經濟觀察報 記者 李意安 17年后，歷史似乎又有奇妙的輪回。

3月24日，國務院總理李克強出席博鰲亞洲論壇2016年年會，再度重申“將用市場化辦法推進債轉股”，逐步降低企業杠桿。隨后3月末，國務院召集財政部、央行、銀監會等多部門討論債轉股事宜，這被市場解讀為債轉股有望盡快啟動。“與其看做是一種系統性風險下的不得已舉措，不如看做一種借助不良之危，實現銀行股權投資破冰的機遇。”一位股份制銀行投行人士告訴經濟觀察報。

延后市場出清

債轉股到底是一劑良藥，還是最后一根稻草？

在經濟下行期，債轉股的主要作用有兩點：一是降低銀行不良貸款率；二是幫助企業去杠桿，減輕經營壓力。

從2013年商業銀行不良率首破1%之后，長期嚴控在1%以內的不良率開始攀升勢頭。4月6日，浦發銀行年報發布會上，其行長劉信義坦言，系統性風險正從江浙地區向中部蔓延，民營企業向國有企業蔓延，中小型企業向大型企業蔓延，銀行業有進一步下滑的可能性。“但在江浙等一些省市和區域，壞賬出現了止滑趨勢。”“現在一些地方區域壞賬出現了止滑趨勢，用這種方式時間換空間的意味可能更明顯一點，延后了市場出清的節奏。”一位接近央行的人士評價。

盡管“萬億”債轉股消息已經風動江湖，政策卻仍未進一步明朗。有人看到的是危，有人嗅覺到了機。

論及債轉股的前世今生，許多金融業的資深人士都還歷歷在目。

1999年，國家通過組建四大金融資產管理公司：中國長城資產管理公司、中國信達資產管理公司、中國華融資產管理公司（下稱“華融資產”）和中國東方資產管理公司（下稱“東方資產”），收購銀行的不良資產，把原來銀行與企業間的債權債務關系，轉變為金融資產管理公司與企業間的控股（或持股）與被控股的關系，債權轉為股權后，原來的還本付息就轉變為按股分紅。

四大資產管理公司也因此收獲了一個叫做“壞賬銀行”的別稱。根據華融資產披露的招股說明書，2015年6月30日，華融資產的不良資產總額為3264.1億元。其中，收購重組類不良資產總額為2124.9億元，若按最終債權人所屬行業劃分，單從房地產行業劃分就有1367.7億元，占比高達64.4%。華融資產認為，中國經濟結構轉型升級、改革力度加大等因素都為不良資產市場提供了廣闊的發展空間。

雖然，不良資產處置是一門不錯的生意，但對銀行而言，不確定性同樣不容小覷。債轉股雖然能夠對于銀行的賬面的資產質量和盈利形成一定改善，但沒有改變銀行真實的資產質量狀況，同時也會相對增加對銀行的資本消耗。此外，債轉股之后雖然存在企業死而復生，銀行能夠獲取高轉股回報的可能性，但同時也面臨企業最終走向破產清算，而債轉股使得銀行償付順序后置的可能。平安證券研報分析認為，站在銀行角度，對待債轉股的態度更傾向于審慎，并不會有太大動力推動企業債轉股。

思辨“市場化”

與上一波處置不良而啟動的債轉股不同的是，此次債轉股被賦予了市場化方式，那么，這次要如何推進？有分析認為銀行或可直接參與債轉股。其實，縱觀目前銀行的股權投資參與形式，分業經營和現行《商業銀行法》的界定下，因股權質押貸款形成的壞賬導致的被動持股依然是最為常見的形式。“上交所、深交所都有銀行的交易席位，銀行處置上市公司股權是非常常見的行為。”一位交易所人士告訴經濟觀察報。而除此以外，全牌照集團化運作則是另外一個方向。

浦發銀行相關負責人告訴經濟觀察報，“浦發銀行有上海信托的牌照，在香港有浦銀國際，集團層面可以參與股權投資，浦發特色的投貸聯動則是和股權投資基金一起，他們投我們貸，這都是浦發介入股權投資的方式，但是單單從銀行角度我們并沒有股權投資業務的參與。”

這種“浦發路徑”也被視作業內另一種典型。“1999年的債轉股，背負著幫助國有企業三年脫困的目標，政策導向的意味更濃，監管意志在更大程度上主導著市場行為?，F在市場基礎不一樣了，如果是要以市場化為原則，市場主體的意愿撮合應該更重要，包括定價、交易、退出等等細節，都可以坐下來談。”上述浦發銀行人士表示。

一位接近華融人士告訴經濟觀察報，政策放開之后，可能不僅止于股權質押貸款，銀行或者AMC也將有機會參與持有項目股權。

這種項目持股的形式曾在2008年以前國開行的“軟貸款”中曾經施行過一段時間。所謂軟貸款，是國開行作為政策性銀行成立之時獲準辦理的一項特殊貸款業務，主要針對國家重點的基建或棚改項目，通過政府或國有公司的融資平臺向國有政策性銀行獲得的貸款。區別于商業銀行發放的貸款，國開行的軟貸款可作為項目的資本金。

法律障礙同樣被視作債轉股落地必須突破的藩籬。3月23日，招行前行長馬蔚華在博鰲亞洲論壇上提及債轉股時表態稱“現在《商業銀行法》沒改，信貸資產不能成為資本金的來源，把銀行貸款變為股權有法律障礙。”

而國楓凱文律所一位金融律師告訴經濟觀察報，《商業銀行法》的法律障礙在此間存在解釋空間，“《商業銀行法》表明：‘除非另有規定，商業銀行不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構’。這種界定其實是留了一線生機的。如果央行或者其他部委聯合發文，就屬于‘另有規定’，因此法律上事實是存在協調空間的，沒有那么絕對。”