經濟觀察報 記者 姜鑫 “分層”出了！自2016年6月27日起，身為資本市場重要一極的全國股轉公司（新三板）將對掛牌公司實施分層管理。期盼半年之久的大事件迅速轉換成各種感嘆、期盼或者潛在機會。

股轉系統分層方案出來的那一刻，吳悅（化名）松了一口氣。6個月的等待告一段落，為了沖擊創新層的提心吊膽以及向做市商做出的妥協也即將成為歷史。“分層幾時有，把酒問股轉，不知集合競價，又要待何年？我欲轉板而去，又恐苦苦排隊，一晃又經年……”安信種苗董秘朱金濤為分層而作的打油詩還在眼前浮現，但吳悅更多是憧憬，新三板實施分層管理后，他的企業成為了創新層1124家企業中的一員。

在分層最終方案落地的同時，證監會還發文表示將開展私募機構參與新三板做市業務試點，吳悅說，這可以說是意料之內的驚喜。

然而，在落地前苦苦等待不僅僅是吳悅，還有老沈，雖然自家企業能同時符合三條創新層準入標準，分層的遲來依然使老沈感到焦慮，特別是在4月末之后，市場關于分層的每一個傳言每一點風聲都牽動著他的神經。

同樣一起等待的，還有那些已在市場埋下籌碼的投資者，因為分層過后，前期的投資項目或將迎來退出機會，整個投資環境與模式也將發生變化。

老沈說，在分層這個選優的過程中，不少企業絞盡腦汁創造條件去滿足那三條標準，并不是因為進入創新層有多風光，而是分層的配套措施以及創新層差異化的制度安排宛若春水，有望治愈目前股價低、增發難、流動性枯竭的痼疾。

其實，市場亦松了一口氣。飽受詰問的全國股轉公司（新三板）市場將跨越海量市場與精品市場之間的鴻溝。

分層終落地

5月27日傍晚，當股轉系統發布了《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》（以下簡稱“分層辦法”），無數掛牌企業高管和投資者心里的石頭落了地，而將此前征求意見稿中懸而未決的事項一一落定。

根據分層辦法，掛牌企業進入創新層的標準仍然有三條：標準一，最近兩年連續盈利，且年平均凈利潤不少于2000萬元（以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據）；最近兩年加權平均凈資產收益率平均不低于10%（以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據）。標準二：近兩年營業收入連續增長，且年均復合增長率不低于50%；最近兩年營業收入平均不低于4000萬元；股本不少于2000萬股。標準三：最近有成交的60個做市轉讓日的平均市值不少于6億元；最近一年年末股東權益不少于5000萬元；做市商家數不少于6家；合格投資者不少于50人。

與征求意見稿相比，吳悅發現，標準一中“最近3個月日均股東人數不少于200人”不見了，標準三除了“最近3個月日均市值不少于6億元”調整為“最近有成交的60個做市轉讓日的平均市值不少于6億元”外，還多加了“合格投資者不少于50人”，“好在公司的合格投資者已經達到了100多名，不然就很危險了”，面對創新層標準的調整，吳悅感慨有驚無險。

而除了標準生變外，分層的基本門檻也悄然間多了一條最近12個月完成過股票發行融資（包括申請掛牌同時發行股票），且融資額累計不低于1000萬元。據安信證券研究團隊最新統計數據顯示，共有1124家企業進入創新層，占比所有掛牌企業比例為的16%，略多于原標準所篩選出來的公司家數。“對于分層制度落地，是很期望的，正如市場人士所說的一樣，新三板的未來就在分層，分層是革命性的”，老沈告訴經濟觀察報，他很看好新三板分層，但因為落地時間晚于預期近一個月，等待的過程頗耗費心神，好在終于落地了。

在老沈看來，分層推遲應該是技術層面出了問題：“在安排了兩輪仿真測試后，股轉又在5月份進行了兩輪全網測試，券商也透漏了測試過程中技術層面出現了一些問題，應該是在這之前沒有充分做好準備。”而在新三板知名投資人周運南看來，也可能是直接套用征求意見稿的標準，進入創新層的企業家數遠遠超過管理層的預期家數，所以管理層需要有個重新審視和思考期，經過深思熟慮和研究權衡，做出最后決定后方案才能公開，分層才能落地。

配套措施備受期待

“分層是新三板系統化建設過程中非常重要的一環，分層以后，可以逐步在在不同層次內實行一系列重要制度的差異化，對市場內的企業更好的起到激勵與約束作用，可以更進一步的在控制風險的基礎上完善市場功能?？梢哉f，新三板分層的意義，不弱于2013年底的新三板向全國推廣，可以視為新三板的又一次重生。”

九泰基金產業投資部總經理鄭立昌這樣評價分層制度，而他的看法也得到了老沈的認可，老沈說，表面上看，分層是一個選優的過程，監管層通過三套標準將優質企業篩選出來，對于企業來說，選優結束后，緊隨其后的系列配套措施才是最重要的，這也是很多企業絞盡腦汁耗費成本擠進創新層的原因。”

股轉系統相關人士表示，全國股轉公司將針對創新層和基礎層掛牌公司采取差異化的制度安排：一方面推動創新層掛牌公司進一步規范公司治理，切實加強信息披露、發行融資和并購重組的監管，提升創新層掛牌公司整體規范化水平。另一方面對基礎層掛牌公司加強服務和引導，針對基礎層掛牌公司大部分處于初創期、股權集中、融資交易不活躍的特點，引導基礎層掛牌公司主動規范公司治理，優化基礎層掛牌公司信息披露制度，加強基礎層掛牌公司資本市場監管規則的培訓，提供針對性培育孵化和融資對接、并購服務。

