經濟觀察報 記者 鄭淯心 多家消費公司正在搭建紅籌架構。這意味著他們或許在尋求海外上市的可能性。

多位保薦代表人告訴經濟觀察報，大眾消費品中與“吃穿住”相關的企業，當前很難在A股上市。券商在推薦這類企業上市時，也持謹慎態度。

事實上，今年以來，A股尚未有消費品企業獲得IPO資格。從行業看，工業、科技以及材料三類行業的IPO數量及籌資額，分別占A股上半年總量的89%和88%。而八馬茶業、阿寬食品、紫林醋業、老鄉雞等消費企業，已相繼終止或撤回IPO申請。特海國際（HDL.O）已于美股上市。茶百道（02555.HK）則在港股完成了上市。

反觀美股市場，2024年上半年有29家中概股上市，約占總上市新股的38%，數量和募資規模均遠超去年同期。其中，中概股中募資額最高的是鞋服領域的亞瑪芬體育（AS.N）。

而今年扎堆港股遞表的公司也格外密集。僅6月，就有28家內地各行業公司向港交所遞交招股書，其中餐飲零售、食品原料加工等大消費領域的公司共10家，包括綠茶餐廳、周六福、宏信超市等企業。

安永大中華區上市服務主管合伙人何兆烽說，在選擇赴港上市的內地企業中，部分企業籌劃赴港上市已久，另有部分企業是鑒于當前的監管環境改道香港。對內地企業來說，港股上市的周期相對較短，就目前的監管環境而言，相較A股上市，港股有更高的確定性。何兆烽認為，第三季度申請港股上市的企業數量會大增。

搭建紅籌架構，企業要付出額外的時間和成本。除此之外，境外投資人對項目認可度低也是不容忽視的風險。不過，投資人有基金退出的需求，企業有融資訴求，境外上市成為企業最后一根“救命稻草”。

搭建紅籌架構

目前，夸父炸串正在搭建紅籌架構，為海外上市做準備?？涓刚ù膬晌煌顿Y人向經濟觀察報透露了該消息。

紅籌架構是一種將國內運營實體納入境外融資主體的組織架構，目的是實現境外證券的發行。搭建紅籌架構通常分為三步：首先，對國內運營實體的股東進行清理，通過紅籌架構將其納入外商獨資企業；其次，成立境外擬上市公司及其持股實體；最后通過離岸公司將境內外實體進行串聯和合并報表。股東同時退出、注冊資本減少、外資股東突然增持等情況，都可能是企業在搭建紅籌架構的資本變動特征。

作為一個以萬店為目標的連鎖餐飲項目，夸父炸串曾獲得近5億元的融資。公開信息顯示，6月，華映資本、元禾原點、金鼎資本和愉悅資本等投資機構退出了夸父炸串的股東行列?？涓刚ù菑B門萬皮思食品科技有限公司（下稱“萬皮思公司”）的旗下品牌。同時，萬皮思公司的注冊資本減少約一半，降至2.8億元。企業類型從有限責任公司（港澳臺投資、非獨資）變更為有限責任公司（外商投資企業與內資合資）。

萬皮思公司的第一大股東——廈門萬皮思品牌管理有限公司的持股比例從51%升至99.71%。廈門萬皮思品牌管理有限公司注冊于2024年3月，其控股股東是2023年10月成立的萬皮思（香港）有限公司。

夸父炸串的一位投資人說，公司先搭建紅籌架構，但具體海外上市的時間將取決于市場狀況和政策環境，預計還需較長時間。

事實上，2023年新出臺的境外上市備案新規，對紅籌架構也提出了全新的監管要求。2023年2月17日，中國證監會發布《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》（下稱《管理試行辦法》）以及5個配套監管規則適用指引。

在北京云亭律師事務所合伙人莊嵚看來，這是中國證監會首次就境外上市出臺全口徑適用的監管規則，對境內企業直接和間接境外發行上市活動統一實施監管，這宣告紅籌上市游離于中國境內證券監管的時代一去不復返了。

天元律所合伙人姚蘭蘭說，在境外上市新規發布實施前，紅籌架構的公司在境外上市，不需要在中國證監會審批或備案。境外上市新規實施后，證監會國際部對紅籌架構公司境外上市進行備案監管，通常會對重組過程中的資金流向、稅務繳納和外管局登記等方面進行問詢和核查。這將在一定程度上拉長紅籌企業境外上市的時間，企業重組的成本也將增加。

