經濟觀察網 實習記者 宋建禹 萬科股權之爭從去年7月份持續至今已歷時1年多，經歷了大股東之爭，資產重組的停牌期，到如今斗文斗法“逼宮”監管，猶如給市場上演了一幕波瀾壯闊的“宮斗劇”。而“萬寶之爭”中出現的資管計劃杠桿資金也讓“觀眾”眼前一亮，原來收購還可以這么玩；當然有些“觀眾”對此也頗有微詞。

首先說一下“杠桿收購”。杠桿收購指公司或個體利用收購目標的資產作為債務抵押，收購目標公司的策略。舉個例子：A以準備以十元的價格向B購買一個蘋果，A先投入兩元買了該蘋果的五分之一，然后用蘋果的五分之一向銀行或者路人C抵押借款繼續購買該蘋果，直到買完該蘋果的一半以上拿到其控制權或者干脆買斷?？刂茩嗟绞忠院驛通對蘋果合理的控制，持續產出利潤或者部分出售來還本付息。當然也可以“咬”該蘋果一口，讓該蘋果身價大增然后高價出售給路人甲。不過如果處理不好A的兩元錢也可能血本無歸。

事實上，杠桿收購在國外早有先例并且司空見慣，它最早大概起源于美國20世紀60年代，大致經歷了4個發展階段。

一、60年代：萌芽

這里要提到一個美國老派傳統的金融投資家杰爾姆•科爾伯格（Jerome Kohlberg）,他在貝爾斯登（美國金融服務公司，全球500強之一，2008年破產）任職期間經常通過杠桿收購購買一些家族企業模式并且穩定盈利的小型企業。這些小型企業業主希望套現和繼續經營，科爾伯格便以小企業為擔保向債權人融資進行收購并以被收購企業的利潤償還債務。對債權人而言即使債務無法償還也可以得到一個穩定盈利的小企業?？茽柌竦谝淮螛藴实母軛U收購是1965年收購了一家牙科產品制造廠，72歲的制造廠老板斯特恩由于子女對家族事業不感興趣，希望把股權變現并且保持公司穩定運營，最終科爾伯格和一些小投資人以950萬美元完成收購。他們投入自有資金150萬美元，其余來自抵押借款。8個月后，這家被收購的公司公開募股，發行價為11.75美元，而公司原始股價只有2.5美元。4年之后，科爾伯格以8倍的價格出售手中所有的股權。這個階段，杠桿收購以科爾伯格的理念為主，即以雙贏為目的盡量保留小企業管理層，與小企業一同發展。而科爾伯格與其后輩克拉維斯（Henry Kravis）和羅伯茨（George Roberts）于1976年創建了KKR集團，該集團是全球最早、經驗最為豐富、最成功的產業投資機構。

二、80年代：狂潮

70年代末80年代初，由于杠桿收購的利益回報過高使其迅猛發展并導致競爭加劇，直接拉高了這些小型企業的收購價格，而小型企業收購價格的提升使得債務僅靠利潤無法償還，因此，收購成功后通常利用將被收購企業重組、變賣資產等財務手段提升公司價值。1982年威利斯（Wesray）資本管理公司（下稱“威利斯”）對吉本斯賀卡（Gibson）的收購是一個典型的例子。威利斯于1981年成立，為前任財政部長威廉·西蒙和他的合伙人——投資銀行家雷蒙德·錢伯斯所屬，其從事的第一宗交易就是杠桿收購RCA（美國無線電公司）的分支企業吉本斯賀卡公司。RCA于1919年由美國聯邦政府創建，1985年由美國通用電氣公司并購，1988年轉至湯姆遜麾下，歷史上曾生產電視機、顯像管、錄放影機、音響及通訊產品，因為受到70年代通脹影響，股票不景氣，償債成本加大，開始剝離收購的資產。這個時候由于大量資金從股票市場抽走，即使是收益不錯的名牌企業也以從沒有過的低價出售股票，資產的出售價格遠低于其實際價值。1982年1月威利斯以8000萬美元的價格買斷吉本斯賀卡，西蒙和錢伯斯提供了33萬美元的現金，以資本金形式提供的其他資產加起來也僅僅提供了100萬美元。其余資產全部通過抵押貸款，以及回租形式的資產出售。這筆收購交易中，回租形式是在杠桿收購中首次使用。他們首先將吉本斯的固定資產和一家工廠以3100萬美元出售，然后設法將這些資產進行了長達20年的回租。13個月后公司上市，資產評估近3億美元，這可能是得益于1982年開始的牛市，實際上公司本身并沒有顯著的變化。而西蒙和錢伯斯持有資產估值為1.3億美元，從1983年到1986年僅僅從一系列的資產銷售中便賺取了7500萬美元。4年中超過200倍的收益引發了80年代的并購狂潮。

