經濟觀察報 記者 彭友 俞菁菁 無邊落木蕭蕭下。幾乎是一夜之間，A股市場中的殼公司價值便從坐地起價待價變成了身價大幅縮水。監管層態度的微妙變化，令市場對殼公司的爆炒瞬間冷卻。

當下諸多跡象顯示，隨著證監會對并購重組、中概股借殼上市等政策的逐步收緊，資本市場的殼交易生態正迅速發生著變化。除了殼公司價值縮水令市場的整體估值水平繼續下移以外，中概股回歸的巨大無風險套利模式也開始面臨著新的考驗，A股上市公司的“忽悠式重組”也面臨更加嚴格的監管。繼注冊制、戰略新興板相繼暫緩之后，監管層一系列政策組合拳的相繼亮相，正讓A股市場面臨著一次重大的風格轉變。“監管層嚴控并購重組只是導火索，在全民瘋狂炒殼的現狀之下，殼資源的估值早已不堪其高。股市沒有永遠的神話，終究會回歸價值本身。”華東一位投行高層對經濟觀察報稱。

風暴前夜

A股自成天地，殼資源向來受到市場青睞，不過這一“小眾化”的投資思路今年以來迅速為大量投資者所認可并效仿。上半年以來，隨著注冊制和戰略新興板的叫停，企業上市渠道驟然收窄，借殼上市成為唯一的“捷徑”。不少股票在重組后一倍乃至數倍的漲幅，也大大刺激了投資者的賺錢心態。隨即，一系列ST公司，以及市值偏小、主業不景氣的公司，都被市場視為待嫁的殼資源，進而遭到熱炒。市場上一些陌生而多金的面孔，也開始效仿“老玩家”大肆高位舉牌上市公司股權，市值小、股價低的公司急劇減少。

本報粗略統計，截至5月5日，即大盤大跌前一個交易日，總市值在30億元以下的上市公司已經只有30余家，其中多數還是次新股以及停牌多時的股票，存在可操作性的殼股已經寥寥無幾。而市場所“認可”的殼資源市值，已經提高到了40-80億一線，為有史以來罕見高位。

上海一位長年投資重組股的私募人士分析，由于存在準入門檻，A股上市公司往往包含隱性的牌照價值，亦即殼價值。即使公司無法維持正常生產經營，依照其隱含的上市資格，也能維持一定的市值。從借殼停牌時的市值來看，早期，這一市值估值為數億元，前些年為10多億，如今已經在20億以上。

沒有無緣無故的愛。殼資源估值大幅上升，一個重要邏輯在于中概股回歸借殼的預期。由于中概股體量頗大，難以裝入小市值的殼，只能從市值較高的殼中選取。例如搜房所借殼的萬里股份，在停牌前市值達到52.28億元；分眾傳媒借殼七喜股份時停牌市值43億元。正在籌備回歸A股的奇虎360的最新數據顯示，旗下私有化的兩大平臺（SPV）——天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通達科技有限公司已于日前完成增資手續，估值分別達40億美元和117億美元。如此算來，其借殼對象的市值也不會小。

在這種火熱的環境下，全民搶殼高潮驟然掀起。即使沒有進一步的重組計劃，也有人寧愿先高價拿下控股權，再徐圖之。今年3月，萬邦德集團以32.49元每股的價格受讓棟梁新材股權，轉讓總價為7.3億元，較公司停牌前 股 價 10.21元 大 幅 溢 價218.22%。4月8日，中馳極速受讓深圳惠程一筆股權的轉讓總價為16.5億元，每股轉讓價格約合19.02元，相較于停牌前8.89元的價格溢價率高達113.98%。

變數

正當市場按照這一邏輯憧憬之時，高歌猛進的殼資源炒作，卻在5月初遭遇黑天鵝。有媒體報道稱，上市公司跨界定增遭到監管層嚴控，尤指涉及互聯網金融、游戲、影視和VR等4個行業的定增。此外，中概股借殼回歸的套利和抽血現象嚴重，也被要求暫緩。

來自官方的信息也進行了部分證實。5月6日，證監會新聞發言人張曉軍在發布會上回應稱：“按照現行法律法規，近3年已有5家在海外上市的紅籌企業實現退市后，通過并購重組回到A股市場上市。市場對此提出了一些質疑，認為這類企業回歸A股市場有較大的特殊性，境內外市場的明顯價差、殼資源炒作等現象應當予以高度關注。證監會注意到市場的這些反映，正對這類企業通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。”

至于跨界定增，張曉軍在5月13日表示：“證監會積極支持符合條件的上市公司再融資和并購重組，以有效發揮資本市場服務實體經濟的功能。目前，再融資和并購重組相關規定及政策沒有任何變化。今后若有修改或調整，將通過正式渠道向社會公布。”

不過，多位投行人士對本報坦言，中概股回歸和上市公司跨界定增已經不好做，他們也建議相關客戶暫緩此類操作，以免勞而無功。瑞銀投資銀行亞洲并購部主管盧穗誠5月17日指出，中概股回歸A股的表現過熱，監管層的收緊會使回歸審批時間變長，影響回歸速度。

上海一位知名私募人士直言，中概股回歸過程中，PE已經成為重要推手，一方面是一二級市場聯動，另一方面是境內外市場聯動，跨市場、跨區域套利，賺取一二級市場和境內外市場估值差，二級市場的普通散戶成為最終買單者。這在不夠公平之余，也將打破股市脆弱的資金平衡。

