經濟觀察報記者 周子崴 張東（化名）在華東的一家私募機構工作，目前，張東所在的機構正在研究“垃圾債”所呈現出的業務機會：“市場普遍認為可能會違約的債，價格出現大幅下挫，這時候可能就蘊含著交易的機會。”

隨著中國債券市場違約事件越來越多，市場的參與主體再也無法規避信用風險這樣一個前提，當多數市場參與者對信用風險“嚴陣以待”時，卻已有人盯上了風險背后的超額收益。高收益債券的投資邏輯正在照進現實。

不過雖然機會已經若隱若現，但通過垃圾債博取高收益的做法短期內似乎仍然難以形成一個穩定的市場，張東把針對高收益品種的債券稱作“重口味”債，對于投資標的的甄選需要很強的投研能力，包括對一只債券發債主體情況的深刻了解。而另一方面，目前債券市場的信息質量很低，對于投資者做出判斷極為不利。

誰在抄底

“確實存在抄底垃圾債賺錢的例子。”張東告訴經濟觀察報，“我知道有私募同行的操作，而且很可能是他們自己的錢，因為去募集資金的話，還是有很大風險的。在一只債券價格大幅下挫的時候買入，最后沒有違約實現兌付。最后一只產品凈值能因此漲30%到40%。”

如此高的收益水平，看起來高收益債券投資仿佛確實已經形成一座“富礦”。中國債券市場的違約事件從無到有，再到其蔓延開來，并沒有花很長的時間，“違約說來就來的事件”已不在少數，甚至讓整個債券市場“風聲鶴唳”。

以傳統制造業為首，諸多發債主體生存環境并不樂觀，而市場對發債主體的評價也漸漸顯露出分化。值得注意的是，上半年，中國債券市場主體評級下調事件數量達到2015年同期的兩倍有余。Wind數據統計顯示，截至2016年5月中旬，中國債市發生主體信用評級下調46起，2015年同期則是21起。

張東告訴經濟觀察報，最近詢問高收益債方面投資機會的投資者明顯增多：“我們也一直在關注這個方向的機會，不過機構客戶以風險把控為主，較少參與這一塊投資，比如我們的機構客戶一般要求評級達到AA以上的，但是個人投資者方面，確實有很多人過來問是不是可以有投資機會。我們就會給他介紹有產品可以對接，不過再細致跟他說清楚這里面的風險情況之后，大家就害怕了。”“這畢竟屬于高風險、高收益的另類投資，目前針對國內投資者，我們認為必須要充分認識到這個風險，萬一到時候買的組合出現較大違約，我們推薦這種產品是有風險的。所以做垃圾債首先必須是找到投資者。”

經濟觀察報了解到，在公募市場，公募基金由于資金性質和條約的限制不具備此類市場的先行優勢，通過基金專戶的形式也可以參與垃圾債的投資，不過囿于資金方的風險偏好，真正參與的人并不多。“目前只有特定的資金能夠接受高收益債投資策略，范圍不大”，平安證券固定收益部副總經理石磊向經濟觀察報表示：“市場交易量單周在50到100億，規模較小，投資大多是單券價值挖掘，尚未形成一大類資產。”

他表示，目前券商對此類業務的嘗試也只是“零星”出現，關鍵問題都是“資金難度比較大。”

投資邏輯

數據顯示，2012年以來，國內債券市場共發生信用風險事件71起，涉及主體66家，涉及債券94支，違約后尚未兌付的債項金額236.15億元，其中35起出現實質性違約，12起以擔保代償方式如期兌付，18起以其他方式如期兌付。這樣的數據似乎顯示著垃圾債“掘金”仍有一定“勝算”。

不過一味地將“垃圾債”與違約債券劃等號顯然不合適，援引國外經驗，中債資信政策研究部總經理楊勤宇在其撰文中區分了“高收益債券”與“困境債券”，相比之下，困境債券面臨更高的風險，未來走向破產的可能性很大，反之，“高收益債券如果再墮落就會成為困境債券潛在的供給源泉。”在此邏輯下，進行有效評估，尋找合適的“價值洼地”成為淘金的第一步。

