經濟觀察網 記者 黃一帆 彭友 自從復牌以來，萬科A的股價經歷了從暴跌到陰跌，跌跌不休。此前兇猛舉牌的寶能，開始嘗到“鈍刀子割肉”的滋味。

“寶能還扛得住嗎？”這一疑惑在市場間廣為流傳。

18日下午，深交所最新發布的深圳市場監管動態稱：“本所對*欣泰、萬科A等股票的交易情況進行重點監控。”

萬寶之爭進入短兵搏殺后的第三周，也是第11個交易日，戰斗行至下半場，開始比拼耐力和時間。

截止7月18日收盤，萬科A跌2.57%，股價為17.43元/股，距離去年12月份停牌前24.43元/股高位已跌落29%。機構對萬科股價未來走勢亦普遍看跌。

成也杠桿，敗或也杠桿。隨著股價一路下跌，前期以杠桿資金撬動萬科的寶能系，正在領受杠桿之苦。據粗略測算，17.43元/股的股價，已擊穿部分寶能旗下部分資管計劃的平倉線。

值得注意的是，18日萬科A尾盤突然放量下跌，收盤前最后一刻以17.43元/股成交41020手。這是誰在出貨？

18日午間，萬科發布公告稱，目前，公司正在與相關各方就本次交易方案作進一步的協商、論證與完善，本次交易涉及的審計、評估等各項工作也在進行中。公司將在相關工作完成后，按照相關法律法規的規定履行后續程序。本次交易能否獲得有權國有資產監督管理機構的批準、公司股東大會及類別股東會審議通過及中國證監會核準，以及最終獲得批準或核準的時間均存在不確定性。

“寶能沒有表態繼續增持，萬科重組前景也不明，現在市場的心態很脆弱，如果萬科股價持續下跌，市場自然就有寶能劣后被平倉的傳言，這可能會進一步把股價帶下去。”有市場人士向經濟觀察網表示。

14日，中國銀監會召開2016年上半年全國銀行業監督管理工作暨經濟金融形勢分析會議。關于下半年的工作任務，會議指出，扭轉資金“脫實向虛”現象，重點嚴查熱衷當通道、做過橋、加鏈條，資金“脫實向虛”的行為。

平倉生死線

危機關頭，全場的目光都集中在寶能的資金鏈上。

按照萬科A此前披露的權益變動書，寶能系通過9個資管計劃持有萬科A股。包括東興證券管理的東興7號；泰信基金管理的泰信1號；西部利得基金管理的金裕1號、寶祿1號；南方資本管理的安盛1號、安盛2號、安盛3號、廣鉅1號、廣鉅2號。

統計數據顯示，2015年11月27日至2016年7月6日期間，上述9個資管計劃合計買入了10.98億股萬科A股份，占萬科總股本的9.94%。

值得注意的是，據鉅盛華披露，上述9大資管計劃動用了1:2的資金杠桿，均將計劃份額凈值0.8元設置為平倉線，資產管理計劃份額凈值低于或等于平倉線時，鉅盛華需及時追加保證金，否則將被平倉。

其中，泰信1號、金裕1號平倉風險較大。

泰信基金管理的泰信1號買入了1.57億股，占萬科總股本的1.42%，買入均價為20.33元，若按照份額凈值0.8元的平倉線計算，對應的平倉價位約為16.26元。西部利得基金管理的金裕1號買入了2.25億股，占萬科總股本的2.04%，買入均價為19.93元，若按照份額凈值0.8元的平倉線計算，對應的平倉價位約為15.94元。

私募人士對記者表示：“雖然距離平倉線還有一段位置，但按照慣例，其預警線至少在0.85以上，跌到預警線就需要補充保證金，不然會在平倉線以上強平，以保障優先資金的安全。”

據媒體此前報道，在萬科的連續下跌中，寶能系買入萬科的9個資管計劃中已有6個被套。其中，泰信1號、金裕1號、寶祿1號、東興7號、廣鉅2號最低買入價已經高于萬科市價，總規模約160億元。安盛1號、2號、3號買入總金額45億元，由于入市時間稍早，資金尚且安全。