80年代中期由于更多的競爭對手出現，甚至于1987年出現了“行業擁堵”現象。這也催生了專門從事杠桿收購的私募股權公司，它們通過籌集大量資金撬動一些大公司來獲利。像黑石、KKR、凱雷等私募股權公司從投資者手中募集資金，成立基金，并用基金中的資金購買上市或者非上市公司的股權，然后通過將被收購公司推出上市、二次收購、拆分出售資產等形式退出被收購公司并以此收回成本及獲得利潤。私募股權公司按照所管理的基金數額的一定比例收取管理費（在盈利率超過一定標準時也能夠分享投資收益）并將所獲收益返還投資者，不過在這個階段，收購方即私募股權公司并不注重公司經營。

比如1986年KKR收購貝亞特里斯（大型食品聯合企業），經過長達4年資產的一連串銷售，KKR最終將4億美元的投入變成了20億美元的回報。這是一個合理拆分出售資產的典范案例。而1989年的“世紀大收購”至今仍被人津津樂道。作為美國當時最大的食品與煙草公司，雷諾茲-納貝斯克是美國老牌的食品公司納貝斯克（奧利奧的主人）與當時煙草業兩大巨頭之一雷諾茲（RJR）與在1985年完成合并。1986年羅斯·約翰遜任職CEO。此人履歷雖然可稱傳奇，但是在管理能力上頗有瑕疵。上任以后，羅斯·約翰遜無力解決兩家公司合并后在經營、管理和企業文化上遺留的很多問題，在1987年股市崩盤公司股價低迷價值被嚴重低估的情況下，于1988年提出方案以每股75美元的價格對公司進行收購，而當時每股市值為53美元。這無異于癡人說夢，遭到了多數股東的反對。最終聞訊趕來的KKR以每股109美元的價格獲得了這次競價收購的勝利。此次收購中KKR使用的現金不到20億美元，而收購資金的規模超過250億美元。整體交易的費用達320億美元，KKR僅各項傭金就收取了約10億美元。而其后公司新管理層引入的不當和高負債經營公司無力擴大規模等原因讓雷諾茲-納貝斯克元氣大傷。1995年初KKR不得不剝離了公司的剩余股權，雷諾茲與納貝斯克分道揚鑣各自獨立重回起點。這次收購不僅收益平平更讓KKR贏得了如潮罵名。不得不說一向注重管理層作用的KKR在連企業資產情況都不明了的情況下貿然參與競價收購，確實是一個很大的失策。

投資的巨額收益使杠桿收購成為80年代獲利性最高的投資理念，它吸引了眾多參與者，包括銀行、保險公司、華爾街的公司、養老基金和財力雄厚的個人，1983年杠桿收購的交易額為45億美元，而1988年是杠桿收購的發展巔峰時期，交易額已經達到了766億美元。這次杠桿收購熱潮的產生有諸多原因，美國里根政府的經濟復興計劃使企業的新購資產可以加速折舊，這就相當于使企業獲得了一筆無息貸款，一定程度上緩解杠桿收購后的債務壓力；而美國的收入法使高負債經營可以合理避稅，因為債務利息是在稅前扣除的；通貨膨脹也能給負債經營帶來部分收益，因為債務利息率是固定的,并不隨物價指數上漲而升高,從而通過舉債可以獲得通貨膨脹帶來的部分收益,進而轉移債務負擔；寬松的監管環境和利率市場化為“垃圾債”提供了有利的市場環境等。而作為當時杠桿收購主力并提供了大約30％夾層資本的垃圾債，其違約率還不到4％。而這期間發生了一個小插曲。KKR的創始人之一、克拉維斯和羅伯茨的入行引領著科爾伯格于1987年離開了KKR。主要原因是與克拉維斯和羅伯茨兩兄弟在公司經營理念上的分歧。不得不說科爾伯格作為美國老派金融投資家，是有其堅持的。如同墨西哥老派黑幫分子在任何情況下都拒絕與警察合作一樣。

