經濟觀察網 記者 胡群 自2015年7月18日，中國人民銀行等十部委發布《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》已近11個月，隨著人民銀行、銀監會、公安部、工信部等多部委行業規范整治，互聯網金融市場已發生巨大變化。

人民銀行2015年12月28日發布的《非銀行支付機構網絡支付業務管理辦法》，將于7月1日實施，但首批27家獲得第三方支付牌照的機構續牌遲遲未定，行業洗牌在所難免；2015年12月28日，銀監會發布關于《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法(征求意見稿)》發布，近期或將發布管理辦法。據網貸之家數據顯示，截至2016年5月底，累計停業及問題平臺達到1684家，P2P網貸行業累計平臺數量達到4080家（含停業及問題平臺）。正常平臺率僅為58.7%。

相對之下，證監會尚未出臺股權眾籌管理暫行辦法，雖然近期出現36氪宏力能源項目風波，但市場總體相對平穩健康。這一方面在于市場參與者大都為互聯網巨頭或上市公司、國資公司背景，另一方面也與監管層密切關注相關。5月末，證監會副主席方星海在“2016金融街論壇”上表示，將在維護市場平穩運行的基礎上，重點研判當前市場形勢和風險隱患，抓好互聯網金融風險專項整治，規范互聯網股權融資活動，防范私募基金、股權眾籌等領域風險。

巨頭的游戲

互聯網非公開股權融資，亦稱“股權眾籌”。2011年天使匯成立，拉開中國股權眾籌行業序幕；從2014年開始發展后，經過野蠻式生長，國家發布一系列私募、鼓勵互聯網金融、股權眾籌的政策，證監會明確要積極開展股權眾籌融資試點工作。

2015年十部委發布《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》規定，股權眾籌融資方應為小微企業，應通過股權眾籌融資中介機構向投資人如實披露企業的商業模式、經營管理、財務、資金使用等關鍵信息，不得誤導或欺詐投資者。投資者應當充分了解股權眾籌融資活動風險，具備相應風險承受能力，進行小額投資。 央行金融研究所所長姚余棟表示：“股權眾籌平臺在本質上是主板市場、中小板市場、創業板市場、新三板市場和四板市場的自然延伸，是我國多層次資本市場中的重要組成部分。”

受益于政策的鼓勵及市場的需求，股權眾籌業務發展迅速，根據盈燦咨詢統計，截至2016年5月底，全國非公開股權融資平臺達到140家，但市場以互聯網巨頭及上市公司或國資背景公司為主。

“股權眾籌之所以成為熱點之所在，是因為它切實服務于中小微企業，做大眾創新的孵化器，盤活產品并帶動了線上、線下商業，這其實和國家倡導的‘萬眾創新，大眾創業’戰略不謀而合。”36氪創始人兼聯席CEO劉成城稱。

400億美元市場待監管  頂層設計亟待健全

股權眾籌改變了傳統創投環境中單一的融資選擇，為有項目、無資金的創業者們提供了更低門檻的新型融資渠道。據世界銀行的預測，2025年，全球發展中國家的眾籌投資將達到960億美元，中國有望達到460億至500億美元。其中，70%至80%的融資額將是股權眾籌融資。

然而，這近400億美元的市場目前尚無明確的監管。

目前，股權眾籌項目大都集中在種子期投資、天使投資和風險投資，而這類投資失敗率向來較高。雖然通過合理投資策略和專業化項目判斷，投資組合中出現的投資成功項目投資收益可基本上可以覆蓋失敗的項目的損失，但對于單個投資或單個基金來說，風險仍是很大。資料顯示，在投資環境較為成熟的美國，獲得風險投資的創業企業在5年內的失敗率平均達到60%到80%，而投資一家創業企業，也需要5年多才能退出。而國內的數據較美國弱。

不完善的市場亟需監管層的參與，以降低投資者的投資風險，雖然市場發展迅速，但遲遲不見監管層出臺管理暫行辦法，以及股權眾籌融資試點辦法。

2015年3月份，國務院辦公廳印發《關于發展眾創空間推進大眾創新創業的指導意見》，鼓勵地方政府開展互聯網股權眾籌融資試點，增強眾籌對大眾創新創業的服務能力。去年年底，證監會副主席方星海在國新辦舉行的國務院政策例行吹風會上透露，2016年將啟動股權眾籌融資試點，但是不會形成一哄而上的局面。     今年全國“兩會”期間，股權眾籌被列入政府工作報告之后，引起了行業的期盼。3月5日，李克強總理在第十二屆全國人民代表大會第四次會議開幕會上作出《政府工作報告》，報告中指出，要打造眾創、眾包、眾扶、眾籌平臺，構建大中小企業、高校、科研機構、創客多方協同的新型創業創新機制。     但直至今日，股權眾籌試點仍不見蹤影，但市場的探索一直未曾停止。盈燦咨詢高級研究員張葉霞認為，監管細則未出臺，項目審核機制不規范，平臺擁有對籌資者提交的項目進行審核的權利，在這一環節中無論是審核環境還是審核人員都缺乏相應的監督和透明度。     另外，《公司法》、《證券法》、《合伙企業法》、《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》等法律和政策極大的限制了參與股權眾籌的投資人數，項目方和平臺需要在有限的名額中，找到最能在資源上幫助到企業和公司的“高端”投資人。

張葉霞認為，合格投資人制度也尚未完善，許多投資人缺乏股權投資經驗；退出渠道有限，目前非公開股權融資投資人退出較為困難等多重因素限制著股權眾籌的發展。 京東金融人士表示，目前我國投資者普遍缺乏風險意識，行業過度強調股權眾籌的發展前景，卻忽視了股權眾籌投資的高風險性。

“領投+跟投”正成為股權眾籌的投資模式之一。退出渠道主要是領投方帶領退出，具體方式集中在IPO和并購。近年，新三板被放開后，其相較主板、中小板、創業板降低的上市要求，讓股權眾籌退出難度隨之有所減小。

當然一些平臺也探索在探索退出渠道，比如36氪去年推出的下輪氪退，給股權投資提供更多的退出機會和自主退出權利。在當前宏觀經濟下行、經濟轉型的大環境下，多個行業面臨了一些中長期內宏觀經濟周期性導致的問題，作為新興的行業，股權眾籌亦然。但這些困難是暫時的，在行業發展放緩的環境下，行業參與者各方應擺正心態積極應對，做好適應宏觀環境“新常態”的心理準備。

北京大學副教授、金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩認為，互聯網非公開股權融資會有很好的發展前景。股權眾籌的融資者主要是小微企業，風險較高。而股權眾籌的大眾投資者經驗少、抗風險能力較弱。隨著眾籌行業發展的不斷成熟，相信未來政府會還出臺相關監管細則，保障眾籌行業的穩定、健康發展。

行業發展的良性模式是邊發展邊規范，就目前中國金融市場現狀而言，是發展在前、規范在后，這就造成了金融監管與金融創新稍有延后的問題。但只有符合市場規律和消費者需求的平臺才可以長久的發展和生存，而隨著監管細則的出臺和落實，對于股權眾籌行業迎來重大的利好，將對行業的整體發展起到決定性作用?？梢钥隙ǖ氖?，由于股權眾籌參與者大都是市場中較有影響力的機構，并非P2P行業泥沙俱下，因此，在監管與市場的共同推動下，股權眾籌將迎來發展機遇。