“適度寬松”基調延續

未來央行適度寬松的貨幣政策主要包括四個方面：利率適度下降、存款準備金適度下調、通過公開市場操作增加基礎貨幣投放以及加大匯率的雙向波動空間，其調控過程依然任務艱巨。

格式化操作

2008年初的貨幣政策主要沿襲過去一輪經濟增長周期中貨幣政策調控的格式和思路。

此輪經濟增長周期始于2001年，之前中國實行了好幾年的積極財政政策，貨幣政策也在放松，但此時幣政策更像一個配角。

央行開始真正開始發揮作用是在2003年9月，央行提高法定存款準備金率1個百分點至7%?！斑@是中國真正開始周期操作?！敝袊缈圃航鹑谒泿爬碚撆c政策研究室主任彭興韻說，當時央行沖銷流動性的手段還包括國債回購操作。

2004年10月，央行首次選擇了提高利率。之后，2005年加息，2006年央行兩次加息，2007年加息5次，2006年，央行繼續使用提高法定存款準備金率的方式來沖銷流動，之前存款準備金率是反宏觀經濟周期的工具，這之后則變成對沖流動性的主要手段，2007年央行10次上調存款準備金率。

2007年的12月，中央經濟工作會議確定“雙防”為2008年宏觀調控的首要任務，并決定繼續實施穩健的財政政策和從緊的貨幣政策。

“事后來看，那個時候政策確實應該有所放松。從經濟增長周期來講，中國2007年第二季度增長率為11.9％，之后已經連續兩個季度下降?！迸砼d韻回顧，“但當時政府擔心的問題，不僅是投資反彈、貿易順差導致的國內流動性進一步擴張，物價上漲幅度也比較大?！?

在“雙防”基調下，從2008年一開始，通脹就被看作中國經濟的頭號敵人，貨幣政策被推到了第一防御戰線，央行完全按照以前調控格式往下走，并先后于1月16日、3月18日、4月16日和5月12日宣布上調存款類金融機構人民幣存款準備金率各0.5個百分點。6月7日，央行還宣布上調存款準備金率1個百分點。

“實際上，央行可能沒有感覺到，新的金融框架應該觀察資產價格的變化，而不是緊盯單一的CPI指標?！焙暝醋C券首席經濟學家房四海評價。此時資本市場、房地產價格下跌了很多，中國經濟已經明顯在走下坡路。

政策建議交鋒

隨著央行政策的不斷收緊，中國高企的CPI數字漸漸發生了變化，經歷了2月份 8.7%最高點，3月8.3%、4月8.7%，5月7.7%，6月7.1%，……

隨著通脹率下調，在2008年，經濟學家對中國經濟指手劃腳達到了頂點。

在通脹問題上，國內經濟界分裂為兩大派系，一派為貨幣學派，代表者北京大學經濟研究中心的宋國青教授、銀河證券首席經濟學家左曉蕾女士等，他們主要觀點是通脹是貨幣因素，當時中國面臨問題是全面通脹。

但上述說法被中國宏觀經濟學會秘書長王建所反對，他是供給學派代表，他認為中國當時的通脹是消費結構的突然性變化，而供給結構一時無法適應，從而引起的結構性短缺。其他供給派代表有安信證券首席經濟學家高善文和光大證券首席宏觀分析師潘向東等。

邏輯體系的分歧導致趨勢預判的差異，從2007年底開始，宋國青教授一再強調，2007年通貨膨脹率80%是貨幣推動的，未來幾個月的通脹基本上是 “八九不離十”（即通脹率可能會達到10%左右）。

“其實從去年到今年，中國在關鍵領域的壓力可能有一些，但中國核心消費物價指數基本是穩定的?！备呱莆幕貞?。

兩大主派的爭論最終要體現為政策建議的交鋒，“一開始，中央還是傾向于結構性的通脹的想法，感覺按一按完了，但沒想年初大宗商品價格開始上漲?！备呱莆恼f，在2008年2月通脹率達到8.7%，于是天平迅速地擺向了全面通脹的這一邊。

所以，雖然五月份房地產市場崩盤，資本市場大幅回調，此時迫切需要調整宏觀經濟政策，但6月份中央還繼續提高利息和提高存款準備金率。

即使如此，宋國青教授也認為貨幣政策行動仍舊過于遲緩，“刀快不怕脖子粗”，他認為制止惡性通脹，必須繼續依靠提高利率。7月25日，雖然中央經濟總基調進行了調整，從年初“雙防”調整為“一保一控”，但貨幣政策沒有動作。

