經濟觀察報 沈建光/文 近日中國經濟與金融市場有一個奇特的現象值得關注。一方面，中國經濟在穩增長政策逐步加碼的情況下持續企穩，一季度經濟數據實現開門紅，房地產投資與基建投資表現良好。特別是一季度新增貸款4.6萬億以及社會融資總量6.59萬億均創單季歷史新高，意味著貨幣政策仍然寬松，大宗商品價格走高；然而，中國債券市場上卻有債券違約與取消發行頻頻出現的情況，甚至違約主體從民企傳導到國企、央企，投資者避險情緒增加。

為何在整體宏觀面向好，資金面充裕的情況下，債券市場遭遇動蕩？如何防范相關風險，顯然是值得政策制定者與投資者密切關注的話題。從宏觀經濟的角度來看，筆者認為，當前債券市場出現的投資者風險偏好下降主要與以下幾點因素有關：

第一，營改增引發銀行融資成本上漲，或將進一步向利率傳導。根據《關于全面推開營業稅改征增值稅試點的通知》，今年5月1日國內商業銀行將面臨營業稅增值稅的政策落實。但由于銀行類機構沒有進項稅可以抵扣，稅收效應會直接反映在價格上，抬升銀行業的融資成本。

第二，1萬億債轉股成型，或將導致市場對于企業逃廢債的擔憂。債轉股是新一輪企業降杠桿與化解銀行不良貸款的宏觀舉措，目前來看，主要是一些債務負擔較高的企業更是有很大動機去申請，作為其“最后的晚餐”。但市場擔憂，債轉股是否會產生大量廢債，并在保護銀行債權的同時，對中小投資者債權造成不利是個疑問。

第三，對于流動性偏緊的擔憂。雖然當前市場上整體流動性仍然保持寬松，但市場考慮到大宗商品價格反彈，豬肉價格持續攀高，全國平均突破10元/斤大關，而環保壓力、供給減少等因素豬肉價格未來仍在上漲，中國是否會出現通脹風險引發流動性收緊，市場是比較擔憂的而從微觀層面來講，4月面臨傳統上的繳稅高峰，但央行截至目前投放的流動性仍然不足，且債券市場去杠桿壓力之下，債券市場流動性受到沖擊。

第四，國有企業去產能的擔憂。危機以來，僵尸企業是困擾中國經濟轉型的難題。今年去產能位列中央經濟工作任務之一，鋼鐵、煤炭更是承擔了今年去產能的主要方向。在此背景下，一些國有僵尸企業可能會面臨市場化的出清方式，而這也是近期央企中鐵物資和地方國企東北特鋼未能幸免于難，違約事件頻頻出現的原因。

總之，當前中國債券市場出現的違約現象，與去產能、去杠桿、財稅改革等綜合改革因素有關，從長遠而言，打破剛性兌付也有利于建立正確的信用機制與推動金融產品價格真正的市場化。但為了防止風險的擴大，筆者認為，加強改革的協調性，特別是對改革可能引發的負面影響做出充分的預判，穩定增長與防范金融風險至關重要。

從政策層面，應對金融債務風險短期來看，仍然應該保持寬松的貨幣政策，從目前來看，通脹風險仍然可控，從全球范圍來看，全球央行協調穩增長也在推進之中，而考慮到中國經濟基本面雖然向好，但主要得益于房地產投資與固定資產投資是拉動，制造業受困于產能過剩，一季度同比增長僅為6.4%。

此外，民間部門投資持續下滑，1-3月民間固定資產投資增長5.7%，增速比1-2月份回落1.2個百分點，而去年以來民間投資也有所回落，但幅度遠遠小于當下，如今在全國固定資產投資企穩反彈之際，民間投資增速腰斬，這顯然不是一個好現象，說明為了保證增長的可持續，進一步的穩增長政策以及保持寬松的貨幣環境都是有必要的。

而從長遠來看，供給側改革令人期待。但如今金融風險出現，說明改革要注意協調性，建議盡快制定方案，讓諸如債轉股、去產能、財稅改革等政策路徑更為清晰，以形成穩定預期，防范金融風險。

以債轉股為例，很多人將其與17年前中國化解銀行債務危機的債轉股做以類比，但汲取當時經驗，筆者認為，兩輪債轉股所處的改革歷史階段不同。1999年債轉股改革意在幫助國有企業脫困，而如今債轉股所涉及的主體銀行、資產管理公司以及主要國企均已上市，處理銀行與企業壞賬更多的是市場微觀主體自主行為，不應該成為“最后的晚餐”，更不是“免費的午餐”。

是否選擇債轉股，選擇對哪些企業債轉股以及如何評判債轉股的收益與風險等，應該更多的交給市場主體自主選擇，而非依靠行政力量，要重點處理好市場與政府的邊界。如果不能做到這點，不僅債轉股難以達到初衷，形成大量廢債預期，加大金融風險，也會有礙于結構改革的推進。

（作者系瑞穗證劵亞洲公司董事總經理，首席經濟學家）