經濟觀察報 清晏/文 1999年，為解決四大國有銀行在股份制改革過程中的高不良資產率問題，彼時國務院總理朱镕基提出效仿新加坡、韓國等國家的做法成立資產管理公司（AMC），政策性對口剝離四大國有銀行的不良資產。當時四大資產管理公司每家注冊資本100億元，由財政部直接出資并管理。經過近20年的發展，資產管理公司的業務范圍也由政策性資產處置逐步擴大至商業化資產處置、自有資金投融資業務、投行業務等，子公司業務牌照也逐漸擴張至銀行、證券、信托、租賃等。

隨著業務手段的日益豐富、可利用平臺的日臻完善，資產管理公司處置銀行不良資產的方式可謂形式新穎、越來越多樣化，已經從最初的“簡單粗暴”的抵押物處置拍賣發展至債權重組、資產重組、以股抵債、不良資產二度剝離、運用資本市場為不良資產重新注入活力等等，債轉股也是其中的重要手段之一。然而不得不說，無論運用怎樣的創新手段，有兩道防線始終是資產管理公司的底線：一是債權收購的估值，必須嚴格控制；二是抵質押物的價值和控制權。無論一個資產處置方案設計得多么復雜、時髦，這兩點仍然是這些創新手段之下的底層風險控制。

由此也就說到了這次銀行大規模債轉股的邏輯，為何必須實打實地做好債權估值？為何要緊緊抓住抵質押物？因為對于資產管理公司來說，國有資產的保值增值、盈利賺錢始終是第一位的。一個資產包放在市場上準備被拍賣，對于有著豐富資產處置經驗的資產管理公司來說，其質量有目共睹，有錢賺自然競拍價高，沒錢賺常常也發生流拍。

截至2015年年底，商業銀行的不良資產率是1.67%，已連續16個季度出現上升，未來上升勢頭或將繼續，這與落后過剩行業去產能、經濟結構調整關系密切，壞賬主要集中在鋼鐵、煤炭、水泥等產能過剩行業。對于這樣的行業企業，即便銀行以一個較高的債權估值獲得了較大份額的股權比例，從經濟角度看意義也不大，因為企業的實際生產經營能力并沒有任何改善，銀行拿不到分紅，只是一個空頭股東，起不到任何時間換空間的意義。

但是，從會計處理角度來看，銀行此次債轉股還是有一定意義的，無論對于企業來說還是對于銀行來說都是皆大歡喜的。在計提風險準備后，銀行將貸款轉換為股權投資，其凈資產并不發生重大變化，但不良資產率明顯下降了；對于企業來說，將長期借款轉為股本既降低了資產負債率、美化了資產負債表，又在每個季度利潤表里省下了一大筆財務費用，何樂而不為？

就資產管理公司的經驗來看，如果一個企業仍然具有核心商業價值，其只是因為暫時性的債務危機出現了階段性經營困難，或者這家企業在行業里屬于龍頭企業具有行業話語權，上述債轉股的會計處理還是具有至關重要的意義。因為資產管理公司可以通過債權一攬子打折收購，為企業減債免息，并以一定比例的債權置換股權，并進一步進行非經營性和非盈利資產的剝離，為企業追加投資提升核心產能、收購國內外相關的有效資產等方式使得企業起死回生、重新煥發活力。如果該企業旗下持有上市公司，更可以利用二級市場平臺擴大這一盈利效應，使得資產管理公司、企業和其他投資機構的多方共贏。比如，長城資產管理公司近年來有意識地介入ST超日、ST東盛、盛運環保等問題上市公司，并最終通過上述手段獲得大幅度盈利和暢通的二級市場退出渠道，也操作了信邦制藥、科迪乳液等金融債務嚴重的問題公司的債轉股，并最終成功IPO獲得高溢價退出。

其實，對于一個已經出現債務逾期的企業來說，其有沒有債轉股的價值歸根結底在于這個企業有沒有資產重組的能力，為了債轉股而去債轉股是意義十分有限。這與很多投資機構以債權的形式進入一個優質企業的金融鏈條，并最終通過一定估值換股、獲得股權溢價退出是有著本質的不同。對于一個好企業而言，換股是對未來企業運營充分的肯定；對于一個壞企業而言，換股也應是對未來的肯定，但是這個肯定是附條件的，不破不立。

按照國務院此次債轉股的精神，轉股標的應該絕大多數集中在國有企業。有諸多問題或是商業銀行在轉股過程中無法回避的。

首先，按照商業銀行法，商業銀行不應介入實業經營。如果轉股比例超過了企業總股本的10%，銀行要不要向企業派出董事、監事，參與重大經營決策？比如華榮能源（1101.HK）擬向22家債權銀行發行141億股新股，同時對1000家供貨商發行30億新股，新股占發行后總股本的88.6%，而中國銀行成為了上市公司第一大股東。其次，如果問題企業進一步進行重組，銀行是否參與主導？如何解決過剩產能企業效率低下、員工冗余、歷史包袱等掣肘問題，企業股東將不得不面臨改革的陣痛，銀行作為股東之一是否派出專門人員參與？是否能合理付出相關費用和成本？最后，如果企業重組不成功，也沒有在經濟結構轉型中獲得生機，債轉股企業最終仍以破產告終，銀行原本作為債權人其權利是優先于股東的，但轉股之后已喪失優先受償的權利，能否承受這極有可能血本無歸的代價？

這一次的債轉股已不同于1999年，90年代末的去產能所涉及的行業面比較廣，從當時的資產包就可見一斑，形形色色的有價值資產還是不少。而本輪去產能主要集中在重工業，截至2015年底，煤炭行業虧損面達到80%，鋼鐵行業虧損面達到50%，水泥行業虧損面超過40%，因此，在本輪經濟結構調整、去產能的大背景下商業銀行能夠打包出多少有價值資產，目前難以做出判斷。此外，上一輪政策性債轉股過程中，國務院、地方政府都予以了較大力度的財政支持，而這一輪的開啟的背景是，地方政府本身就面臨著地方債的壓力，理論上很難給予大力度支持，恐怕銀行與企業的博弈過程將更加艱難。

但是，好在中國的商業銀行的名義不良資產率在全球范圍內仍不算高，如果企業發生破產對銀行的影響要遠遠小于對地方財政、區域性社會穩定的影響。如果銀行委托資產管理公司來主導操作債轉股，效率和針對性上有可能會有所提升，畢竟轉股之后，持有企業股權也占用銀行的資本充足率，影響銀行下一步擴張發展、侵占銀行利潤提升的空間。在以往的實際操作中，在面臨破產企業的違約風險時，銀行也往往樂于選擇由資產管理公司實施破產重整，自己拿現金走人的方案，這可能比某個債權人主導實施破產清算更劃算些。而資產管理公司通過多年來的經驗積累和錘煉，也是比較樂于參與新一輪債轉股。

（作者供職于四大資產管理公司之一）