9月份底，國際經濟風向突變，國內流動性猝死。

10月初，宋國青教授經過研究后發現，中國經濟將很快走向通貨緊縮，同時摩根大通中國區董事總經理龔方雄表示未來CPI或負增長。

頻繁出手

9月，央行的腳步開始加快。當月央行召開季度貨幣政策例會上，明確下一階段貨幣政策的取向和措施。

當月15日，央行公布決定下調人民幣貸款基準利率和中小金融機構人民幣存款準備金率，這是央行6年來首度降息，此舉被認為央行進入新一輪降息周期的開始。

10月8日，央行再次公布，下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點；一年期人民幣存貸款基準利率各0.27個百分點。

雖然央行已經兩度降息，但事后來看，央行并不認可中國迫切需要寬松的貨幣政策，因為在多個場合央行行長都表示：中國面臨著通縮和通脹交錯的風險。

貨幣當局曖昧表態備受爭議，很多專家認為央行的態度已經影響了微觀主體對未來的預期?！爸袊洕禄?/3是自己的原因，1/3是外部原因?！北本煼洞髮W金融研究中心主任鐘偉說。

之后，由于中國經濟形勢迅速惡化，央行的行為開始明顯加快。

10月26日，周小川在向全國人大常委會作關于加強金融宏觀調控情況的報告時強調，下一步改革發展穩定的任務艱巨而繁重。

10月28日，中國央行協同全球主要央行再度聯手降息。

11月10日晚間，央行就部署落實適度寬松的貨幣政策，提出了五條措施，并提出要按照“快、重、準、實”的要求。

接著在11月26日，央行火速降息108個基點，一次下調金融機構一年期人民幣存貸款基準利率各1.08個百分點，降息力度僅次于1998年。

12月22日，在市場廣泛預期之下，央行又將利率下調27個基點，法定存款準備金率下調0.50%，這是央行在百日內的第5次降息。

困難重重

未來，央行的任務依舊艱巨，北京大學經濟研究中心霍德明教授認為，目前國內宏觀建議和調控的失誤在于宏觀信號的缺失，“因為我們缺乏明確的信號，大家就只能依靠經驗來猜測。

2008年12月3日，國務院常務會議研究部署金融促經濟發展政策措施也提到，未來要綜合運用存款準備金率、利率、匯率等多種手段，保持銀行體系流動性充分供應。

就此，一位接近央行的人士解釋，適度寬松的貨幣政策主要包括四個方面，利率適度下降、存款準備金適度下調、通過公開市場操作增加基礎貨幣投放以及加大匯率的雙向波動空間。

對于利率，彭興韻認為明年利率可能會繼續下降108個點，達到改革開放的三十年最低的水平。龔方雄認為，明年存款利率會降低到1%之下，貸款利息會降低到4%之下。

另外，按照國務院辦公廳13日下發的《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》要求，明年要根據經濟社會發展需要，以高于GDP增長與物價上漲之和約3至4個百分點的增長幅度作為2009年貨幣供應總量目標，爭取全年廣義貨幣供應量增長17%左右。

有研究表明，M2增長17%，理論上信貸增長目標就要在16%左右，”核心在于你的貨幣供應放慢會有多嚴重，如果貨幣放慢是10%，經濟明年增速是9%，經濟所需要的貨幣供應大概在20%?！案呱莆恼f。

在存款準備金率上，目前一些機構預測2009年增加貨幣供給需要降低存款準備金率200-300基點，即法定存款準備金率下調至12%左右比較合適。此外，央行還會通過公開市場操作加劇這一效果。

在匯率政策上，一些跡象也表明央行可能試圖啟動前期停止使用的匯率工具，來年將會增加雙向波動范圍，防止出現單邊升值或者貶值的預期。這樣做的理由有：一方面人民銀行的匯率政策受到來自各方的壓力，尤其是出口導向型企業大多是勞動密集型的中小企業，它們在就業方面貢獻很大。而另一方面，人民幣大幅度貶值的空間也比較小。如果人民幣大幅度貶值將引發前所未有的貿易爭端，這會在全球引起新一輪報復性的貿易保護主義。

高善文建議，未來寬松政策需要收緊主要看三個信號，第一個信號是經濟在關鍵部門有沒有瓶頸壓力；第二個就是關注勞動力市場的壓力；第三個是大宗商品市場的一個穩定情況?！比绻P鍵部門和勞動力市場都沒有出現壓力，大宗商品的價格漲一漲沒有關系?！八f。

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