經濟觀察網 記者 歐陽曉紅 

一

央行的心思看懂了嗎？

一面是央行掌門人公開表態“政策的一致性、穩定性和一貫性”；一面是央行通過公開市場操作回籠資金；1月26日，股債雙跌、利率創新高；人民幣對美元中間價則在29日飆升至6.4709；較去年6月升幅逾9%。

另一邊，央行的公開市場交易公告稱“臨近月末財政支出大幅增加，開展逆回購操作……” 邏輯上，歷年1月均為財政盈余的月份，其畫外音是“財政資金投入在即”。

市場似乎沒看懂，跨年在即，驟然收緊的資金面令其繃緊了敏感神經，一時間，各種聲音甚囂塵上：

“再不緩沖可能就會出問題”、“太慘了！”、“我覺得央行也就是試探，未必敢真引爆！”

“但毫無疑問，隨著春節流動性的投放，資金緊張局勢會得到緩解。”

市場仍信心滿滿。

現實是，當周市場隔夜利率一路上升，1月29日，隔離Shibor（上海銀行間同業拆放利率）飆至3.28%，即使當日央行公告以利率招標方式開展了1000億元逆回購操作，其亦是連續三日凈回籠后的首次凈投放。

不管怎樣，“利率走廊上限不能打破”。近日市場利率走高之際，有關方面要求法人機構融入資金的利率不能超過常備借貸便利（SLF）利率。而當前的常備借貸便利利率隔夜為3.05; 7天3.2;1個月3.55。

然而，還是有“按捺不住”違規的銀行，以及虧錢也要借的機構；不然，隔夜利率怎么還是會飆破3.2%？

其實，“我覺得就是沒有降準給長期的錢。用OMO（公開市場操作）一直補流動性，天然的資金市場波動就會加大。所以央行退出永煤事件后的短暫寬松，造成了資金面波動加大。但利率走廊上限的確不應該破。否則會加大市場對以后波動事件的恐慌。蓋不住的天花板就不叫天花板了。”華泰證券首席宏觀分析師張瑜告訴經濟觀察網。

廣發證券亦認為，央行不投長錢（降準或MLF），是造成當前流動性收斂的原因之一。央行投放MLF等長錢的量，不僅比不上流動性寬松的2019年1月和2020年1月，甚至比不上流動性較為緊張的2017年1月和2018年1月（2018年流動性轉松發生在4月份降準后）。

顯然，這場看似突如其來的技術性“短錢荒”令市場一時六神無主；一邊叫鬧著，一邊又自我安慰——按照以往的慣例，堅信春節流動性寬裕。

稍安勿躁，若細究會發現，“近期的流動性緊張，表現為短端利率的大幅跳升，而非銀行缺‘長錢’。” 據開源證券首席經濟學家趙偉分析，1月中旬以來，貨幣市場利率明顯上漲，尤其是短端利率上升較快，DR001 （隔夜回購加權平均利率）接連突破2%和3%，遠超過7天逆回購利率的 2.2%;交易所國債回購利率R001和GC001上漲更快，分別達到4.2%和6.4%。同時，存單利率有所上漲、但仍在 MLF利率附近，存單凈融資也沒有明顯放量，一定程度反映銀行并不缺“長錢”，推算 2020年底超儲率在2.3%附近。

前期流動性環境非常寬松，主要為了緩解信用債違約的沖擊;而央行通過MLF、窗口指導等引導市場預期，并沒有明顯寬松加碼操作。2020年11月永煤違約后，貨幣市場流動性一度非常緊張，信用債融資斷崖式下滑;央行通過MLF 投放、指導大行資金融出等，引導流動性轉向寬松。尤其是11月和12月交易所資金融出增多，明顯緩解了非銀機構流動性壓力，而逆回購和MLF凈投放與9月、10月基本相當。

而隨著信用風險的影響逐步緩和，央行開始部分回收流動性，避免過于寬松環境帶來資產泡沫等。“是的，意圖很明顯，央行就是想收緊資金。”交易員稱。

央行貨幣政策委員會馬駿在參加CWM50專題研討會上表示：“有些領域的泡沫已經顯現…在經濟增速大幅下降的情況下出現如此牛市，不可能與貨幣無關…未來這種情況是否會加劇，取決于今年貨幣政策要不要進行適度轉向。”

市場擔心央行收緊流動性，1月26日股債雙跌。

野村證券首席中國經濟學家陸挺認為，市場近來對貨幣政策收緊的擔心已經醞釀了幾周。A股和港股市場連續多日上漲之后，投機心態不斷加重，投資者必然擔心央行和其他監管部門為防止泡沫而采取一些措施，因此已經有些風聲鶴唳。DR007不斷上行，表明銀行間流動性日趨緊張。

據東北證券研報分析：近期央行持續凈回籠帶來資金面的緊張，投資者擔心宏觀流動性收縮導致春季行情結束。“我們認為無需過分擔憂，短期下調都是上車機會。 短期宏觀流動性最緊的時候可能已經過去。”

