這些泡沫過去對美國經濟增長的真實貢獻度。超過十萬億美元的負債和全民過度負債消費的美國，真不知道還能有什么既能填平金融海嘯造成的巨大窟窿，又能維持美元穩固的世界貨幣地位。中國改革開放三十年的偉大成功之路，伴隨著經濟全球化的產業分工，中國經濟增長對外貿易的高依存度短期已難以逆轉，我們的經濟增長面臨美歐經濟衰退的巨大考驗。

一個經濟體和人一樣也是個有機體，都難以逃避幼稚、成長、成熟、衰老的過程，中美經濟比較，經濟學家眾說紛紜，但令我們疑惑的是經濟學家沒有給出生產力要素競爭力比較的有效經濟模型。大不列顛英帝國的衰落沒有人能夠預測，日本的長期衰退也如此，美國今后會怎么樣呢，我們真的不知道。我們歷次考察美國、印度、中國臺灣，我們欣喜的看到我們制造業的整體優勢還在不斷加強，未來十幾年難以被超越。和諸多世界級制造企業相比，我們一些優秀的企業與他們的距離已經大大縮短，甚至更顯發展優勢。

透過對上千家上市公司的搜尋，我們已經找到了幾家有國際視野、卓越領導者的公司。他們不僅有長期成功經營的歷史，今天他們也做好了應對當前金融危機的充分準備。由此我們依稀找到了05年 “傻瓜投資組合”的影子。

走過國內多個經濟區域，我們看到全世界最勤奮的勞動者，那正是我們最大的希望所在。創業板開通在即，必將帶來技術創新的春天，那也是我們產業升級換代的強大催化劑。

我們雖然不執著刺激經濟，但我從來沒忽略刺激經濟的作用，德國一戰后的國家干預政策，帶來了德國的崛起。上世紀石油危機，迎來了日本的快速發展，這些我們也有完整了解。中國制度革新潛力和國家干預，加上有世界其他國家無可比擬的經濟回旋空間、人口紅利、城市化發展、行政效率，讓我們沒有理由不關注這一重大緣起——復興中國偉大的歷史性機遇。

面對2009年，我們依然謹慎前行，但我們充滿信心。慶幸這次金融海嘯和經濟調整給了我們在年輕時鍛煉和成長的機會。我們珍惜這個時代和最值得尊敬的投資者,是你們給了我們這樣的機會，我們將堅定不移的做好“終生的財富管理者”。

再次感謝你們！我們將不負眾望！深圳市明達資產管理有限公司董事長

劉明達

2009年1月

親愛的合伙人：

18個月前，私

募股權曾是熱門的

新聞話題，受到持續

關注。幾個大基金的

高管分別在英國議

會和美國參議院的

相關委員會接受聽

證。各大報刊報紙更是描述了這些神秘的組織如何以損害社會其他各方的利益為代價大發不義之財。人們熱烈的討論著如果無法將這些“野蠻人”拒之門外，至少也要將他們納入控制范疇。

毋庸置疑，與任何政府或監管委員會相比，市場能夠更有效地抑制部分私募股權公司的野心。因此，當整個世界為70多年來最具挑戰性的經濟危機而苦苦掙扎時，媒體報道的焦點從私募股權轉向銀行倒閉、政府緊急救助和系統性崩盤。面對這種形勢，一些私募股權人士似乎覺得自己可以“眼不見、心不煩”，無視18個月前發生的各種事件。

這是一種短視的態度。當前，如果私募股權行業要可持續發展以為有限合伙人創造價值，開放化、透明化已變得前所未有的重要。當經濟衰退不斷迫近，當世界要為之尋找替罪羊，我們需要向社會說明私募股權行業將會有助于恢復經濟增長和經濟信心。如果私募股權行業的發展和我一直以來的信條保持一致，致力于為企業帶來根本性變革并改善其運營，要證明私募股權所能提供的附加值并不難。否則，人們將會繼續認為我們只是公開市場上一場虛幻的杠桿游戲，幾乎無法為投資者提供真正的價值。

我之所以說開放化對私募股權未來的成功至關重要，債務也是另一個原因。過多債務也許正是造成當前問題的重要原因，但無論我們的交易有多大的運營性、戰略性，完全杜絕債務也會影響我們的收益。作為一個行業，我們應該務實。政府正在救助銀行，我曾估計這將花費3.5萬億美元--當時我的看法由于太過悲觀而被不屑一顧--事實證明這個數字太低了。但作為股東，政府不大可能強制要求銀行優先借款給私募股權公司。政府希望銀行利用有限的資源發放貸款給房屋業主、小企業和大型上市公司，而非身份不明的、神秘的私募股權公司。

眾所周知，私募股權基金的估值主要由兩個主要部分組成，即所投資的公司本身的經營業績（某種程度上，處于普通合伙人的控制范圍內）以及上市可比公司或近期交易的某些乘數或貼現率在該經營業績評價中的應用（完全不受普通合伙人控制）。首先，我很高興地看到，TerraFirma的組合公司的業績在預算最緊的情況下依然表現強勁，并顯示出巨幅的同比增長。但也要看到，各行各業的資產和企業估值顯然都在直線下滑，而且對于私募股權基金來說，這一下滑又由于更高的杠桿水平而雪上加霜。因此，TerraFirma的一些組合公司，如百代唱片公司，進行了大幅減記。盡管我們都在努力確保這些投資的最終業績能夠扭虧為贏，我們必須公開地、現實地面對當前的事態，以及我們無法預計未來估值這一事實。

一種不正確、不透明、過度樂觀的估值方法是當前經濟混亂的主要原因之一。它使得債務抵押債券（CDO）、貸款抵押債券（CLO）及其他各種字母縮寫代表的令人眼花繚亂的衍生品的巨幅增長成為可能。投資者對復雜金融模型的盲目依賴、未慮及系統風險的機構評級，加上對收益、未來風險以及一個持續的良性經濟周期的樂觀假設成為更大乘數以及更高杠桿率的說辭。模型是偉大的工具，但一名技工不能僅僅依賴于他的工具，他還必須使用技巧，并對其成果承擔責任。就估值而論，這需要可靠地評估新的現實。

私募股權基金，如果想要重塑輝煌，就必須設法取悅各利益相關方，并提供相對于國有模式的經濟優勢。我相信，私募股權行業將會發生變革，并將會實現繁榮。事實上，相比某些人，我是一名相對的樂觀主義者。沒錯，我認為私募股權募資將會比近年下降50%。沒錯，我認為2006/2007年的平均收益將會為負值，同樣沒錯的是，我認為私募股權行業的雇員將會減少，而那些留下來的人掙的也會比過去幾年大幅降低?？墒俏乙廊徽J為，我們正在進入一個痛苦的重整期，我并不認為我們正在進入一個要花25年才能復蘇的、30年代式的衰退期。

當然，這一時期對于普通合伙人或有限合伙人都會很艱難。就普通合伙人而言，那些拒絕承認現實、繼續封閉自我并且只是延用同一舊有私募股權模式的私募股權基金很可能無法存活下去。然而，那些變得開放、透明，并且根據我們所面對的極具挑戰性的新世界調整其策略的公司將不僅能夠度過當前的重整期，而且還會幫助建立一個未來可持續的私募股權行業，從而不僅為其投資者，而且為整個社會創造真正的價值。

致以最衷心的祝福！

TerraFirma首席執行官 GuyHands

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