“一旦個別資管計劃出現問題，恐怕會發生連鎖反應。”有私募人士表示。

“當然，簡單的通過平均價來判斷成本，得出的結果不一定準確。每次的交易價格、時間都會影響到成本，所以寶能資金鏈的風險需要更多的信息。”上述券商人士表示，“外界依然是霧里看花，只能粗略的估算。”

子彈幾許？

面對千億市值的萬科，資金攻防戰決不能掉以輕心。從寶能近期的融資動作來看，其面臨的資金壓力也開始凸顯。

7月12日，萬科A和南玻A分別發布公告稱，寶能系旗下鉅盛華已質押所持萬科A和南玻A所有股權。

公告顯示，2016年7月12日，寶能旗下鉅盛華已將其通過普通證券賬戶直接持有的9.26億股萬科A股份，占總股本的8.39%已全部予以質押。與此同時，鉅盛華在將信用賬戶所持有的5955.21萬股南玻A劃回普通賬戶后，于7月12日將這部分股權質押給了銀河證券。

按照兩只股票質押前一日收盤價以及通行的五折質押率計算，寶能系兩筆股權質押大約可以獲得6.74億元左右的現金。不過考慮到萬科股價現在的位置，這一質押金額或許還要打折扣。

此外，據經濟觀察報此前報道，寶能系旗下公司深圳深業物流集團股份有限公司（下稱“深業物流”）一筆26.2億元的私募債臨時取消發行。值得注意的是，現在深業物流的這筆私募債取消發行，仍在審批階段的由海通證券承銷的已經被深交所受理的兩筆債券的命運如何，有待進一步觀察。信息顯示，鉅盛華已經向深交所申請發行一筆150億的小公募和一筆50億的私募債券，目前均已受理，是否會面臨被取消發行的命運尚未可知。

寶能運用股權質押+債券發行兩手籌資，能否緩解資金壓力？

此前，新華社采訪了萬科集團董事會主席王石和“寶能系”控制人姚振華。兩者說法不一，王石稱，“寶能系”杠桿或在20倍以上。姚振華則表示，鉅盛華投資萬科的資金來源風險可控、合法合規，實際杠桿倍數為1.7，最高不超過2。

不過，從最新規定來看，在杠桿資金的獲取上，寶能或要承壓。

按照新“八條底線”，股票類、混合類資管計劃的杠桿倍數不超過1倍；為管理符合規定的員工持股計劃設立的股票類資管計劃的杠桿倍數不超過2倍。而此前的規定是，權益類產品初始杠桿倍數不超過5倍，運作期間杠桿倍數不超過10倍。針對不同類別的資管計劃設定不同的杠桿倍數限制，較以往都大幅降低。

根據此前披露的資管計劃，它們都是基金公司及其子公司和券商發行的“一對多”分級產品，鉅盛華作為劣后方實際出資約69億元，多家銀行作為優先級委托人出資138.3億元，出資方包括建行、廣發、平安、民生、浦發，利率在6.4%-7.2%之間。

不過，金融機構或許并非寶能唯一的輸血來源。據媒體報道，7月8日下午，廣東省汕頭市委書記陳良賢參觀考察寶能集團，寶能集團董事長姚振華帶領集團高管匯報寶能集團的發展，值得關注的是與陳良賢同行去寶能總部跟姚振華座談的還有30多位全國各地潮汕商會會長。據稱，很多會長說“如果寶能需要支持就盡管開口”。

總的來看，要化解寶能的資金壓力，最好的方式的萬科A股價上漲，使寶能持倉盡快實現浮盈。然而從券商的研報來看，可能并不樂觀。

瑞信7月12日發布報告，重新給予萬科A、H股投資評級，評級均為跑輸大市，并大幅調低目標價，把萬科A目標價由原先的20.8元人民幣，大幅下調至10.1元，未來的潛在跌幅達46%。對于萬科H股，瑞信將目標價由原先的25.4元，大幅調低52%至12.1元。

同樣不看好萬科未來股價的還有高盛高華，其在7月8日給出的報告中，將萬科A股評為賣出，認為其估值偏高，目標價為15.6元。

至今，留給市場的一個懸念是，已經持有萬科25%股權的寶能系，是否在進一步增持。理論上，只有觸及30%一線，寶能才需要按規披露權益報告。在此之前，并無強制披露的硬性要求。

寶能正在做什么？市場正拭目以待。