實體經濟乏善可陳，史詩性創新聊勝于無，全球化停滯甚至內卷，但流動性史無前例的洶涌澎湃狼奔豕突，猶如潮汐奔流于發達經濟體和新興經濟體之間，沖刷在高風險資產和安全資產之上。在這個一股獨大又千瘡百孔的美元國際貨幣體系，以及以資源國-制造國-消費國食物鏈為典型特征的美式全球化結構內，一直以來，金融周期駕凌于真實商業周期之上。資本并非沒有祖國，貪婪時收益就是它的祖國，恐慌時安全就是它的祖國，無需頭等艙機票，幾個按鍵它就可以以光速到達目的地。

在這個從2015年中期開始的金融動蕩過程中，全世界目光一直聚焦于兩件事：一是美聯儲加息，二是人民幣匯率。美聯儲從2014年10月量化寬松退出后，就一直醞釀加息時刻。退出非常規貨幣政策的過程分為三個階段：首先減少資產繼續購買；其次停止資產購買，同時將資產出售；最后才是加息。對于長期量化寬松后的首次加息，美聯儲顯得格外謹慎并多次通過“前瞻指引”與市場溝通。在首次加息預期不斷強化的同時，從2014年7月到2015年4月，美元指數也同步從75沖向100。終于在2015年12月16日美聯儲宣布了首次加息。

早在美聯儲加息之前，人民幣就率先行動了：2015年8月11日9點13分，中國央行授權外匯交易中心公布的美元對人民幣中間價為6.2298（RMB/USD，下同），較前一日下調1136個基點，貶值1.86%；較前一日收盤價6.2097貶值200個基點。隨后央行表示，為增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性，決定完善中間價報價，核心是“做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率”。這意味著，中間價大幅貶值不僅僅是簡單的匯率走勢變化，而是2005年7月“匯改”以來人民幣匯率形成機制改革最重要的里程碑，人民幣告別固定匯率體制后最難突破的節點——中間價形成機制——終于取得進展，堪稱“新匯改”。這也是滿足國際貨幣基金組織對人民幣加入SDR籃子評估中的一個重要的技術性要求。

事后看來，“8.11”匯改的時間窗口可能并非最佳，中國股市剛剛經歷了一次劇烈的去杠桿（6月15日~7月8日），上證指數從5000點跌到3400點左右。同時7月份出口同比大幅下跌，在經歷了連續3個月的出口同比改善后，7月出口同比從上月的2.8%大幅下跌至-8.3%。中國對主要出口目的國出口全線下滑，環比增速全部為負。因此，對此政策的國內外理解是不同的，官方的解釋是因為救（股）市導致的貨幣釋放增加了人民幣貶值的壓力，以及進行市場化改革；但市場固執地認為，從2014年7月美元逐漸走強以來，由于人民幣盯住美元，因此積累了不少貶值的壓力需要釋放。一直以來，市場上都在存在這樣的觀點：央行在加入SDR以后，可能減少對人民幣的干預。而要完全由市場決定的話，人民幣將進入貶值通道。

很快，中國A股的第二輪暴跌，并引發了全球的連鎖反應。

特別是8月24日，全球股市遭遇“黑色星期一”。隨著太陽升起的第一個交易時區，整個亞太股市全線暴跌，日本東證指數一度跌逾5%，新加坡股市也跌至3年低點，印度Sensex指數跌幅擴大至5%，創2009年6月來最大跌幅。接下來在歐洲，德國股市開盤也出師不利，DAX指數跌破1萬點的“魔力界限”，跌幅逾3%。到24日收盤時，歐洲斯托克600指數收跌5.4%，創2008年以來最大單日跌幅。德國DAX指數收跌5.0%，法國CAC40指數收跌5.6%。英國富時100指數收跌4.6%。最夸張的還是在當天位于最后交易時區的美股，24日開盤后，道指迅速擴大跌幅至6%，跌逾1000點，創雷曼兄弟倒閉以來最大跌幅。而在美股盤前，標普、納斯達克和道瓊斯股指期貨均跌逾5%，觸發熔斷機制，三大交易所股指期貨暫停交易。

