潘向東解讀政治局會議宏觀調控基調

——所謂的“一保一控”，就是相機選擇，摸著石頭過河

7月25日，中央政治局會議提出：要深入貫徹落實科學發展觀，把保持經濟平穩較快發展、控制物價過快上漲作為宏觀調控的首要任務，把抑制通貨膨脹放在突出位置。

“你怎么看這三句話都可以。保持經濟平穩較快發展雖然放在第一位，但是后兩句話提的都是控制物價上漲，而且重點強調把抑制通貨膨脹放在突出位置?！?7月26日，在北京大學經濟研究中心召開的14次CCER會議上，教授周其仁說。

為此，我們專訪了光大證券首席宏觀分析師潘向東先生，他對下半年宏觀調控總基調進行了解答。以下是此次訪談內容：

eeo：7月25日，中央政治局會議提出，“要深入貫徹落實科學發展觀，把保持經濟平穩較快發展、控制物價過快上漲作為宏觀調控的首要任務，把抑制通貨膨脹放在突出位置?！焙芏嗳苏J為這三句話很難分出一個先后順序，您如何看？

其一是國家在下半年準備實施靈活決策。在外部環境的不確定和國內價格的理順對通脹影響的不確定這一情況下，要對下半年的調控做出一個非常明確的政策，并非實事求是。更為理性和務實的調控就是：相機抉擇，摸著石頭過河。若通脹得到進一步的緩解，那么價格將會進一步理順，貨幣政策也將會有所放松，假若通脹沒有緩解的跡象，那么價格的理順和信貸的放松都只能延緩。從經濟學的角度去理解，所謂的“一保一控”，就是沒有調控目標，相機抉擇的調控政策，也就是邊走邊看。

其二是在調控過程中，有些行業受損非常嚴重，很多企業（例如出口的中小企業）面臨生死存亡，這時國家會在信貸（專向貸款）和財政方面（出口退稅或財政補貼）進行傾斜，以扶持企業渡過難關?？鄢@部分專向貸款，原有的信貸總量會不會發生變化，還要看通貨膨脹在接下來的月份里的運行狀況。

eeo：一些人認為：由于嚴峻的通脹形勢，當前沒有理由放棄從緊的貨幣政策?！八韶泿拧笨赡芨冻龈蟮拇鷥r。您如何看待這種說法？

潘向東：松不松貨幣關鍵在于對未來通貨膨脹走勢的判斷。假若通脹形勢會得到進一步的緩解，在經濟增長出現快速下降的時候，貨幣政策進行適當的放松是必然的。但假若未來通脹形式難以緩解，那要放棄從緊的貨幣政策，未來治理通脹的代價將更大，盡管結構性的通貨膨脹采用從緊的貨幣政策未必能把通脹抑制下來，但它能有效地避免通貨膨脹進一步惡化。

我個人覺得目前還不宜放棄從緊的貨幣政策，理由是：去年物價上漲導致的翹尾因素在不斷的減弱，但通脹形勢還比較嚴峻。

首先，一些限價行業的價格有進一步理順的壓力，這會加大物價上漲的壓力。其次，前期價格的理順會帶來PPI的上漲。

6月份PPI再度創出新高，達到8.8%，下半年的PPI超過兩位數的概率非常大。2004年至2005年，PPI也出現了一輪上漲，但PPI的上漲并沒有傳導CPI，PPI的上漲都被中下游企業予以消化。但中國經濟發展內外環境變化快速，再用歷史經驗去作分析，可能會讓我們對形勢的判斷產生偏差。目前的經濟環境與2004年當時PPI上漲的內外經濟環境相比發生了根本性的變化：其一，當時的國際經濟環境較好，全球經濟處于上升通道之中，中國過剩產品的外部需求很旺盛，國際原材料價格相對較低，企業盈利處于上升通道之中，企業易于消化PPI的上漲。而目前，全球經濟都面臨下滑，外部需求會急劇減少，同時國際大宗商品價格又處于高位，這會導致企業盈利狀況發生惡化，盈利下降將導致消化PPI的能力減弱；其二，近兩三年來人民幣不斷升值以及原材料價格、勞動力價格和社會環境成本等的不斷上漲導致企業盈利狀況發生惡化，這種狀況會導致一些行業的部分企業面臨虧損或提高產品價格維持盈利的選擇。企業虧損最終會導致企業關門倒閉，這種狀況會進一步導致全社會的就業狀況發生變化，而提高價格則將加大目前通脹的壓力。因此，經濟在衰退的時候，短期內通脹壓力并不會減緩；其三，盡管夏糧豐收了，但國內外糧食價差的存在、農民的惜售和種糧的生產成本與機會成本的不斷提高，都將對糧食價格產生上漲的壓力。