在莊嵚看來，搭建紅籌架構和境外上市還存在很多法律和政策難點：首先，企業要符合海外上市地的法律法規要求；其次，搭建紅籌架構涉及多次跨境資金流動，需要嚴格遵守《中華人民共和國外匯管理條例》和相關政策規定，通過外匯管理局的審批，以確保資金流動的合規性。若進展順利，企業通過紅籌架構實現在境外上市也需三至五個月。

當前，搭建紅籌架構的消費類企業不只夸父炸串，追覓科技、數坤科技等明星公司也均有動作。此外，天眼查信息顯示，利和味道、老鄉雞、家里泉等公司，近期也出現了股東同時退出、注冊資本減少等情況。記者詢問了上述公司及相關方，多數企業稱現階段不方便答復。

幾位從事美股、港股上市業務的律師以及多位接受采訪的投資人均告訴經濟觀察報，今年搭建紅籌架構并謀求海外上市的企業數量有所增加。

一位頭部機構的創始合伙人稱，他們投資的許多項目利潤狀況良好，之前有七到八家公司已經進入上市輔導階段。但現在這些公司只能選擇在境外上市。對于那些具有全球化基礎的項目，他建議在全球化戰略取得一定進展后，再在美股上市。

被迫之舉

徐超在一家大型券商做保薦代表人。盡管政策沒有明文規定消費企業不能上市，但近一年來，他看到的情況是，嘗試在A股上市的消費類企業普遍遇到了阻礙。

早在2023年1月，一份證監會IPO審核細則曾在網絡流傳：根據網傳內容，學科類培訓、白酒、類金融等企業被禁止上市；食品、家電、涉疫企業等上市受限。此消息未獲證實。

事實上，2022年仍有多家餐飲、食品飲料企業的IPO獲受理。老鄉雞、老娘舅分別于當年2月、7月獲得受理，擬登陸滬市主板；鮮活飲品、蜜雪冰城在9月獲得受理，擬登陸深市主板。目前，這些企業均已撤回或終止了A股上市申請。其中，蜜雪冰城已轉至港交所申請上市。2024年以來，A股尚未有“吃穿住”相關的消費企業上市。

2023年2月1日，中國證監會就注冊制涉及的《首次公開發行股票注冊管理辦法》等主要制度規則草案向社會公開征求意見，全面實行股票發行注冊制改革正式啟動。

徐超稱，注冊制下，有些環節審核更加嚴格，企業被勸退可能發生在任何一個環節。在第一輪回復問詢和現場溝通中，預審會提出一些問題。如果企業的回答不達預期，可能會在第二輪被提出更加難以回答的問題。

徐超以自己曾經保薦的一家企業為例，其被詢問如何檢查經銷商，企業回答了檢查方法。但預審人員進一步追問：“你拿到經銷商老板的流水了嗎？”在徐超看來，這樣的問題顯然是不合理的，一家準備上市的公司不可能去獲取客戶老板的個人銀行流水。他理解為，預審人員實際上就是在暗示企業撤回申請。

還有一家企業在經歷一輪、二輪甚至三輪問詢回復后，準備進入審核會議階段，預審人員可能會透露項目上會結果不太樂觀，建議企業重新考慮。徐超也曾遇到預審人員提出一些具體要求的情況，如業績不能下滑或今年業績要達到一定目標。企業負責人在衡量后發現業績下滑或無法達到要求，就會撤回申請。

基于這些經歷，徐超當前會建議消費類企業暫時等待，待審核環境更為寬松時再嘗試上報。盡管A股市場的券商收費更高，徐超仍建議企業考慮在港股上市。

此外，按照IPO的流程，企業需要先進行IPO輔導，這在過去幾乎不存在門檻。但徐超發現，今年消費類企業的IPO輔導甚至會卡在給地方監管部門申報等環節。

在IPO審核會暫停三個月后，今年5月，A股市場重新迎來了上會企業，瓷磚企業馬可波羅受到了全市場的關注。業界討論，這是否意味著A股對大消費類企業的審核有松動。但最終馬可波羅也被暫緩審議。

一位保薦代表人認為這個結果反映出監管人員也處于兩難境地：被審公司既沒有嚴重問題需要被拒絕，但也不足以直接通過。他說，監管人員會考慮多方面問題：如果讓這家公司通過，其他消費企業會如何反應？這是否意味著鼓勵市場申報？這將給市場傳遞什么信息？他說，A股對消費企業上市總體態度還是不予通過。

由于存在撤否率的考核指標，當前券商也不敢輕易保薦消費項目。多個券商投行內部人士稱，目前券商的內部要求是：近兩年少報消費IPO項目。

徐超說，現在投行業務非常難做，項目能否接手，接手后能否通過審核，都是相當具有挑戰性的問題。他也會被一級市場投資人問：好項目為何上不了市？對于這個問題，他也難以給出答案。

