經濟觀察網 記者 姜鑫 無論是后危機時代的“亡羊補牢”，還是對規模不斷增長的資管行業正本清源、劃清底線，醞釀近半年后，監管層關于資管機構的監管終于在7月18日正式落地。

在去年3月份“八條底線”的基礎上，證監會再出重拳，發布了《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（以下簡稱，《暫行規定》）不但收緊了機構的宣傳、推介、銷售行為，對于杠桿倍數、“資金池業務”的開展、以及優先級保本收益等問題也做出了要求。

面對超過市場預期的嚴監管，私募、券商結構化產品難免被殃及，但由于實施了新老劃斷，目前存續的產品并不會受到影響。

由于私募證券投資基金管理人參照執行《暫行規定》，中小私募在新規發行后的難度將加大，這也將促進A股市場向機構化邁進；在華泰證券戴康團隊看來，金融監管加碼短空長多，市場風險偏好將受影響。

七角度監管升級

據基金業協會最新數據顯示，截至2016年3月31日，基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機構資產管理業務總規模約41.68萬億元，其中，基金管理公司管理公募基金規模7.77萬億元，基金管理公司及其子公司專戶業務規模14.34萬億元，證券公司資產管理業務規模13.73萬億元，期貨公司資產管理業務規模約1398億元，私募基金管理機構資產管理規模5.70萬億元。換句話說，證券期貨資管以及私募基金所管理的資產規模超過30萬億。

作為最具潛力的市場參與者，資管行業正在穩步增長。

然而，在業務規模擴張的同時，合規與風控的風險也開始逐漸暴露。為了規范資管機構行為，2015年3月，中國證券投資基金業協會發布實施了《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》。證監會新聞發言人鄧舸表示， 2015年股市異常波動期間，證券期貨經營機構私募資管業務暴露出業務失范等諸多問題。為完善規則，證監會在今年5月將上述內容進行了修改并公開征求意見，而為了為增強規則約束力，更明確地傳遞監管政策信號，身為正式版本的《暫行規定》于7月18日，正式出臺。

據了解，《暫行規定》明確對結構化產品等依照“新老劃斷”原則進行過渡安排，相關存續產品在合同到期前不得提高杠桿倍數、不得新增優先級份額凈申購規模，到期后予以清盤，不得續期。

而與5月的征求意見稿相比，剛剛落地的新規在7個方面進行了細化：

此前，雖然對結構化產品定義做出了解釋，但并不詳細，而《暫行規定》明確，由資產管理人以自有資金提供有限風險補償，且不參與收益分配或不獲得高于按份額比例計算的收益的資產管理計劃，是不屬于規范的結構化資產管理計劃。

銷售禁止行為方面，《暫行規定》禁止通過拆分轉讓資管計劃份額或收益權、為投資者提供短期借貸、同一資產管理人為單一融資項目設立多個計劃等方式，變相突破投資者人數限制，必須嚴格遵守不超過200 人的投資者上限。此外，《暫行規定》還要求進行穿透檢查，并提出結構化資產管理計劃不能嵌套投資其他結構化金融產品劣后級份額。

產品杠桿層面，《暫行規定》依然對產品杠桿率進行了嚴格控制。在刪除員工持股股票類資管計劃杠桿倍數上限2 倍的規定外，還表示所有股票和混合類結構化產品杠桿上限1 倍；降低期貨資管杠桿從3 倍至2 倍；此外，禁止結構化產品嵌套其他結構化產品劣后份額；明確中間級份額在計算杠桿率時計入優先級，降低投資杠桿水平，嚴控杠桿風險。

集合資管規模上限也在《暫行規定》中得到明確，據了解，《暫行辦法》將產品細分為結構化和非結構化產品，結構化產品維持總資產/凈資產140%比例不變，非結構化集合資管產品則放寬至200%，鼓勵發展非結構化產品。

資管產品第三方管理制度再度被提及?！稌盒幸幎ā访鞔_不得委托個人提供投資建議，對于第三方管理機構參與投資有所放寬，禁止自有資金和募集資金投資劣后級，并不限制優先級。

激勵機制繼續受限?！稌盒幸幎ā啡∠水斊诩钕拗?，明確對于私募資產管理主要業務人員及管理團隊采取限制性激勵，建立激勵獎金遞延發放機制，遞延周期超過3 年，遞延支付的激勵獎金金額超過總金額的40%。

 長期影響明顯

在華泰證券戴康團隊看來，由于計算杠桿倍數更加嚴格，結構化產品優先級也不能宣傳預期收益率等規定，資管新規的正式實施，體現出監管力度嚴于預期。

戴康表示，盡管《暫行規定》只對資管計劃有約束力，但對客戶多為非合格投資者的私募的影響也非常明顯。由于要通過穿透法核查私募基金的投資者，凈資產（針對法人）、個人金融資產、收入、和投入金額不達標的投資人將無法通過“資管嵌套”的方式間接投資私募基金。目前市場上有約4/5的私募發行產品在3只以下，這些私募大多只有有限的規模和客戶渠道，新規之后發行難度將極大地上升。非合格投資者的資金在失去通過資管計劃投資私募這一渠道之后，很可能將通過公募基金進入股市，長期將促進A股市場向機構化邁進。但是由于采用“新老劃斷”，對股市短期影響有限。目前存續的產品不受影響，反而有可能使非合格投資者在贖回產品時更加謹慎，因此短期不會對股市的資金產生壓力。

興業證券曾在研報中則表示，從負債端降杠桿的具體要求來看，趨勢上會對私募、券商的結構化資管產品的收益和規模產生較大沖擊。而在申萬宏源分析師孟祥娟看來，杠桿率的下降將進一步倒逼理財收益下行，進而有望降低銀行的總和負債成本，債券的配置價值有望進一步顯現。

從1月保險的“償二代”實施，到2月銀監會嚴查票據違規案，再到3月首付貸叫停、4月證監會限制通道資管類業務規模、6月重組、借殼新規發布，金融行業的監管力度和頻度都在加大。戴康認為，金融監管加碼短空長多，市場風險偏好將受影響。短期來看，監管趨嚴不利于市場熱點的形成，并且會帶來注冊制提前落地的預期，影響市場風險偏好。長期來看，金融改革和供給側改革的加速推進將有效化解刺激政策帶來的風險，給穩增長政策帶來更大的空間。