eeo：未來，增長和通脹壓力走勢一旦釋放出更壞的信號，我們如何注意到這些不好的信號？如何加以防范？

潘向東：經濟增長變壞的狀況是出口增速放緩，投資增速也出現下降，企業利潤狀況進一步惡化，以及由此導致的失業增加，消費放緩。通脹走勢變壞就是CPI開始出現環比上漲，PPI開始不斷創出新高，企業家對未來物價上行預期的比例在不斷加大。防通脹最好的選擇就是：維持信貸從緊，用財政補貼的方式放緩價格理順的步伐。保增長較好的選擇就是：松財政，放信貸和降息，緩升值。

eeo：25日，央行召開的中國人民銀行貨幣政策委員會2008年第二季度例會上，強調繼續加強和改善金融宏觀調控。央行明確表示，保持貨幣政策的連續性和穩定性，增強金融宏觀調控的預見性、針對性和靈活性，把握好調控的重點、節奏和力度，綜合運用多種貨幣政策工具，為經濟平穩較快發展創造良好的貨幣環境。您對央行的政策如何看？很多人認為沒有說“從緊”就是從松，也有人認為沒有說“從松”就是從緊，您如何看？

潘向東：不能去理解為沒有說“從緊”就是從松，也不能認為沒有說“從松”就是從緊，他們強調的是相機決策。我認為措辭方面最大的亮點就是：增強宏觀調控的靈活性和為經濟平穩較快發展創造良好的貨幣環境。因為未來經濟的運行狀況目前還很難去把握，不確定性仍然非常多，所以只能采取靈活的貨幣政策，以保證經濟的平穩較快發展。

eeo：以前，固定匯率機制迫使央行被動地發行了大量的基礎貨幣。未來，您認為央行是否可以執行獨立的執行貨幣政策？如果央行無法實行獨立的貨幣政策，未來一段時間是否會更加被動？如果出現這一問題，要如何解決？

潘向東：目前我國面臨蒙代爾“三難悖論”（即一國不可能同時實現維護固定的匯率制度、開放資本市場和實行積極有效的國內貨幣政策這三個目標）。想保持匯率制度的穩定，資本市場卻在不斷開放，又要保持貨幣政策的獨立性，目前不太可能。決策者只能去應對，通過對貨幣政策的把握和調整減少全球化帶來的負面影響，實現本國利益的最大化。

存款準備金率不斷上調完全屬于被動的操作，目前達到17.5%，比例高居全球之首。盡管未來經濟仍將面臨下行的壓力，但我國的存款準備金率仍面臨著上調的趨勢，其根源在于我國的資本項目沒有開放以及持續的雙順差。央行在不斷購置外匯資產的同時被迫不斷投放人民幣，為避免人民幣的大量投放造成流動性的剩余，央行又被迫通過準備金率上調把投放的資金收回。在資本項目沒有開放的情況下，外部資金的不斷流入造成了央行采取左手放右手收的操作。同時，在美國不斷降息的時候，我們為控制通貨膨脹而采用加息的政策工具同樣受到了制約，國內利率的提高將會加大短期內人民幣升值的壓力。而且利率提高，國際資本的流入加大，流動性剩余增加將加劇通脹的壓力，這樣就制約了央行貨幣政策的有效性和獨立性。

eeo：您認為下一階段，央行如何延續上半年的貨幣政策，會不會繼續提高存款準備金率？如果不選擇這個貨幣工具，還有其他可否選擇？為什么？

潘向東：下半年，存款準備金率將仍然面臨上調，但我們不能理解為存款準備金率的上調就是貨幣政策從緊。我們不能依據成熟市場商業銀行的管理模式和歷史經驗去進行判斷，因為資本項目的不開放，外部資金的持續流入會不斷增加商業銀行的資金，若不進行收縮將會造成流動性剩余，加大物價的上行壓力。雖然隨著存款準備金率的不斷上調，各商業銀行被央行凍結的資金總量不斷加大，但由于商業銀行的資金來源也不斷加大，各商業銀行的資金仍然充裕。要判斷央行是否會繼續調高存款準備金率，關鍵要看雙順差和國際熱錢流入的走勢。雙順差和國際熱錢流入假若延續，那么存款準備金率將繼續提高。假若未來出現逆差，那么存款準備金率將面臨下調。短期內由于美元貶值的趨勢沒有發生改變，貿易順差仍然在延續，人民幣升值的勢頭也不會發生改變，從而雙順差仍將延續，央行將繼續采用提高準備金率這一數量型工具去收縮流動性。但四季度至明年，隨著貿易順差的不斷減少以及人民幣升值步伐的不斷減弱，存款準備金率上調的壓力將減緩，可以認為存款準備金率已經離上限不遠（我們預計上限在19%左右）。由于中國目前仍然實行資本管制，將來一旦美元走強，人民幣升值停滯，國際資本將會出現外流，那時存款準備金率將面臨不斷下調的壓力。

