經濟觀察報 范欣/文 經歷了上半年熱點一二線城市的房價的暴漲，進入6月，熱點城市樓市成交量環比均下滑，比如北京，相關數據顯示，6月二手房成交量環比跌幅近五成。相信二級市場的降溫不久就會傳導至一級市場，預計下半年土地拍賣市場地王將有所收斂。

上半年熱點地區房地產一二級市場之所以火熱的原因在于：巨大的經濟下行壓力與債務困局迫使必須采用“寬貨幣+擴財政”的宏觀政策組合，但大規?；A設施投資主要是國資的天下，民間投資進入實體經濟渠道不暢。在優質資產慌的背景下，熱點城市房地產市場成為公認的“安全墊”。但房價漲速過快已嚴重透支未來多年的空間，且主要貢獻來自地產企業與居民加杠桿行為，低迷的產業回報率無法支撐這樣的房價，于是我們看到進入6月以來，陸續有多家銀行已開始逐步收緊房地產信貸業務，未來的廣義貨幣、信貸及社會融資規模會逐漸回歸平穩。

進一步分析未來房價的走勢需從貨幣政策、人民幣匯率以及人民幣國際化角度綜合考量。在三元悖論客觀存在的背景下，2015年底，為了保住貨幣政策獨立與匯率穩定，不得不短期放棄了資本自由流動，進行資本管制，人民幣國際化也有所放緩。從去年年底至今年5月，貨幣政策的寬松為經濟托底效果明顯，人民幣匯率一度被控制住，但這畢竟只是短期手段，如果長期實行會引來新的更為棘手的問題。

一是房價上行是有天花板存在的。在勞動力拐點的背景下，寬松貨幣導致過快上漲的一二線城市房價不僅將大幅提高勞動力成本，還會使房屋失去居住的本身屬性，成為投資者之間勇敢者的游戲，一二線城市無房的普通民眾正在被逐漸從購房市場中洗出，一個家庭不吃不喝10年都無法買房，說不存在泡沫是自欺欺人，但這樣的情況在一二線城市卻普遍存在。說到底，房價過快上漲背后缺乏居民收入同比例上漲的支撐。未來如果繼續放任泡沫增大，其破裂后的影響也會隨之增大，從全球經濟發展歷史來看，沒有一個國家房價能永遠只漲不跌；

二是隨著人民幣加入SDR與一帶一路政策的穩步推行，通過拓展海外市場是必然趨勢，人民幣國際化是不可逆的，未來逐步放開跨境資本流動是也是必然趨勢。央行副行長易綱近期就表示，中國決定給予美方2500億元的人民幣合格境外機構投資者（RQFII）額度。近日，央行召開會議研究了商業銀行有序參與離岸外匯市場的問題；

三是人為的將國內國際市場用防火墻隔離會不斷刺激樓市與匯率泡沫。國內每年13%的M2增長率會使廣義貨幣6年就增長一倍，超發的貨幣會提高通脹水平，在人民幣匯率不變的情況下大幅減少出口企業競爭力。另一方面，在人民幣匯率不變的情況下，正在有越來越多的跨國中資企業通過國內信貸大幅并購他國資產，根據Dealogic的數據，今年前5月，中資企業海外并購規模已達1190億美元。不僅超過了2015年的1,068億美元，還比2014年同期高出兩倍以上。大規模海外并購必然會招致他國的不滿，美國日前就以種種理由否決了多項中資企業收購美國公司的并購案，目前來看，歐盟也有此趨勢。

既然資本管制僅是一時的措施，那么問題來了，在逐步放開跨境資本流動與繼續人民幣國際化的同時，必然要在貨幣政策與保持匯率穩定上做出抉擇。換句話說，捅破房價泡沫還是匯率泡沫是必須做的決策。

如果選擇捅破房價泡沫保證匯率穩定，也就是走上世紀80年代末的日本模式，那么國內貨幣政策的使用就會捉襟見肘。為了保證匯率穩定、防止資本外流、保持外匯儲備，央行將不得不收緊貨幣政策，提高利率。以日本經驗來看，收緊貨幣政策后，房地產市場與股票市場將迎來大跌，房地產“去庫存”戰役也將宣告失敗，隨之而來的是企業、政府、居民資產的大幅縮水，銀行壞賬率將出現飆升，整個金融體系面臨巨大的沖擊。匯率雖然保住了，但國內經濟承受的代價過大。

如果選擇捅破匯率泡沫保證房價穩定，也就是走俄羅斯模式，那么保持人民幣緩慢貶值的同時輔以預期管理是比較好的策略。去年“811”匯改采取的策略是讓人民幣在短期內迅速貶值，旨在還沒等資本快速流出，人民幣已貶值到位，風險在短期內可以得到迅速釋放。但從實施效果來看，結果并不理想，反而招致國內外對人民幣仍將繼續貶值的一致預期，導致外匯儲備迅速減少，股市暴跌，離岸人民幣匯率空單迅速增加，最終央行不得不改變思路進行資本管制。

因此，綜合權衡匯率與資產價格，決策層“棄匯保房”是可能性較大的政策選擇。但放棄匯率的做法很可能是“退二進一”的步驟，在人民幣緩慢貶值的同時做好預期管理，讓做空人民幣的投機者賺錢難度提高。從現實情況來看，離岸市場人民幣兌美元匯率4月以來已出現新一輪貶值趨勢。

綜上，保房價與保匯率是一個硬幣的兩面，二者只能選其一，沒有兩全其美的選擇。但如果換個角度看，無論是保房價棄匯率還是保匯率棄房價，以美元計價的房價都是縮水狀態，因此，保房價OR保匯率只不過是同一目標下的不同戰術選擇。

（作者系北京市基礎設施投資有限公司政策分析師）