說到這里不得不提一下“垃圾債”，因為垃圾債為美國20世紀80年代的杠桿收購提供了巨大的資本支持。當時杠桿收購的資本結構主要分三層，首先是有擔保的優先債作為頂層資本（50%-70%），主要由銀行提供；其次是沒有擔保的低評級債務作為夾層資本（20%-40%），主要由垃圾債提供；最后也是最核心的底層資本就是由收購方提供的資本金卻只占了10％左右。那么回過頭來再看一下提供夾層資本的垃圾債。垃圾債即垃圾債券，是指主要由信用等級較低或盈利記錄較差的公司發行的債券。由于信用等級差，發行利率高，此類債券具有風險較高同時收益也高的特征。在這里僅僅提一下杠桿收購中發行的垃圾債。杠桿收購中的垃圾債很多是無擔保的，而即便是以目標公司為擔保的，由于其極度的“劣后性”在公司破產清算時也很難被償還。20世紀80年代垃圾債興起，有著“垃圾債大王”之稱的邁克爾·米爾肯功不可沒。20世紀70年代米爾肯在德雷克斯投資公司成立了專門經營低等級債券的部門并四處游說他人購買，到了70年代末期，由于米爾肯的引領和市場需求，這種高回報的債券已經成為非常搶手的投資產品。1982年，德雷克斯投資公司開始通過“垃圾債券”形式發放較大比例的貸款來進行杠桿收購。1977年到1987年的10年間，米爾肯籌集到了930億美元，德雷克斯公司在“垃圾債券”市場上的份額增長到了2000億美元，讓米爾肯成為了全美“垃圾債券大王”。巨額的垃圾債券像被吹脹的大氣泡，終有破滅的一天。由于債券質量日趨下降，以及1987年股災后潛在熊市的壓力，全美發行垃圾債的違約率從1978—1988年間的2.2％激增到了1989年的4.3％，而到了1991年更是達到了11％。從1988年開始，發行公司無法償付高額利息的情況屢有發生，而從上世紀80年代后期起，就不斷有人狀告米爾肯違法經營。法庭于1990年確認米爾肯有6項罪名，這些罪名都是沒有先例的：掩蓋股票頭寸、幫助委托人逃稅、隱藏會計記錄，但均與內部交易、操縱股價以及受賄無關。垃圾債券難以克服“高風險—>高利率—>高負擔—>高拖欠—>更高風險……”的惡性循環圈，逐步走向衰退。而儲蓄和貸款從高息市場指令性的撤出（《1989年金融機構改革、復興和執行法》）也給了高息市場沉重一擊。垃圾債危機和米爾肯的入獄伴隨著80年代的并購熱潮走向終結。

三、90年代：注重“價值建立”

90年代中期，伴隨著經濟形勢好轉，杠桿收購也開始復蘇。1994年由于網絡技術的發展使電信產業膨脹，杠桿收購資金大部流入電信產業。90年代中期另一個導致杠桿收購復蘇的因素是史無前例的巨額資本由機構投資者、養老基金和富有投資者流入收購基金。這個時期私募股權更注重被收購公司經營狀況的改善（“價值建立”）和長期發展，因此收購杠桿率有所降低（自有資金一般達到30%），并且重視被收購公司管理層的作用。KKR收購安費諾就是一個典型案例。安費諾公司是世界著名的接插件制造商，產品主要用于通訊、有線電視、商業和軍事航空電子。其最初是美國聯合信號公司(AlliedSignal)的一個部門，于1987年分拆出來，以4.39億美元的價格出售給LawrenceJ.DeGeorge。DeGeorge在收購后一直擔任公司主席，并于1991年將公司在紐約證券交易所上市。上市后，DeGeorge家族合計擁有安費諾約30%的有投票權股份,為第一大股東。1996年DeGeorge打算退休并將股份變現。年末與一些潛在買家溝通并最終選中KKR。其后KKR籌措資金通過成立新的殼公司NXS收購公司以“杠桿資本重組”的方法完成對安費諾的收購。在1997年1月宣布并購計劃前，安費諾公司各項收入、利潤指標始終保持穩健增長，經營性現金流充裕。此次收購中KKR(KKR與其合伙人1996基金)投入股本資金3.41億美元，杠桿資金9.9億美元（抵押貸款7.5億美元，垃圾債券2.4億美元）于1997年收購安費諾，收購完成后持股約75%。收購后KKR對安費諾管理層主要通過認股權方式進行激勵，與整合后的新安費諾管理層一起通過削減經營成本，改變經營戰略以增加利潤和現金流量。經營與管理的改善極大提高了公司市值。在公司度過債務支付難關后，隨著股票價格上漲，KKR開始逐步出售股份，而公司管理層通過股票期權計劃不斷增加持股，并擴大員工持股范圍。KKR的合伙附屬企業于2004年售出所有股份。通過售出方式完全退出。隨著KKR的完全退出，安費諾公司已經成為公眾控股股東，公司實際處于管理層控制之下。