雖然中概股回歸不可能徹底堵死，但在放緩之余，估值下降也是在情理之中。“中概股在境外20倍的市盈率，回來就估值50、60倍，抽血和套利太過嚴重，因此今后降低估值回歸應該是大概率事件。”惠依投資趙曉玲稱，“如果中概股降估值，但其間各路資金又要保證相應的利益，因此殼公司也將隨之降估值，這也是近期殼股跌幅居前的一個原因。”

亂象

“產業并購重組無疑是資本市場的源頭活水，但當前市場的產業并購，多數體現為跨界并購，而且往往是市場上短期的熱門行業和概念，比如以前的礦產、房地產，近期的虛擬經濟等，難以想象多數傳統行業出身的人在進軍新興領域方面會有多么獨到之處，實際上，上市公司進行跨界收購，對市值的訴求高于對產業的訴求。”華東一位投行高管對本報如是表示。

4月份，證監會對宏達新材董事長、總經理、實際控制人的朱德洪與上海永邦投資合謀，利用信息優勢連續買賣、在自己實際控制的賬戶之間進行交易，影響“宏達新材”股票交易價格一案，進行了處罰。在監管人員看來，此事是迎合市場熱點，合謀操縱股價的“偽市值管理”。

實際上，近年來類似現象屢見不鮮。“市值管理是一個中性概念，但往往容易走偏，體現為通過種種方式推高股價，實現重要股東的減持，而收購熱門資產、進軍熱門領域就是重要手段之一，所以說跨界定增的確魚龍混雜，投資者和監管層不得不防。”惠祥投資總裁殷佑嘉如是分析。

前證監會主席肖鋼在2016年全國證券期貨監管工作會議上也指出：“上市公司要立足于公司價值持續增長進行市值管理，堅決不搞偽市值管理、真欺詐操縱；立足于做強主業進行融資，不能總想以錢炒錢、賺快錢。”證監會上市部巡視員兼副主任趙立新日前也指出，證監會將嚴厲查處信息披露不真實、“忽悠式”重組、不履行承諾及財務欺詐等違法違規行為。

誠如一位投行人士指出，過去幾年，民間所謂的“產業并購”更像“資產重組”，即第三方的“重組”而非“并購”。在這些交易中，真正的產業協同是有限的，更多是非產業的利益安排，買方給賣方提供了資金及融資支持，賣方向買方保證了業績和對賭。

然而，心照不宣之余，跨界并購的一個重要后遺癥，則是業績承諾不達標。通常來看，為了使增發收購順利進行，以及推高股價，被并購資產方往往會作出較高的業績承諾，并進行對賭。但這經不起秋后算賬，事后來看業績承諾不達標的比比皆是。一則統計數據顯示，截至4月28日，滬深兩市合計有超過70家上市公司披露90余宗所購資產的2015年業績未達到承諾水平，在當年有業績承諾的并購資產中占比約為20%。為了避責，一些承諾主體更是試圖修訂補償條款。

2015年，建設機械收購天成機械100%股權，原股東承諾天成機械2015年度凈利潤不低于2550萬元，不料實際凈利潤僅為968.65萬元，實現當年業績承諾金額的比例為37.99%。然而，根據公司與王志榮簽訂的相關協議，對補償條款進行修改，2015　年度王志榮將免于進行利潤補償，由此也引來了交易所的監管工作函。

建設機械在回復交易所監管函時這樣表示：“由于天成機械2015　年未能實現承諾業績主要系外部原因造成，王志榮作為天成機械經營層面的主要管理者履行了勤勉盡責的義務，如此次王志榮履行原承諾責任，則會對其造成較大心理負擔，影響其生產經營積極性，并容易導致王志榮以犧牲天成機械長遠發展為代價而刻意追求短期利益，進而影響天成機械的經營決策，不利于天成機械保持長期穩定的經營及上市公司的未來發展，不利于維護上市公司權益。”

不過，并非所有人都如此幸運地受到上市公司關照。其中，被*ST宇順并購的深圳雅視科技，3年累積實現的凈利潤數低于業績承諾數。補償責任人林萌申請變更公司2013年重大資產重組業績承諾補償方案，遭到6名董事的反對票。

日前召開的2016年首屆證券公司保薦代表人培訓會上傳出的消息則是，監管層將嚴控有明顯炒作特征的并購重組，此外也正在研究、完善業績補償的相關規定。

監管層對于并購重組的態度，也體現在問詢函之上。如雪片般飛旋的監管問詢，使得不少上市公司的“痛點”暴露無遺。例如，早在1月19日就披露方案的三變科技，擬收購南方銀谷100%股權并配套募資，不過交易所針對方案進行了多方位問詢，直至5月中旬，公司依然沒有作出答復，這種延宕之中或許醞釀著變數。更為明顯的案例是，武昌魚的一例低價股權轉讓，在上交所的重組問詢后宣布終止。

“狼來了”嗎？

國泰君安首席策略分析師喬永遠在最新策略報告中認為，當下隨著監管政策邊際轉變，部分轉型和殼資源公司短期風險偏好繼續承壓，下一階段配置方向仍將繼續向業績穩定型品種集中。

不過亦有市場人士認為，不少行業未來前景不明，急需上市實現“驚險一躍”；前幾年PE高位投資的一些企業，也面臨著巨大的兌現退出壓力。由于IPO排隊曠日持久，借殼仍是企業上市捷徑之一。不過，隨著大盤指數的下臺階，當事各方將在估值、價格、殼費等方面達成新的平衡點。

此次殼公司大跌，是受政策及大盤影響下的短期波動，還是長期趨勢性的下降通道，成為市場共同的困惑之處。從以往操作來看，殼公司的估值有過多次大幅波動，這次會是真的“狼來了”嗎？