經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 國家外匯管理局（下稱外管局）選擇在“兩會”之前，第一次向公眾公告熱錢真相。

2月16日，外管局出爐的首份《2010年中國跨境資金流動監測報告》顯示，去年流入355億美元，在過去10年間，年均流入近250億美元。

上述數據在中國GDP的占比顯得有些微不足道，這份報告似乎表明“中國無熱錢之憂”。

“關于熱錢的故事很多，但可能并沒有足夠的數據去支撐它?！?6日，外管局國際收支分析小組負責人說，“很多時候，熱錢流入也是一種被增長，不是因為多結匯而是少購匯?！?/P>

據報告顯示2010年規模不大的熱錢成分中，涵蓋不少合法資金。這在暗示真正套利投機熱錢可能小于355億美元。

不過，不久前銀監會主席劉明康稱 “新興市場面臨史無前例的熱錢壓力”；并透露，目前歐美、日等金融市場上約50萬億美元的資金中有3%-7%配置在新興經濟體，只要該比例上升1個百分點，即有4850億美元以上的資金流入新興市場。

中國人民銀行研究生部學術委員、博導吳念魯表示，倘若不弄清熱錢規模與結構的話，恐怕會影響中國資本項目開放的步伐。

三種口徑

不同維度的三種測算口徑，令中國第一份跨境資金流動監測報告看起來更加全面和生動。熱錢報告顯示，2010年凈流入355億美元，占外匯儲備增量的7.6%。且年均流入近250億美元，占同期外匯儲備增量的9.0%。

一位外管局人士稱，此份監測報告較國際通行的國際收支口徑，更為權威與深入。因其多維度監測熱錢的流動狀況，除使用國際收支平衡表外，還運用跨境收付和結售匯的數據。

外管局國際收支分析小組負責人稱，上述不同口徑的三組數據涵蓋了跨境資金流動的全過程，如從交易、劃轉到兌換環節。

據報告顯示跨境收付口徑下，由于企業、個人等跨境收入多于支付，由此形成的跨境資金凈收入不斷增加，2008年達到 4600多億美元，2009年回落后，2010年又反彈到近3000億美元。不過，跨境收付數據通過國際收支統計監測系統進行采集，主要反映境內企業、個人等通過銀行辦理的對外付款或收款。

而在結售匯統計口徑下，2007年最高接近 5000億美元，2009年大幅減少，2010年又回升至近4000億美元。報告稱，2001-2010年我國非銀行部門結售匯順差累計達到2.62萬億美元，占同期外匯儲備增量的94%，2010年該比例為 85%。此外，銀行自身結售匯差額及其外匯頭寸變化也會導致儲備規模的增減。

在國際收支口徑下，主要用國際收支平衡表的資本和金融項目，包括直接投資、證券投資和其他投資（不含儲備資產變動）的數據。

外管局用國際通行口徑和寬口徑方法，分析我國2001-2010年的跨境資金流動狀況之后，得出的結論是“2001年至2010年間，資本凈流入累計 7030億美元，相當于同期外匯儲備增量的 25%”。其具體測算框架為：用外匯儲備增量減去“外貿順差、直接投資凈流入、境外投資收益、境外上市融資”四項之和，即為熱錢流動凈額。

由此外管局推算出10年來的熱錢流入規模為2890億美元。如果剔除2010年境內人民幣凈支付400億美元的因素，年均流入近250億美元。

在外管局看來，主要有兩種思路分析熱錢。直接測算法；即將直接投資以外的資本和金融項目，以及誤差與遺漏項目加總；間接測算法或稱殘差法，使用外匯儲備增量減去貿易順差和直接投資；凈流入。但前者涵蓋口徑偏窄，而后者打擊面過大，可能高估“熱錢”規模，并且外匯儲備中還存在估值因素。因此，外管局在估算我國“熱錢”規模時，借鑒了間接測算法，同時結合國情，在儲備增量和剔除項目上進行了調整。

吳念魯認為，業界通常有三種方法測算熱錢，誤差與遺漏法、殘差法、結構分析法。此次報告，外管局用了最后一種——改進很大，但問題在于熱錢形式多變，合理合法外衣下的熱錢難以甄別?！叭舨幻鍩徨X結構與規模，就會影響我國資本項目開放的進程?！彼f。

