后危機時代 中國如何轉化風險

從前三季度的情況來看，拉動GDP增長的最主要因素仍然是以基礎設施建設項目為主導的投資，貢獻了前三季度GDP之中的7.3個百分點。固定資產投資在前10個月增速達到33%，基礎設施建設相關的固定資產投資更是以接近50%的高速增長，折算成固定資產形成的話增速也將達到15%左右的高水平。房地產投資從年初1%的低速加快到10月底的29%，意味著私人部門投資開始回暖，投資高增長的態勢有望得以延續。國內需求的另一個方面，消費增長也得益于相關政策刺激而表現好于預期，社會消費品零售總額前10個月增長了15.3%，盡管較去年年底的20%仍然有差距，但已經明顯好于年初的預期。消費市場能得以保持良好態勢的最主要兩個拉動因素是汽車和房地產相關產品，其中房地產銷售同比增長率與一季度5%的增長水平相比在三季度達到了70%。汽車銷售在購置稅減半以及汽車下鄉等刺激消費政策拉動下，前10個月一直保持了百分之三四十的高增長率。

國內需求的提速有效對沖了外需疲弱出口低迷帶來的負面影響，從就業情況來看，今年年初由于出口部門疲軟造成大量中小企業關閉破產，農村轉移勞動力失業人數上升，這一狀況在9月底已經大大緩解，近期的媒體報道顯示90%的返鄉農民工重新找到了工作，這些新增的就業機會最主要來源于政府投資主導的基建項目。

前期刺激財政政策之所以起效迅速，究其原因與地方政府應要求盡快落實相關投資建設項目的配套資金密不可分。而這些短時間內大量上馬的基建項目從地方政府的角度來講資金來源實際上非常有限，除了中央財政下撥的項目資金之外，要求地方政府配套的部分，一部分靠地方財政收入，主要是土地收入，而2008年經濟增速放緩、房地產市場調整導致地方財政收入滑坡，決定了最主要的資金來源只能是通過地方政府融資平臺籌集的銀行信貸資金。根據人民銀行所作的一項研究估計，今年前三個季度新增貸款8萬億之中，有將近40%是與地方政府融資平臺相關的貸款業務。除了中央財政代地方政府發行的2000億國債之外，地方政府融資平臺企業通過城投債以及中期票據等方式在資本市場直接融資總量在前半年為1000億左右。其余的資金來源就主要來源于銀行信貸。地方政府融資平臺目前總量在3800個左右，總資產8萬億，負債總額超過5萬億，負債額較2008年猛漲近兩倍。

即使不考慮地方財政 “寅吃卯糧”這一普遍現象，地方政府融資平臺借貸所承擔的項目多為城市基礎設施建設項目，其中不少建設項目工程時間長達20-30年，而銀行貸款的期限則不超過10年，期限的錯配以及不少項目沒有足夠的未來現金流用于還本付息為銀行未來的不良資產率回升埋下了伏筆。

從銀行的角度來看，得益于過去幾年改制的成果，在4萬億刺激財政政策出臺之前，銀行的風險管理制度建設以及資產負債狀況基本都處于其歷史上最好的狀態。所以銀行具備擴大貸款的能力，之前幾年經濟處于上行周期期間，宏觀政策以緊縮為主導，因而銀行的貸款能力是受局限的。而始于去年年底的保增長政策對銀行系統提出了增加放貸的要求，加之，這一輪基礎設施建設項目之中鐵路等大項目對貸款的需求規模更大，因而貸款增速受其拉動上升很快。銀行系統近期所進行的一項壓力測試表明，銀行現有資產之中，地方政府融資平臺的風險需要特別注意。

日前媒體所作的一項調查顯示，中國地方政府之中，負債超出可支配財政收入的10倍甚至20倍的情況已經相當普遍。如果決策層對這一問題不能前瞻地給出解決方案，不用很久的將來，地方政府融資平臺無法償還的債務就會從政府隱性負債轉變為銀行系統的壞賬，并有可能引發新一輪的銀行不良資產剝離浪潮。好消息是，目前央行及銀監會已經開始密切監測地方政府融資平臺的資產負債情況，而且部分有先見的地方政府已經開始就政府負債率進行了相關界定。但對于財政收入相對偏低、基礎設施建設相對落后的中西部地區來說，通過相關融資平臺解決建設投資所需資金來源仍然似乎是惟一選擇。

我們認為更好的方式可能是允許地方政府發市政債，通過這一方式將地方政府的隱性負債透明化，有助于監管部門對各級地方政府的財政負債狀況加強監測及規范，并控制總體負債規模，避免過度負債帶來的風險。

實際上，允許地方政府發市政債也有助于其在一定程度上改變其財權與事權不匹配的狀況。地方政府在城市水電氣熱的生產供應、城市交通、環境治理等基礎設施領域的支出可以通過發行市政債來籌集資金，而將主要的財政收入用于教育、醫療以及社會保障等民生領域，這樣既能保證我們的城市化進程，又能使得平民百姓更多分享發展帶來的成果，形成可持續的發展模式。

此外，對于缺乏未來現金流以還本付息的在建地方基建項目，“貸轉債”——也就是將項目貸款證券化為地方政府債券——是另一個可行路徑：通過允許地方政府將部分項目貸款置換為市政債，一方面有助于降低銀行的不良風險，實現資產優化；另一方面緩解地方政府的貸款還款壓力，同時避免若干年后政府可能要為銀行系統壞賬再次買單的情況發生。換一個角度，地方政府債作為銀行及其他金融機構進行資產配置的備選產品，在金融機構（尤其是銀行）資產結構中的風險權重也較地方政府融資平臺作為企業貸款的風險權重低得多，對于其降低風險會有所幫助。

從長遠來看，通過對之前政府對融資平臺借貸提供隱性信用擔保的陽光化和透明化，允許地方政府發債實際上為解決后危機時代的風險分散和轉化的問題提出了可行的路徑。一旦付諸實踐，地方政府財政負債狀況公開，有助于風險規范可控。同時，大量市政債券供給有助于我國債券市場的發展，同時為銀行等金融機構提高資本充足率、降低風險提供了工具，也為地方政府基礎設施建設投資的可持續性提供了可能。

(作者屈宏斌為匯豐銀行中國首席經濟學家，趙慶明為中國建設銀行總行高級研究員，馬曉萍為匯豐銀行宏觀分析師)

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