經濟觀察報 汪濤/文 4月中旬國務院房地產新政頒布之后，北京等地相繼出臺了一些嚴厲措施。市場人士、房地產開發商、普通購房者、經濟分析師們對于中國房地產市場的未來走向眾說紛紜，分歧很大。而房地產行業表現如何于對整體經濟及其未來前景而言非常重要。

房地產調控政策是否會因太嚴而造成整體建設活動和經濟增長的急劇下滑？這可能是目前宏觀經濟中最大的疑問。這一問題的答案又取決于另外兩個問題：中國是否存在著全國性的房地產大泡沫？房地產新政的主要目標和未來發展的軌跡是什么？

爭議泡沫

“泡沫”的問題，一直爭議很大。我們從房價上漲幅度、房價支付能力、居民負債率以及房地產建設總規模等各方面進行考察。從多個角度看，中國的房地產市場似乎在最近幾個季度呈現出“泡沫化”的特征。

房價上，缺乏有代表性和公信力的房地產價格數據。官方公布的數據和老百姓感覺到的實際情況差距較大。統計局數據顯示去年底70個大中城市新建商品住宅均價比一年前漲了9%，全年平均比2008年上漲1.2%。數據公布之后，輿論大嘩。然而即使這個統計口徑，也顯示今年3月新建商品住宅均價較去年同期上漲了14%。這一速度超過了過去近十年的任何時期，土地價格更是如此。

如果用統計局公布的整體銷售價值和面積的數據，計算簡單的平均售價 （不對位置和質量的不同進行調整），那么今年一季度的均價比去年漲了20%多，而北京的房價則漲了60%以上。中原地產公司統計的二手房價也顯示北京、上海、深圳等大城市的房價在2004年到2009年間上漲了一倍半到兩倍多。

普遍認為，房價上漲快主要是因為剛性需求大而供給跟不上，并且居民財富迅速積累而卻缺乏投資的渠道，再加上存款利率低等因素造成的。當然，地方政府“以地生財”的動機對推高房價也起到了相當大的作用。這些觀點筆者也認同。

但我們研究發現，2009年以來按揭貸款的大幅攀升在推高房地產上起到了很大作用。到今年3月，按揭貸款余額比去一年前增長了53%，大大快于整體的信貸擴張。居民部門的負債率，也就是居民債務與居民可支配收入之比，在2009年增加了13%。

然而，由此推定中國房地產已經形成了巨大全國性泡沫，還證據不足。最主要的是，上述危險的態勢延續的時間不長，尚不足以積累成全國范圍的大泡沫。比起美國最近的房地產泡沫、亞洲金融危機之前韓國、中國臺灣、泰國等信貸膨脹的持續時間短了很多。

一個經常被引用的數據是房價可支付能力，也就是平均房價與居民可支配收入的比。用統計局的數據，2009年全國城市平均房價是城市居民可支配收入的9倍左右，大大高于一般國際上的4-6倍的水平。在一些大城市，如北京、上海、深圳等，這一倍數更是高達14-17倍。

然而，房改至今的十多年，購買商品房的仍然是城市人口中收入較高的，并不是擁有“平均收入”的家庭。而城市居民中收入是上面20%-30%的家庭，其平均收入要比全部平均高大約兩倍。而且不算大量的低報或沒報的灰色收入。從實際購房人的角度看，房價支付能力并不差。

當然，居高不下的房價收入比，也說明了另外的問題。第一是中國家庭收入差距較大，第二是商品房市場一直主要定位于中高端。未來房地產行業的長期發展，必須滿足不斷增長的大眾化普通商品房的需求。

未來可能軌跡

要評估調控政策可能產生的影響，我們必須評判房地產新政的目標及其將來可能演變的軌跡，也要分析房地產業對宏觀經濟的重要性，以及樓市下滑對銀行、地方政府和大宗商品需求帶來的可能影響。

筆者認為，近期房地產政策的目的是穩定房價，而不是打壓整個房地產業或整體經濟。此外，考慮到房地產業對整體經濟的重要性，再加上政府對全球經濟下行風險的擔憂，我們認為一旦出現房價企穩或全球需求大幅走軟的明確跡象，目前的一些臨時性的緊縮政策就可能放松。

另外，目前的新政打擊對象主要為 “房價上漲過快的一些城市”，而不是全國范圍。在全國范圍內，今年經濟發展的一個重要基調是推進中小城鎮的城鎮化發展，尤其是內地省份。另外，本次調控在壓制需求上顯得比2007年的那次更嚴厲，但是比2007年更強調增加供給。我們認為內陸中小城市房地產建設活動增加以及保障型住房建設加快將會部分抵消掉大城市可能出現的下滑。

因此，我們維持今年房地產實際投資以及整體建設活動比去年平均增長10%-15%的預測。這意味著房地產建設從現在起增速逐步放緩，再考慮到去年下半年的高基數，今年下半年某些月份建設活動可能出現同比下降。

目前北京等地出臺了頗為嚴厲的房地產措施，但許多其他城市似乎仍處于觀望狀態?？紤]到地方政府對土地收入及房地產行業的依賴，有多少城市會從嚴貫徹實施中央的政策，還是一個未知數。即便如此，個別城市嚴厲的行政手段已經提供了警示，市場信心已經受到打擊。而政策面的不確定性將繼續對市場帶來壓力。大城市的成交量已經出現下降，2010年下半年可能會出現價格和新開工面積雙雙下跌的情況。

因為最近一年尤其是去年年底以來房價的急劇攀升，房價的下降的幅度可能看似很大 （如有人判斷大城市10%-20%的下調），但可能也只是把價格調整到去年年底的水平。對于銀行系統來說，對在最高價位買房發放的按揭貸款數量有限，之前按揭貸款的平均貸款額與房價比應比較低，能承受這樣的調整。

也就是說，在全國范圍內，我們并不認為建設活動或整體GDP增長處在崩盤的邊緣，也不認為房地產會出現長時間的下調或銀行體系正在面臨巨大的問題。

由于房地產調控政策的影響可能與全球需求走弱同時出現，因此我們對2011年的預測存在著略微的下行風險。另外，依賴行政手段來調控房地產，容易出現過激的風險，也值得我們關注。

（作者為瑞銀證券高級經濟學家、中國經濟研究主管）