吳悅發現，在征求意見稿中，股轉曾提到將對創新層掛牌公司建立一次審批、分期實施的儲架發行制度和掛牌公司股東大會一次審議、董事會分期實施的授權發行機制，同時還會加強融資定價指導、限售管理和募集資金使用的管理以及探索并購貸款和并購基金的可行性。正式的文件以及股轉系統的問答中，這些并沒有被提及。

但市場人士認為，配套政策不會爽約。周運南推測，新三板在兩到三年內，大宗交易平臺推出、35個人定增限制放開、優先股流通、轉板試點、公募基金入市等等都有望出臺，做市商引入私募機構的試點就是最好的例證。

對于分層之后的差異化制度安排，老沈十分期待，“做市商擴容、公募進場、投資者門檻降低，集合競價等等，只要有任何一條政策落地，創新層都會有不錯的表現。”

老沈告訴經濟觀察報，目前新三板市場處于一個流動性枯竭的狀態，企業數量以及做實企業數量在不斷攀升，但是成交量沒什么變化，股價更是沒有什么起色，甚至很多企業市盈率只有10多倍。而這些癥結的原因是市場供需失衡，企業在不斷增加，市場的資金卻沒有增加。“這些情況不改善將是致命性的，首先是企業的增發會受到影響，增發受到影響后，市場的作用就被弱化了，反而會影響企業的掛牌熱情。甚至有人開始認為，掛牌的象征性意義更大一些。既然企業是優選出來的，又被進行了嚴格的監管，那么針對這部分企業的投資者準入門檻是否可以降低呢?”

在分層方案征求意見稿落地后，老沈身邊有很多企業為了達到創新層標準二進行操作，在他看來選優過程中向創新層靠攏是可以理解的。“前段時間，市場突然傳言說創新層標準可能會增加50個外部投資人這一條件，就是要有50個外部投資人，很多企業就開始在這上面做功課。去年十一月以后，也有很多企業為了六家做市商的標準做準備和讓步，導致當時不少做市上坐地起價，以超低拿票賺了不少便宜，還有200人股東這一條標準，也有不少企業不惜代價在沖擊。”

雖然說近段時間公司股價沒有什么變化，成交量也沒有明顯增加，但老沈依然感覺到擬創新層企業身份帶來的影響，老沈稱年初公司的股東只有兩三百人，而現在則增加到了五百人。

然而，這并不是老沈所期待的，“盡管市場會出現分化，但先讓創新層企業股價得到提振，估值得以保障，增發更加容易，示范效應下，市場才能更有效，掛牌企業面臨的難題才得以解決。”

投資環境生變

對于分層，新鼎資本董事長張弛和老沈有著同樣的心情，作為一名活躍的機構投資者，張弛也曾在分層落地前等待，對分層后市同樣有無限的期許。“到目前為止，新三板實行的是低門檻、市場化原則，監管層不對場內企業進行認證和背書，完全是交給市場自身去解決的，但在這樣的情況下，由于三板公司魚龍混雜，毫無疑問加大了投資人對企業的識別成本，并且對投資人的識別能力要求特別高，是不利于提高新三板運行效率的。”在鄭立昌看來，新三板分層為投資者解決了尋找優質資產的難題。此外，對于投資者而言，分層還可以一定程度上減少投資風險。

而對于已經進入市場許久的張弛來說，分層還帶給了投資機構退出的機會。“分完層，創新層企業的優勢得以凸顯，就會吸引市場存量資金的關注，資金向創新層聚集，把價格推高后甚至會吸引產外資金的入場，這對于早些進入市場的機構投資者來說，這是不錯的退出時機。前期產品退出了，新的產品得以發行，有利于刺激市場的流動性。”

張弛還表示，去年一年私募的主要通過定增來參與市場的投資，市場活躍起來后，可能會有不少基金通過二級市場進行參與，創新層的投資邏輯可能會與A股類似。這樣一來，伴隨著創新層企業估值的抬升，通過定增參與的價格也會變高，風險也會變大，這就需要投資向前移。無論是因為某些細小指標而與創新層擦肩而過，還是勢頭良好的黑馬，這些“pre-創新層企業”會帶來更多的可能性。

無論對于新三板市場的發展，還是對于優質企業和投資者，分層無疑是百利而無一害的，唯獨對占掛牌企業絕大部分創新層企業，市場人士表現出了擔憂。有投資者表示，隨著資金向創新層的聚集，基礎層的估值會遭到腰斬，甚至在分層并未正式落地前，就已經有不少投資者開始折價出售基礎層企業的股權，基礎層可能會淪為展示板。

周運南卻認為，基礎層有更多的淘金機會。分層后，真正投資者會把目光放在基礎層，放在在明年有可能進入創新層的企業，在基礎層企業里面挖掘金子，因為他們的收益和增長會比在創新層的企業更強。

在券商人士看來，在基礎層企業中還蘊藏著并購機會。“分層過后，創新層和基礎層的分化是不可避免的，雖然已經有很多機構折價出售手里的股票，但基礎層也并不會完全成為展示板。從基礎層企業也會出現內部分化，一些成長性不高，或者發展態勢不明朗，未來能夠進入創新層的概率較低而又有一定盈利能力的企業會成為不錯的并購標的，無論是對上市公司還是同行業的創新層企業來說，這些企業的低估值很具有吸引力”一位投行人士對經濟觀察報表示。