經濟觀察網 實習記者 黃一帆 經過半年時間的打磨，新三板分層方案終于行將落地。今日，全國股轉系統公司官網發布掛牌公司分層信息揭示第一輪全網測試的通知，并于2016年5月14日全天開放測試環境。

按去年11 月份發布的《全國股轉系統掛牌公司分層方案(征求意見稿)》的工作安排,今年 5 月份實施分層,對此證監會以及全國股轉系統多次公開確認。不過五月行將過半，分層方案卻遲遲未露廬山真面目，亦說明監管層仍在做最后權衡。

伴隨分層制度實施日期臨近，市場各方亦圍繞這一將改變市場格局的制度展開激烈交鋒。不少業內人士認為，新三板分層后，創新層企業的流動性、估值都會有所提升，同時激勵基礎層企業加入創新層。但也有人指出，新三板本來就存在流動性問題，分層將使得基礎層企業被徹底拋棄。前華泰聯合證券公司董事長即撰文指出，新三板分層將使不能進入創新層的95%企業被送入“停尸房”。

對此，在分層前夜舉辦的華鑫證券新三板策略會上，華鑫證券副總裁孫辰健向經濟觀察網表示，新三板市場還是一個新市場，不可能寄希望于一步到位。創新層的流動性會有所好轉，也會對基礎層起到帶動作用，尤其是一些品質優質的暫時未能進入創新層的企業。

同時他表示，三板的波動性較主板平緩，流動性缺陷決定著交易性策略在三板市場不適用，“精挑細選與企業共成長”、隨大勢的策略是主流，即以被動型投資策略為主。

分層前夜火與冰

當市場的盤子越來越大，掛牌企業質量出現參差差距，甚至給監管帶來難題時，全國股轉公司找到了突破口——進行分層。

3月29日，全國股轉公司副總經理隋強在“2016新三板創新發展論壇暨首屆機構峰會”上表示，新三板市場分層將按照“多層次、分步走”的原則，先分兩層。

去年11月24日，全國股轉公司已經發布過《全國股轉系統掛牌公司分層方案》（征求意見稿），擬將新三板市場分為基礎層和創新層兩層，并設立了進入創新層的三套標準，標準一為最近兩年連續盈利，且平均凈利潤不少于2000萬元；最近兩年平均凈資產收益率不低于10%；最近3個月日均股東人數不少于200人。標準二為最近兩年營業收入連續增長，且復合增長率不低于50%；最近兩年平均營業收入不低于4000萬元；股本不少于2000萬元。標準三為最近3個月日均市值不少于6億元；最近一年年末股東權益不少于5000萬元；做市商家數不少于6家。

據中金公司的估算,基于分層初始方案以及新三板公司的現有信息,初步估算約 439 家新三板公司可能符合創新層標準,總市值約 5800 億元,占現有掛牌企業總數的6.9%。

目前，靴子雖尚未落地，但也只差臨門一腳。當前,新三板已完成了兩輪仿真測試,市場各主體對分層后的全部業務功能進行試運行,測試包括分層信息發布、分層信息變更等場景。

不過，與由分層紅利推動的火爆場面相比，三板市場交易依舊冷清如故。近期新掛牌公司家數每天僅在十個左右,而且成交股數和成交金額均攔腰減半,每天成交的股票只數不超過 15%,而這15% 里又有很多股票經常是每天只有一兩筆成交。

國金證券研報顯示，三板交易量始終低迷，去年4月底新三板做市轉讓股票僅 277 只,而 2016 年 4 月底做市轉讓股票已達 1489 只,增幅達 400%;但從成交額數據來看,做市轉讓整體成交額卻相差無幾,甚至有所縮水,今年到創新層即將推出之時,流動性依然如故甚至更糟。

華鑫證券副總裁孫辰健向經濟觀察網記者表示，隨著創新層利好政策的頒布實施，創新層的流動性會有所好轉，也會對基礎層起到帶動作用，尤其是一些品質優質的暫時未能進入創新層的企業。納斯達克市場2015年的換手率遠遠高于全國股轉系統，目前新三板市場2015年的換手率是53%左右，對于一個剛起步的市場來說，這樣的換手率其實已經不低。

他表示，盡管有分層的政策紅利可預期，但三板（做市板塊）的換手率卻逐低。一方面表現了三板市場的流動性缺陷；另一方面，做市商在政策紅利預期下紛紛采取了坐等紅利的“鎖倉”策略，導致市場換手降低。但需要思索的是：分層紅利兌現后，如果需要換手率顯著提升，交易對手是誰？如果換手率得不到提升，流動性溢價如何形成？

針對媒體報道部分掛牌企業在圍繞分層標準做文章一事，孫辰健告訴經濟觀察網，“如同中甲與中超聯賽，擠分層容易保分層難，擠分層無非是想獲取到更高的流動性溢價，更多的融資機會，但三板投資者不懂不做的特點比主板更明顯，要打動投資者關鍵還看企業可持續的經營質量。”

藥方三味

“短期來看，新三板的發展面臨著規范與整固；中長期來看是規范整固后進一步創新發展的趨勢。

不僅是新三板市場，整個資本市場目前均處于構筑新生態的頂層設計階段。有券商人士認為，新三板在經過近三年的野蠻生長后，后階段也面臨著規范與整固，在規范整固的同時設計進一步創新發展的藍圖。

隋強曾表示，今年新三板的改革工作將重點關注實施內部分層、優化服務管理、提升運行效率、全面修訂市場規則等多個方面。

民生證券研究院院長管清友此前曾指出，分層只是新三板政策紅利的基礎部分，未來新三板走向及流動性表現，取決于分層之后配套政策的實施力度和出臺速度。

據了解，目前新三板掛牌企業數已超過7000家。據華鑫證券預測，在掛牌數超過2萬家后，新三板將會形成“有進有出”的格局，逐步形成2-3萬家的穩定格局。并形成10%優勢企業、30%培育型企業、60%“僵尸型”企業的市場結構，部分“僵尸型”企業在督導和信息披露成本倒逼下會主動選擇摘牌退出。

上述券商人士建議，經過野蠻生長階段之后，在推行分層制度的同時，應該實施強制性摘牌和退市制度，形成優勝劣汰的良性循環，有利于保證掛牌企業的整體質量，有利于市場的整體性活躍，有利于市場要素資源的優化。

“在分層交易、降低投資者入市門檻、鼓勵合格機構投資者入市、建立強制性摘牌與退市等制度后，在適當的時機對創新層實行競價交易。一方面讓優質公司享受優質市場資源，體現市場化競爭中的“扶優”原則；另一方面，進一步提升市場的流動性，沒有交易的活躍度就沒有融資的活躍度，支持實體經濟的功能必然會受到影響。創新層有了競價交易，在其他制度相比主板和創業板更寬松的有利因素下，許多優質企業就勿需轉板，新三板才能真正做大，才能真正培育出中國的微軟、甲骨文、Facebook……，未來新的淘寶、騰訊、京東等就會誕生在新三板市場！”