那么，這一領域潛在的投資標的有多少？張東認為，違約的層出不窮降低了市場的風險偏好：“按照國外經驗來看，一般評級在BB以下的是垃圾債，以上的是投資級，現在國內債市出現違約以后，基本上AA-以下都會被很多人認為是垃圾債，風險比較高，就認為它不是投資級的。”

楊勤宇將違約債券投資策略分為主動和被動兩大類：被動投資策略注重交易機會，不參與重組的協商過程，不受轉賣債券的鎖定期限制，獲取不到非公開信息，偏好投資于流動性較強的大型企業，退出時間較短，例如深度價值挖掘中針對將要陷入破產的困境公司，基金管理人買入折價的債券或者賣空股票。

主動投資策略中，其以債券持有人的身份參與債權人會議。主動非控制型策略通常債權數額較大，投資者一般通過成為債權人委員會成員的方式參與債務償還的討價還價，會獲得非公開信息，但不會主導重組協商的過程，有轉售期限制，即直到重組過程完成后才可以賣出債券。

在高收益債的種種“玩法”中，石磊向經濟觀察報稱，投資者的思維模式不應止步于“低買高賣”的交易邏輯，“因為高收益債的流動性是很差的，而且不是很持續，所以如果想低買高賣是很困難的，必須要仔細研究和深入掌握債券的償付能力，不能僅僅是交易思維，實際上是交易和投資雙重思維。”

“不成熟”的資產類別

“垃圾債投資目前魚龍混雜，有一些打著高收益債策略的人，僅僅抱著交易的態度看垃圾債，這是比較危險的。”石磊評價道，在他看來，市場上形成專門的產品、大類資產以至形成一個較為成熟的資產類別仍然需要兩三年的時間。

中國版垃圾債的概念并非自此而生，2012年，上海證券交易所中小企業私募債券第一單成功發行，而此券種也被視為中國版“垃圾債”。不過，由于風險定價不足等原因，中小企業私募債在推出不久就逐漸受到市場遇冷，發行、銷售困難。“當時最初發行時，為了順利發行，其實中小企業私募債都有很強的擔保，所以風險其實并不大，現在這個品種也漸漸淡出了。”張東說。“目前市場在逐步成熟，存量也很快增加，fallen　angel（墮落天使，指一種發行時高等級,后來其發行者陷入困境的低等級債券）比較多，市場定價和評級也出現了明顯的差異，機會在增加，但是難度很大，因為債券市場的信息質量很低。”石磊分析道。

張東指出，對于投資標的的甄選需要很強的投研能力，包括對一只債券發債主體情況的深入了解。“如果要做的話，我們覺得首先交易所發行的上市公司債是比較看好的。我們觀察現在違約的債的主要特點以及它事后的償付，其一是行業特點，落后產能比較多；第二是它本身的財務狀況，第三是國企比民企更容易違約，因為從某些方面來說民企比國企責任感更強，而且國企自主決策流程比較慢，國企更難‘救’；最后，央行、交易商協會現在是比較市場化的，對違約的容忍度比交易所更高。綜合這幾點，如果做高收益債的話，我們傾向于選擇交易所的、由上市公司發行的債——它可以通過增發這樣的方式來融資，債務壓力會少一些。”張東說。

為了分散風險，這類投資往往會做成投資組合，由于目前投資案例還屬少數，很難量化此類投資的收益水平：“有一些債出現違約苗頭，可能沒有買盤，然后你拿六折左右的價格來買，突然之間它又說能償付了，那你就可能拿到接近70%的回報。”張東表示。

“我們開玩笑的說會把這種債稱作‘重口味’債，因為這相當于在賭一把，很多事情你可能沒法單獨通過財務去判斷，另一方面，以前違約案例太少，事后法律流程怎么走也沒有多少案例來參考，未來的你不確定性會非常多。”張東表示。

賭徒已然出現，但如果僅以一個“賭”字概括此資產類別的未來卻似乎有失偏頗。石磊認為，對于垃圾債的投資，不能僅僅看作是簡單的“賭”，而是創造一種商業模式。“按照資產輪動的經驗，在一個周期中，這個資產類別會先于股市崛起”，石磊說。