四、2003年之后：大型上市公司成為“獵物”

2001年互聯網泡沫破裂和911事件引發了并購低谷。到了2003年并購業觸底反彈。此次杠桿收購熱潮中，私募股權收購的比例大幅度上升，收購價格大幅增長，并且股息資本重組和二次收購成為主要的獲利方式。經濟復蘇使巨額資金涌入杠桿收入業，優秀的大型收購公司不再滿足于幾億或者十幾億美元的交易，上市公司不可避免地成為了收購目標，比如2006年HCA。彼時，美林證券、貝恩資本以及KKR三方共投入股本資金約45億美元，杠桿資金約185億美元（128億貸款57億債券）于2006年收購HCA。收購完成后持股約99%。HCA公司成立于1968年，總部設在美國田納西州，公司主要經營醫院、康復理療中心等美國各種不同的保健設施，截至2005年10月，公司已在英國、瑞士等23個國家擁有187家醫院，94個獨立的診療中心。2006年HCA公司業績持續下滑，2006年第二財季凈利比上年同期下降27%。公司在經營不振的情況下考慮第二次私有化。而嬰兒潮時期出生的一代人正在老齡化，醫療需求增加，加上公司現金流穩定，因而吸引了私募股權的興趣。美林證券、貝恩資本以及KKR三方于2006年通過要約收購方式完成對HCA的收購，其中公司管理層和原公司創始人也參與了收購。收購后通過成本管控及加大投資力度等方式提升收入增長率。2007到2010年4年內收入增長38.25億美元。2011年再次上市，估值約為2006年的兩倍；同年，在《財富》世界500強中排313名。KKR等收購方至今仍未完全退出。這次交易算上HCA的自有債務，收購規模超過了330億美元，刷新了1989年的雷諾茲-納貝斯克收購規模的記錄。這也是一次典型的友善收購，通過要約收購的方式僅僅以18％的對價溢價完成收購，不得不說管理層的參與和配合起到了巨大作用，與1989年的世紀大收購形成鮮明對比。

收購啟示

縱觀美國的杠桿收購史，也是一部收購方與被收購方的博弈史。收購方、管理層和股東三方博弈謀求均衡。而在博弈中三方均有著強烈的利益沖突，尤其是收購方和管理層。

首先收購方與股東，這是最直接的買賣雙方利益沖突，沖突點是在價值判定上；其次收購方與管理層，公司完成收購時由于控制權變更，通常會進行管理層重組。雙方的沖突點一目了然，就是權（控制權）利（薪水）；最后是管理層和股東，理論上來講管理層的義務之一就是使股東利益最大化，然而事實上在收購中股東受益是必然的，有句話說得好，世界上最確定的事情就是死亡、稅收和股東受益（公司被并購時），因此股東有足夠的動機支持收購完成，但是管理層在收購中有可能權益受損，因此雙方在一定程度上是有著利益沖突的。而對于一個公司而言，最了解其價值的往往是負責管理公司的管理層，這也可以解釋CEO為什么是股東權益代言人，在收購中，管理層承擔著股東和自身的雙重利益，必然與收購方有著劇烈的矛盾沖突。