下半年通脹的壓力仍然較大，運用貨幣政策來抑制通貨膨脹主要通過兩條途徑來實現，一是降低貨幣供應量的增長率，以壓抑總需求；二是提高利率，以抑制投資需求和控制全社會對通脹的預期，從而保證總需求與總供給的均衡。通過對利率的調整來抑制投資需求，在目前利率非市場化和經濟環境瞬息萬變的條件下，把握信貸比動用利率更有優勢。信貸的控制能做到收放快速，應對外部經濟和內部經濟的快速變化比利率的調節更有優勢，利率的變化要經過一定的滯后期才會反映到實體經濟之中。從目前央行貨幣工具的操作來看，貨幣供應量已經得到了有效的抑制，已經低于名義GDP的增長率，從貨幣的角度來看短期出現全面性通脹的壓力在減小。但能源成本的上漲使物價面臨全面性上漲的壓力在加大，同時，石油價格的上調也使生產者和消費者對物價上漲的預期發生了變化，這都將促使央行在貨幣政策調控的力度上和貨幣政策工具的選擇上發生變化。不排除央行在下一階段會采用利率的調整來化解物價上漲的壓力，控制消費者和生產者的預期，但估計幅度有限（預計最多也就一次27個基點的加息）。

eeo：如果未來央行貨幣政策還需要一些其他政策配合，您認為會是什么樣的政策？財政還是其他？

潘向東：在貨幣政策都難以保證完全獨立的情況下，單靠貨幣政策來完成對復雜經濟環境的宏觀調控，顯然是不可能的。目前，既要把物價的增長控制在合理的范圍之內，又要保證經濟較快發展，財政政策應該有所作為。特別是在上半年中國經濟出現下滑但財政收入增速卻達到30%多的情況下，財政政策在確保經濟增長方面應該發揮更大的作用：首先，通過財政補貼和稅收優惠在繼續加大對農業、社會保障、自主創新、節能減排等領域的支持，在價格難以快速理順的條件下，財政稅收方面仍要支持石化和電力行業的正常運行。加大對低保戶的財政補貼，減緩通脹造成的貧富差距拉大；其次，進行稅收改革，通過稅收的減免，扶持產業結構升級，例如對節能減排和環保的產業可以實行零稅率，刺激它的投資和發展。為刺激國內消費需求，可對個人所得稅進行改革（提高起征水平）和降低消費稅；再次，為積極財政做準備，一旦國內通貨膨脹的壓力減緩，財政可承擔刺激經濟發展的重任。目前國家基礎設施仍然比較薄弱（從南方雪災可以看出），未來通過財政來拉動基礎設施建設的空間較大。

eeo：未來下半年宏觀經濟中最大變革會是什么？價格改革還是其他，為什么？

潘向東：價格改革是下半年最為緊迫的任務。從經濟學的角度來看，價格的長期抑制將阻擾經濟結構的轉型和扭曲市場經濟的資源配置效率，能源價格的理順有利于產業結構的升級和經濟增長方式的轉型，有助于中國經濟的長期健康發展。但考慮經濟長期發展的同時也要考慮到短期經濟體的承受能力。因此，目前成品油和電價進一步上調的關鍵是把握調價的時機和調整的程度，在國內物價水平處于高位的情況下，理順價格進行的過快以及調整的幅度過大都將加劇經濟硬著陸的風險。就下半年而言，在目前CPI還面臨上行風險的情況下，理順價格將面臨通脹全面性爆發的危險。因此我們預計，下一次理順價格選擇4季度的概率比較大，理順的程度是逐步理順，不會急于求成，原因是4季度的物價有望趨穩，6月份能源價格上調對其他行業的滲透在四季度已經完全被釋放。相對于其他行業而言，電力價格的理順較為緊迫，煤價和運輸價格的不斷上漲，加大發電企業的運行負擔。目前，不同的火電企業由于企業性質和現金流狀況不同，在虧損的狀況下國有大型企業可能選擇滿負荷生產，但地方上有的企業會選擇低負荷生產，有的企業還可能選擇停止生產，這會導致電力供應的不足，最近南方一些城市已經出現拉閘限電的事件。電力供應的緊張局面，將加劇電力價格進一步理順的壓力。

一直以來呼聲較高的匯率改革，在下半年會放緩。通過升值來調節資源的合理配置，達到經濟結構的合理轉型，實現產業結構的快速升級，是最為有效也最為合理的經濟調控政策。但實施這一政策要避免給出口帶來過度波動，過度波動的結果實際上是大量的低端出口加工企業被淘汰，而不是被轉型。畢竟企業進行升級換代也需要時間，不是一朝一夕就可以完成。

• 熊市凸顯“投資者報50指數”價值　|　2008-10-14
• 熊市凸顯“投資者報50指數”價值　|　2008-10-14
• CPI 連續回落催生價改良機　|　2008-10-13
• CPI 連續回落催生價改良機　|　2008-10-13
• 英國央行降息預示負利率來臨　|　2008-10-13