熱錢佐證：股市與房地產

“關于熱錢有很多的故事，但是請提供具體的數據吧?！币晃煌夤芫止賳T說。

有這樣一個案例：2010年外管局打擊“熱錢”專項行動中查處并通報了幾家企業的違規行為，包括外資資本金結匯后違規流入股市、以虛假購銷合同方式獲得資金后投入股市等。但從檢查情況來看，這并不是普遍現象。

報告稱，影響我國股市發展的因素較多，說熱錢流動主導境內股市運行的觀點缺乏數據支持。例如，2007年10月起，上證綜指從6000點的高位一路下滑到2008年9月后的2000點以下，而在此期間我國外匯凈流入達到最高峰。

熱錢報告還顯示，來華直接投資行業主要集中于制造業與房地產業，尤其是近年來房地產行業外資流入增速較快。

據商務部統計，從2001年至2010年，制造業的來華直接投資占外資流入總量的比例基本保持在50%以上，2010年略有下降至47%；房地產業的來華直接投資占外資流入總量的比例基本保持在10%以上，2006年以后占比逐步提高，2010年達到23%，其投資以現匯為主并基本結成人民幣使用。

“外資流入對房地產行業健康發展的影響需密切關注?！本痛?，外管局提醒說。

有意思的現象是，國際收支口徑下，直接投資占資本凈流入總額的98%；證券投資和其他投資波動較大，順逆差交替出現，十年合計大體相抵。這表明長期以來，我國外儲增加與實體經濟的活動是基本相符的。

報告的最終結論是：市場主體合理的財務運作加大跨境資金流動的波動性；跨境資金流動狀況與我國經濟周期存在一定相關性；在當前人民幣升值預期和本外幣正利差的情況下，市場主體資產本幣化、負債外幣化的傾向增強。

過去十年，我國外儲持續大幅增加主要緣于——進出口順差、直接投資凈流入、海外投資收益和境內企業境外上市等合法合規的涉外經濟活動，投機資金占外儲比例相對較小。

“我國有‘熱錢’違規流入現象但尚未成規模集中流入?！蓖夤芫止賳T說，“很多時候，熱錢流入是種‘被增長’，不是因結匯多，而是少購匯；通常情況下熱錢需要結匯才能流入?！?

熱錢無法量化？

然而，對于這份真相“告白”，有些人并不買賬。還有專家所研究的數據與之相差甚遠。

廣東省社會科學院 《熱錢與地下錢莊研究》課題組組長黎友煥說，熱錢是虛擬概念，無法具體量化，其所做的監測是判斷熱錢流動趨勢，并不提供熱錢數量。黎友煥的邏輯是，由于我國2.8萬億美元外儲的結構與收益情況不能公開；何時增持、減持美元資產等均保密；那么，可能就無法判斷，當美元價格變化時熱錢的具體流入，如去年10月至今，究竟有多少美元流入？或者某個時段匯率波動較大時的外儲投資損益情況；而撇開這些因素，熱錢就只是虛擬的，無法量化?！耙虼司唧w到355億美元熱錢規模的統計可能有誤?！彼f。

而社科院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任張明測算的熱錢規模是外管局披露數據的4.15倍。

盡管張明也承認，當前并沒有一種理想的方法能夠準確計算短期資本流動的規模。但其仍然采用“月度外匯占款增量（美元）-月度貿易順差-月度實際利用FDI”的方法測算，此方法已剔除國際主要貨幣匯率變動以及海外未匯回投資收益對外儲增量的影響。據此，張明得出2005年至2010年，每年的熱錢流入分別為526億、989億、393億、1673億、691億與1956億美元；6年累計熱錢流入額為6230億美元，占同期內外儲增量的27.8%。6年均值為1038億美元；此數是250億美元的4.15倍。

不過，值得注意的是，外管局國際收支分析小組亦認為，2011年中國可能面臨更大規模的熱錢流入，其規模將會超過2000億美元，甚至接近2500億美元。因為考慮美聯儲從2010年11月起開始實施第二輪量化寬松政策。

分析小組作出上述判斷的原因包括升值、加息、房地產價格與股市可能迎來的牛市。如2011年人民幣對美元名義匯率有望升值6-7%；而為抑制國內通貨膨脹壓力，今年央行可能加息3-4次，每次25個基點，中美利差持續拉大。

“無論是匯率升值預期、利差還是資產價格溢價預期都可能進一步吸引資金流入?！蓖夤芫止賳T表示。