其邏輯是：本周五（1月29日）和下周逆回購到期量2860億，遠小于本周前四天的6120億，資金層面壓力最大的時點可能已經過去；其次，1月20日后財政繳稅結束，財政上的流動性將逐步釋放;最后，1月27日R-007和DR-007分別達到4.0193%和 3.0936%，達到2019年以來的極高水平，難以持續。預計節前市場資金面將保持相對平穩，銀間利率持續高于政策利率的可能性較小。

而在陸挺看來，央行應該加大力度研究因為人民幣升值和人民幣國際化帶來的境內流動性管理問題，從而改進公開市場操作。當前金融結構下，一定程度的銀行間市場利率波動不可避免，甚至有些必要。但央行還是要避免銀行間市場利率出現過大的波動，避免引起不必要的恐慌。“央行或許有意通過收緊銀行間流動性來抑制股市地產泡沫，但我認為可能性不大，這種做法往往效果有限，但成本很高，傷及實體經濟。”

陸挺提及幾個特殊原因，諸如：人民幣升值預期導致最近銀行代客結匯快速上升、大量資金通過港股通南下投資港股、在經常項目下人民幣跨境貿易結算對境內人民幣流動性的影響等。

不過，直觀上從央媽公開市場交易公告來看，其亦透露出“資金更加精準的思路”，但令市場困惑的是，精準之前提是預期穩定。當資金利率突破利率上限，達5年最高之時，是否需要有所動作？

“就看幾天后，央媽給不給放多一點的14天的錢了！” 一位機構人士焦慮感嘆道。

二

“央行的心思你別猜”，猜來猜去也不明白！此言不虛，央媽其實很無奈。

深圳海王集團首席經濟學家、中國銀行前副行長王永利認為，囿于客觀現實的束縛或制約，理想雖美好，但央行很難維持貨幣政策中性，盡管政策目標應該就是維持貨幣幣值穩定。

從央行官員的近期表態中，市場或許也可以發現些許端倪：

諸如，央行黨委書記、中國銀保監會主席郭樹清此前表示，堅決抑制房地產泡沫；其稱“房地產是現階段金融風險最大‘灰犀牛’”。

而在國新辦1月15日舉行的新聞發布會上，央行副行長陳雨露表示，在關注物價的同時，人民銀行也一直密切關注重要領域的資產價格。在保持物價穩定的同時，通過宏觀審慎政策來防范資產價格大起大落帶來的宏觀金融風險，以切實維護金融穩定。

央行貨政司司長孫國峰撰文稱，優化貨幣政策目標體系。堅持幣值穩定的最終目標。以幣值穩定為首要目標，更加重視就業目標。根據《中國人民銀行法》，人民銀行以“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”為目標，這意味著首先要保持幣值穩定，對內保持物價穩定，對外保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定，為經濟發展提供適宜的貨幣金融環境。

包括馬駿的“有些領域的泡沫已經顯現……在經濟增速大幅下降的情況下出現如此牛市，不可能與貨幣無關”等。

財政方面，在1月28日財政部召開的2020年財政收支情況網上新聞發布會上，相關負責人表示，下一步，進一步完善地方政府規范舉債融資機制，堅決遏制隱性債務增量，對各類新增隱性債務行為，發現一起、查處一起、問責一起，終身問責、倒查責任。

據財政部公布的數據顯示，截至2020年末，中國地方政府債務余額25.66萬億元，控制在全國人大批準的限額28.81萬億元之內，加上納入預算管理的中央政府債務余額20.89萬億元，全國政府債務余額46.55萬億元。按照國家統計局公布的2020年GDP初步核算數101.6萬億元計算，政府債務余額與GDP之比（負債率）為45.8%，低于國際通行的60%警戒線，風險總體可控。

或許，央媽擔心資產泡沫，回歸本源——視幣值穩定為首要政策目標；而財爸則注重負債指標。就此而言，各有各的關注重點。

中國人民大學陳彥斌教授團隊撰寫的《政策協調性評價》一文指出，應對疫情下經濟復雜局面的理想政策組合是“積極的財政政策+穩健偏寬松的貨幣政策+偏緊的宏觀審慎政策”。

其支撐邏輯是：第一，“積極的財政政策+穩健偏寬松的貨幣政策”能夠更好地實現經濟穩定目標，推動經濟增速盡快向長期合理的潛在增速靠攏。

但其也坦言，當前中國的貨幣政策和財政政策空間都受到一定掣肘。就貨幣政策而言，雖然降息和降準均有一定的空間，但在經濟結構深層次問題尚未得到解決之前，貨幣政策如果力度過大，可能會導致一些副作用，由此實際上對貨幣政策的操作空間形成了一定的制約。

就財政政策而言，“十三五”期間中國政府的債務率不斷升高，到“十三五”末期已經明顯超過新興經濟體的平均水平。未來在人口老齡化等因素的影響下，政府部門債務還將進一步攀升，從而擠壓財政政策的空間。

