經濟觀察網 記者 黃利明  今日，中國證監會就《關于深化新股發行體制改革的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱《指導意見》）和《關于修改＜證券發行與承銷管理辦法＞的決定（征求意見稿）》（以下簡稱《修改決定》）公開向社會征求意見。

此次改革的重點在于，一是適當擴大參與詢價的機構范圍，允許主承銷商推薦一定數量的具有較高定價能力、優質長期的機構投資者參與網下詢價和配售；這意味著部分私募基金將是擴大的重點，甚至成為詢價和配售的新力量。二是，不再對全部有效申購進行比例配售，而是由券商和發行人事前對網下配售確定配售數量，再通過隨機搖號的方式確定一定數量的可獲配機構，以增加單個機構配售數量，進而加大定價者責任和報價的合理真實；三是，要求主承銷商投資價值研究報告、參與詢價的各配售對象的具體報價予以披露，以增加透明和社會監督； 四是完善回撥機制和中止發行機制，督促發行人及其主承銷商合理設計承銷流程，有效管理承銷風險。

這是自去年6月證監會啟動新一輪新股發行體制改革以來的延續，但市場熱議與期待的主承銷商配售權、存量配售等改革措施暫未推行。

證監會相關負責人對此表示，這些問題證監會將繼續進行研究，待市場條件成熟時擇機推出。從長期趨勢來看，這是市場發展的方向，但是從現階段來看完全放開條件尚不成熟，要逐步創造條件。存量配售也是同樣的問題，需要進一步統一認識，完善和解決相關技術和理念、認識等問題。

約束機構“不差錢”

此前改革提出了最低申購量要求，基本杜絕了高報不買和低報高買的情況，由此解決了報價環節的問題。但是一級市場中，IPO發行價、發行市盈率過高，與企業超募現象嚴重。并形成新的IPO利益鏈，形成對推高發行市盈率和超募的膨脹。

在配售環節，單個機構獲配股份數量較少。以中小板公司發行為例，單一機構通常只能獲配幾萬股左右，最少的不足1萬股。因獲配股份數量太少，詢價對象認真研究上市公司的基本面并審慎報價的動力比較薄弱，不同程度地存在報價隨意的情況，有人為抬高報價水平的傾向。

為此，《指導意見》進一步完善詢價過程中報價和配售約束機制，提高中小型公司新股發行中單個機構獲配股份的數量，加大網下報價的責任機制。在具體操作上，不再對全部有效申購進行比例配售，而是由券商和發行人事前對網下配售確定配售數量，再通過隨機搖號的方式確定一定數量的可獲配機構。這樣單個詢價機構需要購買的股份數量和相應的資金會大幅增加，加大了定價者的責任，促進報價更加審慎和真實。

舉例而言，某中小板公司網下發行1000萬股，在現有配售體制下，通常有100家左右的機構可以獲配，而且基本上是平均分配，即每家只獲配10萬股，再假設發行價為10元，那么持股成本僅為100萬元。這對于產品規模動輒上億或幾十億，甚至上百億的機構而言，這是九年一毛，上市后的收益影響也非常微小。因此，有機構出人情價等方式，幫助發行人、保薦承銷商推高發行價。

此次《指導意見》要求承銷商設置每筆配售的配售數量，比如每筆配售200萬股，這樣最多只能有5家機構獲配，每家機構的獲配金額至少是2000萬元，2000萬元的持股成本比之前的100萬元有了大幅提高。增強了利益約束，促進機構在參與報價時更加慎重。

按照《指導意見》的要求，如果申報價格在發行價格以上的機構超過5家，須通過隨機搖號的方式確定最終獲配的機構。

新增詢價配售機構

適當擴大參與詢價的機構范圍，允許主承銷商推薦一定數量的具有較高定價能力、優質長期的機構投資者參與網下詢價和配售，則是另一個關注點。這意味著有些私募基金很可能成為參與網下詢價和配售的新主力。

目前A股市場參與詢價和配售的對象限定為基金公司等六類機構，同國際市場相比，可參與機構的種類、數量相對有限，且主承銷商不能挑選。這一方面存在參與詢價的機構不夠充分的情況，不能發揮主承銷商選擇優質投資者的市場功能，另一方面由于詢價機構為所有承銷活動的公共客戶，使得承銷商在平衡發行人和投資人利益時，傾向于發行人的可能性大，推高價格的動力強，而不夠重視投資者的利益。境外成熟市場一般都賦予主承銷商配售權，允許主承銷商自主選擇投資者進行配售。這樣承銷商必須滿足發行人和投資人雙方的要求，可以為發行人提供相比較而言長期的、高素質的股東群體。

從長期趨勢來看，賦予主承銷商配售權是市場發展的方向，但是從現階段來看完全放開條件尚不成熟，要逐步創造條件。在這個方面《指導意見》進行了一定嘗試，適度擴大網下詢價機構的范圍。在具體操作上，網下機構擴容采用的是主承銷商挑選推薦方式，即主承銷商推薦一定數量的具有較高定價能力、優質長期的機構投資者參與網下詢價和配售。這樣，在發行時參與詢價和配售的除了目前的詢價對象之外，還包括由該項目的主承銷商推薦的部分機構。

不過，證監會相關負責人指出，從單次發行來看，新增的網下機構數量不多，對目前詢價對象隊伍的沖擊也不大。同時，承銷商推薦機構投資者必須公開披露挑選這些機構的具體標準、決策過程，這些機構投資者均由證券業協會進行登記備案管理。

報價公開

對于市場詬病的主承銷商投資價值研究報告粉飾公司價值、亂抬價的現象，以及機構亂報價的情況，《指導意見》以提高定價信息透明度方式冀望遏制。

首先要求主承銷商披露投資價值研究報告的關鍵結論和主要參考信息。主承銷商投資價值研究報告反映的是承銷商對發行人股票的投資價值的預測，對新股定價有較大的影響作用，目前該報告僅向網下機構投資者提供?！吨笇б庖姟芬笾鞒袖N商披露在推介路演階段向詢價對象提供的對發行人股票的估值結論、發行人同行業可比上市公司的市盈率或其他等效指標。這樣增加了透明度，也增加了約束機制。

另外，披露網下機構報價情況?！吨笇б庖姟芬笾鞒袖N商發行人及其主承銷商須披露參與詢價的機構的具體報價情況，即把參與詢價的各配售對象的具體報價向社會公開，這樣不僅方便公眾監督，也可以增強對機構報價的“軟約束”。

證監會相關負責人表示，詢價過程是一個買賣雙方價格博弈的過程，各環節信息公開有助于提高透明度，強化對詢價機構的約束，合理引導市場。

市場化的定價機制需要更加靈活的發行承銷機制與之配套。為此，《指導意見》要求，網上申購不足時，可以向網下回撥由參與網下的機構投資者申購，仍然申購不足的，可以由承銷團推薦其他投資者參與網下申購。網下機構投資者在既定的網下發售比例內有效申購不足，不得向網上回撥，可以中止發行。在網下報價情況未及發行人預期、網上申購不足、網上申購不足向網下回撥后仍然申購不足的情況下，發行人及其承銷商可以中止發行。中止發行后，在核準文件有效期內，經向中國證監會備案，可重新啟動發行。

此外，發行人及其主承銷商在刊登招股意向書后可以根據市場情況合理確定推介時間。證券交易所和證券登記結算機構應當創造條件，進一步縮短新股發行結束后到上市的時間。