金融市場的迅速惡化最終改變了美聯儲原計劃在9月的首次加息決定。隨后公布的美國聯邦公開市場委員會（FOMC）9月貨幣政策會議紀要表明，美聯儲當時搞不清楚經濟、全球市場的狀況，所以謹慎起見，把利率仍維持在接近0的水平。該紀要五次提到中國，第一次提到是在描述全球經濟狀況時：“最近其它國家的一些指標受到壓制，特別是中國”。第二次是在談到中國對美國金融市場沖擊之時：“盡管美國經濟數據大部分都符合市場預期，但國內金融市場狀況還是謹慎的在收緊，因全球經濟增長的前景越來越令人擔憂，特別是中國，增加了金融市場的波動性，以及風險情緒的惡化”。然后是在對全球經濟的描述：“與會者討論了近期海外經濟和金融發展狀況對美國經濟活動和通脹的潛在影響。中國經濟增長實質性的放緩和潛在的對其它國家的負面溢出效應，可能在一定程度上壓制美國的凈出口。此外對中國和其它新興市場國家發展相關的擔憂，促使美元進一步升值、原油等大宗商品價格進一步下跌，這可能壓制近期美國的消費者物價水平。”委員們注意到近期全球金融市場動蕩可能在一定程度上限制經濟活動，因其導致美元走高、中國和數個新興市場、大宗商品出口國經濟增長放緩。美聯儲最終確信了中國近期的放緩和市場動蕩對美國經濟存在負面影響。

顯然全球經濟疲軟、金融市場動蕩，大家都需要替罪羊。眾所周知，匯率市場通常會出現過度調整，而人民幣很長一段時間以來都被視作為新興經濟體的貨幣錨。加息資本驚，錨動天下亂，全球匯率劇烈波動難以避免，而競爭性貶值貌似就在眼前。

2015年12月11日，中國外匯交易中心發布CFETS人民幣匯率指數，正值美元即將首次加息檔口，該政策再度引發市場爭議。既有轉變視角認為今后應從一籃子貨幣的角度觀察人民幣匯率的意見，也有繼續以雙邊匯率視角認為人民幣兌美元匯率將打開貶值空間的聲音，這反映出過去長期人民幣匯率交易習慣，據此形成的評判標準和行為方式根深蒂固。

理論上說，大膽轉向新籃子貨幣，擴大干預區間，有助于由當前機制平穩過渡到一個新的匯率機制。在該機制下，單邊投機將不再明顯、過度借貸美元將不再被鼓勵、人民幣市場的發展也將被推動。這都將使人民幣與國際貨幣體系朝著正確的軌道向前發展。因此官方的解釋強調主要源于人民幣匯率機制的一個技術性改變，即人民幣匯率從之前的維持與美元的匯率穩定轉向以維持與一攬子貨幣的匯率穩定。這個變化對市場沖擊不小，市場更喜歡人民幣對美元匯率的穩定，而不愿面對參照一攬子貨幣的有管理的浮動匯率的不確定性，所以選擇了繼續貶值的理解，不清晰的政策溝通由于全球經濟形勢低迷而對市場形成了愈加復雜的沖擊。2015年12月16日，美聯儲最終決定提高聯邦基金利率，再加上油價崩潰造成的不確定性，讓投資者紛紛降低了對中國的風險敞口，并轉向美元安全資產，人民幣匯率長期升值的預期被徹底反轉。

影響匯率的力量主要是四種：即擁有美元負債的企業、想獲得美元資產的居民，在（在岸離岸）兩個市場的套利者以及匯率投機者。截至2015年第三季度，中國外債余額是1.52萬億美元，其中短期外債余額是1萬億美元，約占外債余額的67%，人民幣外債余額是7101億美元，約占外債余額的47%。也就是說，外債中70％左右是短期外債，50%是本幣債券，真正有風險的短期外債僅為5300億美元。匯改后，離岸市場對美元負敞口的平倉需求觸發了離岸人民幣匯率的第一波貶值。

套利盤進一步觸發了第二波貶值。當離岸人民幣和在岸人民幣的匯差從86基點激增至500個基點以上時，境內外套利盤聞風而動。在合法途徑下，大多數跨境企業都會在內地購匯、香港結匯，或者在內地遠期售匯。在灰色途徑下，則會利用香港設立的貿易賬戶或者人民幣非居民賬戶（NRA）賬戶進行虛假貿易，這些套利交易惡化了人民幣的貶值預期。

但即便在“8·11”、SDR、匯率籃子、美聯儲加息這些沖擊影響下，人民幣匯率也不是持續貶值，貶值預期也有強有弱。貶值預期最強烈的時期是2015年8月中下旬和12月中下旬。9月、10月的時候，人民幣匯率甚至相對美元出現了0.5％左右的升值，在岸和離岸的匯率差也出現收斂。

2015年11月起，央行開始布局“圍剿”離岸人民幣空頭，多管齊下，將資金從在岸市場轉往離岸市場的許多渠道都被封鎖。11月19日，央行窗口指導部分境內銀行暫停向離岸銀行的人民幣賬戶提供跨境融資。隨后離岸人民幣清算行的境內債券回購交易也被暫停。12月4日，央行窗口指導暫停機構申請新的RQDII（人民幣合格境內機構投資者）相關業務。同月外媒稱央行窗口指導暫停個別外資行跨境業務及其參加行的境內外匯業務。同時宣布加強對遠期合約的管理，征收遠期售匯20%準備金，并加強資本流動管理，對貿易真實程度和人民幣NRA賬戶進行嚴格審查，此外還向境外人民幣業務參加行存放境內代理行的人民幣存款收取存款準備金，以增加套利及投機成本和難度。不過這些舉措似乎并沒有對人民幣走勢造成太多影響。11月離岸人民幣持續下跌，從6.32一路跌至6.42。隨后12月上旬還出現一輪急挫，最后穩定在6.56水平。