在公司并購中，管理層的重要作用毋庸置疑，而在杠桿收購中更是被放大了。在與管理層有充分溝通的友善收購中，通過談判達成共識以化解雙方之間的利益沖突，管理層對股東的說服也對收購有著促進作用。而在惡意收購（未經董事會允許進行的收購行為）中，雙方的利益沖突就極為劇烈。這也催生了許多防御手段的產生，比如“毒丸計劃”、“白騎士”等等。“毒丸計劃”是美國著名的并購律師馬丁·利普頓1982年發明的，正式名稱為“股權攤薄反收購措施”。當一個公司一旦遇到惡意收購，尤其是當收購方占有的股份已經達到10%到20%的時候，公司為了保住自己的控股權，就會大量低價增發新股。目的就是讓收購方手中的股票占比下降，也就是攤薄股權，同時也增大了收購成本，目的就是讓收購方無法達到控股的目標。它有著部分自殘性質在內。而“白騎士”就是公司在被惡意收購時引入善意的第三方參與競買，抬高收購成本。而在杠桿收購中，收購方一旦被認定為惡意收購，這些防御手段很容易達到啟用條件，效果也更強。防御手段啟用條件簡單來說就是三條：一、管理層經過善意調查認定惡意收購對有效經營產生威脅。二、采用的防御手段與威脅相適。三、管理層的目的不是為了保住在目標公司中的位置。第三個就比較有喜感了，一個道德感十足的條例。杠桿收購中目標公司未來可預見的高負債經營讓第一條很容易成立，二三條基本毫無難度。而收購方由于舉債收購所負擔的債務成本也讓這些防御手段效果更強。因此在杠桿收購中，作用被放大了的管理層不容忽視。

而美國80年代惡意收購案件頻發，直接引發了《公司法》的變革。1989年，為了抗御“惡意收購”，賓夕法尼亞州議會提出了新的公司法議案。它包括四條新條款:

l 第一，任何股東，不論擁有多少股票，最多只能享有20％的投票權。這一條款就是為專門對付杠桿收購的，也突破了傳統公司法“一股一票”的原則。

l 第二，作為被收購對象的公司，有權在惡意收購計劃宣告后18個月之內，占有股東出售股票給收購者所獲的利潤。

l 第三，成功了的收購者必須保證26周的工人轉業費用；在收購計劃處于談判期間，勞動合同不得終止。

l 第四，也是最引人注目的條款，是賦予公司經理對“利益相關者”負責的權利，而不像傳統公司法那樣，只對股東一方負責。 即便其后爭議如潮，賓州的新公司法仍顯示出生命力，目前全美已有29個州采用了類似賓州的新公司法。僅從杠桿收購中來看，該法案第一條嚴重阻礙了惡意收購方計劃和方案的實施。第二條讓惡意收購者的收購對股東吸引力有一定程度的下降，也就間接抬升了收購成本。第三條更是加重了收購方的償債難度。而第四條的核心思想是：將股東視為公司的“所有者”是一個錯誤，公司管理層應對公司的長遠發展和全部“利益相關者”負責。一個簡單的“利益相關者”直接擴大了管理層的權責范圍，而對處于對立面的惡意收購者而言，收購難度無疑加大了許多。有意思的是該法案第一條早在1960年德國《關于大眾有限責任公司股權轉為私有法》的聯邦法律中就已出現，可見法律還有一個重要作用，就是被拿來借鑒。

因此在杠桿收購過程中很注重首先與管理層協商并達成共識的友善收購。確立雙方都認可的價格和融資方案，同時對收購以后的企業管理和資產重組也做出安排，盡量降低成本，提高效率。當然也避免了管理層執行“毒丸計劃”等防衛手段。“黑石”（著名的PE投資機構）一貫堅持“友善收購”以及KKR堅定采用“管理層收購”的原則是數十年經驗沉積下來的，當然KKR因為目標管理層出資參與收購就標榜自己是“管理層收購”也不能說它的不是。“雷諾茲-納貝斯克”收購案中去除機會成本和名譽影響，很難說它賺到了什么，此案中超過100％的對價溢價和HCA收購案中18％的對價溢價形成鮮明對比，管理層的作用在此也體現的淋漓盡致。

收購方、股東與管理層三方博弈的情況下。最優選擇只能是三方受益的合作性均衡。因與管理層沒有協商而導致的強烈對抗最終會使結果得不償失。