因此，在貨幣政策與財政政策各自空間均受到掣肘的情況下，理想的政策選擇應是貨幣政策與財政政策均增加一定力度以形成合力，在避免各自政策空間被大幅壓縮的前提下穩定經濟增長。

但換種角度看，陸挺認為，國際上主要央行之所以沒有正式將股價等資產價格納入他們的調控目標，關鍵是資產價格的形成機制極為復雜，貨幣條件只是其中的一環，有時甚至不是那么重要的一環。使用貨幣政策工具來抑制股市泡沫，有時效果可能顯著，但也可能對宏觀經濟造成不必要的誤傷。

“從過往的經驗教訓來看，短時間內過度收緊銀行間流動性并不能真正解決杠桿和泡沫問題。”陸挺稱。

三

如此，何必為難市場？某種程度上，考驗央媽定力的時候又到了。

真真假假，擔心政策急轉彎的市場一言不合就“死給你看”，比如近日的股債雙殺、利率創新高；市場似乎忘了此前“政策不急轉彎”的宏觀定調么？還是沒看懂央行的心思？

一位央行接近人士曾告訴經濟觀察網，要的就是那種神秘感，央媽如果真的完全被市場看懂看透，就會很被動……需要相機抉擇，靈活調控，才能掌握主動性。

相關方面也清楚——市場依然未擺脫流動性、政策概念趨動慣性，其邏輯線是：危機之下——全球貨幣放水——資產價格泡沫（實體經濟受擠壓）；這并非中國個案，放眼全球市場皆這般；咋辦？

在工銀國際首席經濟學家程實看來，投資邏輯，因時而變。從經濟看金融，由于中國經濟率先從疫情中“康復”，2021年人民幣資產的投資邏輯或將“與眾不同”。有別于全球疫情時期的“流動性驅動”，2021年隨著中國經濟運行和經濟政策的逐步正?；?，人民幣資產的投資邏輯或將切換為“基本面驅動”。

不過，這只是一種美好的向往嗎？但就像央行的中性貨幣政策，理想與現實的距離甚遠，曾經的資本“圭臬”也被懷疑，諸如，美國散戶組隊“暴打”華爾街做空機構，讓“垃圾股”GameStop在兩周之內漲超16倍。當舊秩序被打破新秩序尚未構建或未完善時，我們注定要經受資本交易市場的洗禮，或者說交學費。但問題在于：高質量經濟發展需要怎樣匹配適宜的貨幣金融體系環境？包括以市場換技術、以時間換空間的固有邏輯是否被顛覆？

既然以間接融資為主的中國金融體系大抵如此，有人說“市場沒有心，不要去PUA它”，也許可以再加上一句：“市場沒心，央媽的心思你別猜”，一個沒心，一個太有心，二者如何才能相安不燥呢？預期管理亦是一個哲學命題。

而回望相愛又相殺的糾纏過程，也許并非“直接融資為主”這一種答案；不同制度構建不同的金融體系，取決于不同國情與文化，并無絕對的對與錯。

按照北京大學國家發展研究院、中國經濟研究中心教授黃益平的話說，不同國家的金融體系構成不一樣，這不僅由政府的政策偏好決定，更是政治、文化、歷史、經濟等多個因素綜合使然。市場主導金融體系的英美國家，一般都是自由主義、個人主義至上，更加崇尚保護個人權利以及分散決策。銀行主導金融體系的日本和德國，更強調集體主義、合作、統一決策。未來中國的金融體系，方向肯定是讓市場發揮更大作用，但要想短期內把市場做到特別大，也是很有難度的。

“未來中國金融體系要發展，很長時間內，銀行和保險公司、信托公司這些間接融資渠道在金融體系中的重要性不會太下降。”黃益平稱。

說話間，囿于近期新冠疫情形勢趨緊，投資擔憂情緒升溫，全球金融市場再度同步“失色”：1月29日，道指跌2.03%，創近一月新低，而標準普爾500指數跌1.93%，納指跌2%。歐洲方面，德國DAX、法國CAC、英國富時分別跌1.71%、2.02%、1.82%；當日VIX恐慌指數再度上漲9.53%。A股相對穩定，上證指數、深證成指、創業板指分別跌0.63%、0.61%、1.04%。

而據經濟觀察報的一項首席經濟學家宏觀調查問卷顯示，受訪者均認為，2021年影響全球經濟發展的最大因素是“新冠疫情反復及疫苗的成效”；可見，疫情因素或不只是全球資本市場，更是全球經濟復蘇的最大變量；包括中央經濟工作會議亦明確，2021年世界經濟形勢仍然復雜嚴峻，復蘇不穩定不平衡，疫情沖擊導致的各類衍生風險不容忽視。

如此，倘若如前文所述；應對疫情下經濟復雜局面的理想政策組合是“積極的財政政策+穩健偏寬松的貨幣政策+偏緊的宏觀審慎政策”。那么，接下來會如何？市場拭目以待。