2016年1月挑戰再度來臨，中國新年金融市場沖擊歸因于幾個因素，主要與政策清晰度及其執行過程的透明度不夠有關。其一是中國叫停了股市“熔斷機制”，該機制不僅沒能遏制波動，反而刺激了新一輪拋售潮。另一個問題是更嚴重的挑戰——市場搞不懂人民幣匯率的變動方向，人民幣兌美元匯率經歷了連續十天的逐漸貶值，這個短期的趨勢刺激了資本外流。央行認識到匯率超調可能帶來股市的連鎖反應，這時匯率的金融效應（資產負債表重估效應）遠遠強于它的進出口（促進）效應。于是開始穩定匯率，大舉干預離岸人民幣市場，并加大了對短期跨境資本流動的管制。

央行年初稱：一些投機勢力試圖炒作人民幣牟利，其交易無關實體經濟，不代表市場供求，只會使匯率異常波動，向市場發錯誤信號。1月4日至1月7日，空頭們的火力更加猛烈。離岸人民幣遠遠地甩開在岸人民幣，一路狂跌至6.75，離岸、在岸價差一度拉大至2000點。1月4日，人民幣兌美元中間價報6.5032，創2011年5月24日來最低。該中間價較上個交易日的收盤價下調近100點，被市場理解為央行主動引導貶值，當天在岸人民幣和離岸人民幣雙雙跌至6.5172和6.6272。1月11日、12日兩天，央行接連上調人民幣中間價，向市場釋放明確的升值信號。

在央媽的干預下，中資行1月11日開始從市場上消失了，這導致利率飆升。離岸人民幣出現流動性危機，香港銀行間人民幣隔夜拆借利率（Hibor）由此前的4%接連飆升至13.4%、66.8%，7天拆借利率由7.1%狂飆至11.2%、33.8%。做空人民幣成本大幅飆升，市場進入恐慌模式，在此期間，在岸、離岸匯率大漲并逐漸企穩，離岸人民幣兩天急漲逾千點，曾一度被拉大至2000點的匯差縮小至百點上下甚至倒掛。

困獸猶斗的投機者開始在港幣上宣泄憤悶，力圖開辟第二戰場——1月14日，港幣大跌，對美元匯率由7.76急跌至7.7896，是2013年以來的最大跌幅。單日大跌近300點，貶值超過0.3%，此后港幣一路走軟。至1月20日，匯率一度跌至7.8217，創2007年8月以來新低。這一場景，讓人回想起1997年東南亞金融危機。當時香港金管局進行了將近一年的港幣保衛戰，最終擊退了以索羅斯為首的國際投機資本，保住了聯系匯率制度；但投機者同步做空股指，獲利頗豐，直到1998年8月，恒生指數才見底。這一次恒指同樣暴露在全球“禿鷲”基金的面前，1月20日恒指跌破19000點，收盤跌3.8%，創42個月來新低。

1月18日，香港金管局表示資金流出是因為美國的利息高于香港、經濟放緩以及股市下跌的影響，屬自然現象，市場無需過度反應。近年來共有大約1300億美元的資金流入了香港，待這些資金流走且港匯轉弱到7.85兌一美元時，金管局就會入市沽美元、買港元。香港現在擁有3588億美元外匯儲備，其捍衛聯系匯率的決心與能力是毋庸置疑的。但鑒于選擇盯住美元的港幣被動進入加息和升值周期，與此同時香港經濟走弱、資產價格下跌，兩相矛盾之下，港幣面臨巨大的壓力。顯然熱錢圍攻香港是聲東擊西，“項莊舞劍，意在沛公”，是典型的圍點打援，力圖加速消耗中國的外匯儲備。

央行的舉措表明，在人民幣匯率穩定和離岸市場發展、人民幣國際化之間，央行堅定選擇匯率。不惜以離岸市場流動性和離岸人民幣資產價格為代價，這有利于人民幣匯率預期的改變。也正是因為考慮到可能對匯率造成沖擊，央行頂住壓力，堅定地選擇了不降準，而是頻繁借助逆回購、MLF等政策工具來熨平農歷春節前后流動性起伏。

挑戰還在前方，宏觀政策必須相機做出更為積極的調整。

（作者系東方證券首席經濟學家）