而特海國際在美國納斯達克上市后，其美股和港股估值的差距讓國內企業和投資者看到了新的可能。美東時間5月17日，特海國際上市首日盤中股價上漲超過50%，收盤時市值達138億美元。同日，特海國際在港股的市值為107.52億港元。

連鎖反應

當前的A股市場更傾向于科技項目，這已成為一級市場投資者的共識。但投資者們也發現：A股市場似乎對消費股存在某種程度的偏見。但在他們看來，符合上市要求的優質消費公司同樣具有巨大價值。

事實上，“股神”巴菲特就熱衷于投資消費股。在過去60多年間，伯克希爾·哈撒韋公司（NYSE：BRKA，NYSE：BRKB）前十大收益股票中就有可口可樂、吉列、寶潔等公司。世界五百強企業也不乏多家消費公司。

在一位私募投資者看來，消費股優勢顯著，如消費股大多產生現金收入，應收賬款少，現金含量高；消費股商業模式相對簡單，易于理解，業績容易預測；強勢品牌的消費股在產業鏈中具有較高的話語權和議價能力；強勢品牌的消費股擁有定價權，能夠跑贏通脹等。

上述私募投資人說，品牌力量是消費股的核心競爭優勢。例如茅臺、愛馬仕和香奈兒等知名品牌，憑借其品牌效應，能夠維持較高的利潤率。與技術行業不同，消費領域的領導企業往往能夠長期保持其市場地位。因為已經建立了強大的品牌優勢，這使得這類消費企業在不犯重大錯誤的情況下，很難被新興競爭者所替代。

二級市場研究者指出，消費股在全球股市范圍內都表現強勁，不受國家或經濟周期的限制。隨著貨幣供應量的增加和經濟的自然增長，消費品價格，尤其是食品，預計將持續上升，從而推動消費公司量價齊升。

一位頭部創投機構合伙人說，消費和科技并不是對立的關系，它們在很多情況下是相互融合的。例如，外賣和短視頻背后就存在路徑技術、推薦算法等，這些是消費和科技融合的產物，中國在這些領域具有巨大優勢。放眼其他股市，消費股并非與科技無關，美股中許多科技股的價值就產生于面向消費者的產品，日本許多食品科技創新都是被消費品牌的需求倒逼出來的。

一位此前主要從大消費領域獲利、現在不再投資消費領域的投資人說，消費行業是經濟體系中較為活躍、與居民日常生活密切相關的部門，在社會中占有較高比重。但由于當前退出機制不暢，他因減少投資而錯失了不少好的消費項目。

據經濟觀察報不完全統計，2023年新消費領域共發生投融資事件657起，若不考慮IPO輪次，披露的融資金額約353.9億元，相比2022年，融資數量和融資金額同比分別減少了24.6%和41.4%。

由于退出機制存在困難，一級市場投資者對消費企業的投資也持謹慎態度。多家投資機構稱，今年大量減少了對消費企業的投資。

上述頭部創投機構合伙人指出，消費企業上市難，對投資者造成了明顯的影響。投資的界限變得模糊，例如家用機器人是否應該被歸類為消費類企業。盡管它們是面向消費者的產品，也具備科技屬性，但這類界限并不容易劃分，這使得投資決策變得更加謹慎。

一位投資經理希望A股能重新定義硬科技。在他看來，硬科技的本質應該是業務本身具有較高的壁壘，而不僅僅是因為擁有大量機器或復雜的設備就被稱為硬科技。

在投資策略方面，一級市場投資者更傾向于早期投資，關注企業估值。一位投資者提到，由于退出困難，即便有些項目本身質量不錯，他們也要考慮投資時機和企業估值。

一位正在談B輪融資的消費企業創始人說，今年已收到紅杉等頭部機構的投資意向，但價格一直談不攏，創投機構壓價太狠，企業難以接受。

此外，募資也面臨困難。當前，單一消費基金很難募集到資金，募資周期也有所延長。政府作為LP（有限合伙人）的比例上升，他們又傾向于投資科技領域。

一位有項目搭建紅籌結構籌備美股上市的投資經理說，融資低迷制約了企業成長。投資者對短期回報的過度追求可能迫使企業過早擴張，違背了其自然發展的節奏。

在一位投資人看來，上市并非企業的最終目的，做大做強才是。但如果一直上不了市，那些愿意做大做強的企業可能會失去正向激勵。

（文中徐超系化名）