經濟觀察報 彭友 俞菁菁/文 一石激起千層浪。隨著近日證監會有關重組新規意見稿的出臺，不少上市公司的重組方案隨之而變。

這其中，既有上市公司“扎堆”終止重組，亦有臨時“打補丁”者；還有一些心態迫切的上市公司，則試圖通過種種變通的方式“曲徑通幽”。

重組停擺

6月17日，為進一步規范上市公司重大資產重組行為，特別是進一步規范重組上市行為，證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》向社會公開征求意見。

這一突如其來的政策變化，打亂了很多上市公司的原定計劃。

7月5日，川潤股份公告稱，近期由于宏觀經濟環境及政策變化較大等因素影響，導致公司原有重組方案已不適應新形勢的要求。鑒于市場環境的變化，公司決定終止籌劃此次重大資產重組，并承諾自公告之日起6個月內不再籌劃重大資產重組。

實際上，川潤股份不是第一家主動終止重組的上市公司。隨著證監會對于并購重組的審核的不斷加強，兩市主動終止重組計劃的上市公司不斷增加。申萬宏源證券在7月5日的研報中指出，6月27日至7月3日一周，有17宗項目停止實施，與之前一周持平，其中14宗為主動停止，占比82.35%，其中，ST宜紙、博瑞傳播、天龍集團跨界并購因監管政策變化而主動撤回，京城控股因配套募資新政而止步。

經濟觀察報梳理發現，“宏觀經濟環境及政策變化”成為了上市公司提及最多的主動終止重組的因素。以達意隆為例，7月4日晚間達意隆披露公告，宣布終止重大資產重組事項。公司在公告中指出，由于本次交易預案公告后證券市場環境、政策等客觀情況發生了較大變化，交易各方認為繼續推進本次重大資產重組的條件不夠成熟。為保護上市公司和廣大投資者利益，經各方友好協商，一致同意終止本次重大資產重組事宜，并協議解除或終止就本次重大資產重組事宜與相關各方簽訂的有關合同。

雖然大多數終止重組的公司對于“宏觀經濟環境及政策變化”沒有進行進一步的闡述，但仍有一些公司坦承，重組方案難以達到新規要求是他們終止重組的主要原因。日前，永大集團終止了對?？迫谕ǖ氖召?，對于終止重組原因，永大集團在公告中解釋，雖然公司本次收購標的具有一定的行業影響力，但鑒于行業監管政策在短期內難以明朗且依據監管部門關于重大資產重組政策的最新調整，公司確實無法按照相關規定在限定的期限內召開董事會并發布召開股東大會的通知，經公司董事會審慎研究，此次重組事項自然終止。

上市公司紛紛主動終止重組的背后是愈演愈烈的監管風暴。除了意見征求稿的出臺，證監會發審委對上市公司并購重組的審核也日漸趨嚴，重組申請被否的案例不斷增多。6月份以來，已經有4家公司的并購重組申請被否，其中包括天晟新材、九有股份、暴風科技等。

不僅如此，愈發嚴苛的監管還影響到了走在并購重組方案審批路上，和已實施并購重組的上市公司們。今年6月份以來，滬深兩大交易所已至少對37家上市公司發出重組問詢函。問詢的內容涉及方方面面，直指核心問題，包括重組標的業績承諾合理性、收購資產業績失諾、變更重組業績補償承諾、高溢價收購等方面。“監管不斷趨嚴，交易所雪片般的問詢函已經成為監管常態，上市公司需打起十二分精神應對。”一位投行人士對經濟觀察報感慨。

調整方案

在監管層不斷加強并購重組審核的趨勢下，調整重組方案也成為了上市公司獲得重組通行證的應對之舉，調整重組方案的上市公司日漸擴容。經濟觀察報記者梳理發現，對于重組方案的調整主要涉及到收購標的數量的調整，募集配套資金的額度及投向的修改、或者增加現金收購比例等方面。而由于新政嚴格限定了配套募資，所以對這方面的修改占比較大。

7月5日晚間，群興玩具披露公告稱，據證監會6月17日發布的《關于上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》，公司將取消該重大資產重組方案中用于“補充流動資金”的募集配套資金，與此同時，原定于7月8日召開的臨時股東大會也被取消。

回溯群興玩具年初的重組預案，公司擬以16億元的價格收購三洲核能100%股權；同時向三洲特管、中廣核資本等非公開發行股票募集配套資金8.14億元，募集資金將用于標的公司第三代核能用關鍵零部件先進制造生產技術改造建設項目、支付本次交易相關中介機構費用，剩余部分用于補充上市公司流動資金。

其中，募集資金的用途中提到了“補充上市公司流動資金”，這顯然與重組新政中募集資金的用途相悖，這也成為了群興玩具修改重組方案的主要原因。重組新政明確規定，“考慮到募集資金的配套性，募集配套資金不能用于補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務。所募資金僅可用于支付本次并購交易中的現金對價，支付本次并購交易稅費、人員安置費用等并購整合費用，以及投入標的資產在建項目建設。”

除了群興玩具外，冠福股份也刪除了原方案中募集資金用于償還金融機構貸款，將配套募集資金從原先的11億元降至不足7億。此外，泰豪科技、重慶路橋、永達汽車等上市公司也在新增公布后調整了募集資金額度以及投向。

一位市場人士表示，“募集資金一直以來都是作為上市公司‘補血’的途經，取消募集資金將使重組更經得起考驗，也使實力重組方更受青睞，有利于緩解當前的重組亂象。”

另辟蹊徑

在部分公司調整或是終止重組的同時，有一部分公司選擇了另辟蹊徑。

以唐德影視為例，在終止重組后，唐德影視采取了共同設立合作公司的方式與范冰冰“在一起”。唐德影視于今年3月披露重大資產重組公告顯示，上市公司擬以現金方式收購愛美神51%的股份，初步確定該收購事項達到重大資產重組標準。對此，深交所發布《問詢函》，問詢重點在于，愛美神的估值在短期內增幅巨大。

6月27日，唐德影視于宣布終止年初對愛美神的收購計劃，并于同日宣布與愛美神共同投資設立一家有限責任公司，注冊資本3000萬元，其中公司認繳1470萬元，占注冊資本的49%，愛美神認繳1530萬元，占注冊資本的51%，該公司成為上市公司的參股子公司。

上述市場人士分析：“此次行為既不構成重大資產重組，也沒有構成關聯交易，而通過這種成立合資公司的方式，唐德影視有愛美神所持有新成立公司股份的優先受讓權。”

與唐德影視設立合資公司的方式不同，大連友誼則采用引入第三方協議受讓上市公司股權。5月18日晚，大連友誼宣布終止與武漢金控的重組計劃。6月28日公告稱，友誼集團與武信投資控股簽署了股份轉讓協議。友誼集團將其持有的1億股大連友誼股份以每股13元的價格轉讓給武信投資控股。待本次股份轉讓完成過戶登記后，武信投資控股將成為大連友誼的控股股東，陳志祥將成為大連友誼的實際控制人。

值得注意的是，武信投資控股是凱生經貿、恒生嘉業、武信投資集團合資設立的，其中武信投資集團占比40%，實際控制人正是武漢金控。凱生經貿與恒生嘉業實際控股人同為自然人陳志祥。上海一位投行人士分析，這意味著武漢金控曲線進入了大連友誼。“在監管政策收緊的情況下，不少上市公司依然在破題求解，希望在合法合規的情況下，完成資本運作。這既顯示出監管已初見成效，也激發了并購重組市場的創新。”上述投行人士稱。