經濟觀察網 記者 鄭一真 過去一年， “黑天鵝事件”不斷，近期英國脫歐公投又令全球經濟蒙上陰影。“央行的央行”——國際清算銀行近日發布2016年度報告，總經全球經濟不算太平的這一年，并對當前全球普遍推行的量化寬松政策提出質疑。

報告認為，盡管全球經濟并未如輿論所警惕的那樣糟糕，但全球正面臨“三元風險”，即生產率增速低、全球債務水平處于歷史高位、政策回旋空間收窄。其表現之一就是全球持續推行低利率政策，而且今年的利率水平明顯又比去年更低了。我們需要用更長遠的目光，來重新評估當下的經濟政策能否支持穩定、健康的經濟增長。

“我們需要那些當未來到了，我們卻不會為之后悔的政策。”

中國增長引擎失效，全球金融經歷兩輪震蕩

截至2016年上半年的過去一年，全球市場經歷了階段性的震蕩，以及夾在震蕩期間的令人不安的平靜。全球增長的展望被不斷下調，尤其是新興市場增速放緩，而市場對這樣的預期也變得見怪不怪了。全球經濟2015年經濟增速低于預期，僅達到3.2%，比2014年底預測的3.6%低0.4個百分點。然而，如果算上人口的因素，達到工作年齡的人口人均GDP增長卻比歷史平均水平要略高一些。但是由于新興經濟體經濟增長的放緩，全球預期的增長未能實現。

國際清算銀行分析認為，過去一年的兩次市場震蕩分別出現在2015年第三季度和2016年第一季度，而這兩次震蕩都受到新興市場，尤其是中國市場增速放緩的影響。中國股市2015年初狂飆的節奏，到了夏季戛然而止，一路狂瀉，滬深300指數，從5354點驟跌至去年6月份的3026點。8月份，中國改變匯率政策，允許人民幣兌美元大幅貶值。諸多事件，都使市場對中國經濟“軟著陸”的信心受到影響。這些擔憂也迅速波及其他國家和地區，新興市場國家貨幣貶值，股市也出現大幅下跌，直至去年10月份，市場才逐步企穩，但是并沒有收復此前的損失。

第二波震蕩，也是由對中國經濟增速放緩的擔憂引發的。彼時，熔斷機制導致中國資本市場一瀉千里。今年年初的兩個半月里，油價跌破30美元，全球主要股指都出現10%-20%的下滑。銀行業面臨巨大壓力，歐洲銀行的盈利水平，受到歐盟負利率政策和歐洲政府債券收益下滑的影響，進一步承壓。投資者也轉向避險為主的投資策略。

包括中國在內的新興市場對全球經濟的溢出效應逐步加大。貿易層面，現在新興市場國家占全球貿易總額的45%，而2000年這個數據只有30%。這樣的溢出效應同時也會受到中國從投資為導向的經濟體向以服務業為導向的經濟的轉變的影響。但是總體而言，對很多國家的出口來說，美國的需求，其影響力仍然大于中國的需求。金融層面，通過美元債等方式，新興市場對全球經濟的溢出效應也在加大。新興經濟體與全球經濟融為一體，也意味著其流動性危機將對全球產生以無法估量的影響。

當下，全球經濟所面臨的問題早在幾年前就埋下伏筆。2000年初，穩定的低利率環境帶來發達國家資本市場的普遍繁榮，而新興市場國家的強勁增長也極大促進了世界的需求。2008年的金融危機暫時截斷了這一進程，其帶來的結果之一是，各國政府迅速反應，出臺各種量化寬松政策強化低利率的環境，不僅僅是處于危機核心的美國，還有通過貿易以及金融的聯系也暴露在這種危機之下的中國。然而現在，隨著新興國家增速放緩，大宗商品超級周期的結束，全球的流動性開始收緊了。在匯率變化以及大宗商品價格下將的雙重壓力下，短期內，全球經濟增長結構需要轉變和重整。

量寬政策逐漸失效，全球亟需供給側改革

過去幾年，只要各大央行一出招，市場就立馬被安撫，而現在市場對央行貨幣政策的效果信心逐漸減退。以日本央行為例，推出負利率政策之后，日本股市出現短暫復蘇，隨后日本銀行的股價大幅下滑，市場人士懷疑日本央行新一輪量化寬松政策能否有實效。

截至2016年初，全球資產價格進一步縮水，新興市場國家債務危機顯現，美元兌主要貨幣貶值，歐洲債券收益也創下新低。2016年5月為止，中長期的政府債券都處于一年來的低位，不管是在利率下調的國家比如德國、瑞典和日本，還是利率水平維持不變的國家，比如瑞士和英國，亦或者加息的國家如美國。在日本、歐盟以及瑞士這些實行負利率的國家和地區，有數據表明，負利率和正利率對貨幣市場的影響幾乎是一樣的。

利率水平和國債收益率如此之低，這是前所未有的情況。全球低利率的環境也引發資產價格新一輪重估。美英日德十年期國債收益率在-0.1%至1.8%之間。低收益率將蠶食銀行的利潤和彈性，降低銀行為實體經濟提供支持的能力，影響企業決策，例如鼓勵生產力低下的企業維持生產或撐高資產價格。全球股市巨幅震蕩，資產價格不斷被修正，也暗示投資者對現在的估值的焦慮。企業債市場過去一年也慢慢衰退。企業債違約概率提升，穆迪估算，違約率從2014年的1.8%上升到2016年4月份的4.4%，預計2017年將達到6%。

匯率波動的風險在新興市場國家大增。2015年底，美國在境外的非銀行業美元債高達9.7萬億，其中新興市場國家持有3.3萬億，這個體量是2009年的兩倍。對新興市場國家來說，本幣貶值就意味著外債縮水，會降低外國投資者提供融資的意愿，另外也將令新興市場國家GDP縮水。有數據顯示，美元每升值1%，就將帶來每季度以美元為主的境外借款增長6%。

需要注意的是，很多國家的債務水平都創歷史新高。 降低債務水平的進程在新興經濟體已經開啟，特別是在中國，貨幣錯配的存在令這些國家很難去衡量其所面臨的風險。資產管理行業的興起，也令央行更難判斷何時需要提供更為充足的流動性。

影響全球增長的因素也出現分化。大多數經濟體的疲弱的增長反映的是受生產力、人力、資金的限制，供給端的緩慢增長。隨著去杠桿化和資源錯配問題將逐步減弱，匯率波動對一些經濟體的影響會持續一段時間，但最終也會減退。但是諸如，人口老齡化的壓力卻一直都在。

這些都表明，由寬松的財政政策和債務推動的經濟增長模式不可持續。國際清算銀行認為，當前政策重心需要發生轉變，對很多經濟體來說，適度的財政政策才是正確選擇，更關鍵是要實行長期的供給側改革，利用提高生產率來促進增長，這也會緩解當前全球依賴貨幣政策促增長的現狀。