經濟觀察報 記者 陳秀月 3月底，一則監管層向基金公司書面調查債券杠桿的消息在市場間傳開。這被認為是監管對銀行委外資金的杠桿進行摸底。這讓濟安金信基金評價中心主任王群航聯想到此前留意到的一個特別現象。從去年下半年開始，公募基金中出現了一些特征鮮明的產品：基金成立時的戶數僅為200多戶，勉強達到成立的戶數要求。首募規模則是億元位上為一個整數，后面跟一個一千萬左右的零頭。

王群航推測，“現在可能有一批基金，成立時就有來自銀行的一筆大單，就是一個戶。但是基金成立要滿足200戶，公募就再找人申購以滿足200戶。”此外，現在基金發行艱難，但有些基金發行一周就成立了。“應該是銀行事先把資金都歸集好了。”

公募只是銀行理財和自營投資資金向外配置中的浪花一朵。

中信建投分析師楊榮指出，無論從銀行的理財資金還是自營資金，資產配置壓力都非常大。數十萬億的資產配置需求派生出的委外需求遠超目前的市場容量。大行、股份行多通過信托計劃、基金通道的形式進行產品合作，約定（獨立帳戶）固定收益率，券商對收益率水平進行衡量來決定是否承接，當前主流收益率在4.5%-5%，略高于新發理財平均收益率。楊榮說，從形式上說，委外的合作形式總體上以一對一方式為主。公募基金等只是理財資金池的投向之一。

今年二三月份均有消息傳出監管層調查債券杠桿。楊榮告訴經濟觀察報，銀行資金委外業務，對銀行自身是沒有風險的。但如果監管限制委外的規模，對債市的影響較大。

楊榮推測，2016年，銀行委外業務的規模達到2萬億至3萬億，相較2015年，翻2-3番。

應需而生

2014　年，銀行理財呈現了成長期大爆發，到了2015　年，其規模已超過20　萬億。

深圳一位不愿具名的公募基金公司高管向經濟觀察報表示，銀行理財資金規模太大，起初是將資金委托公募的專戶管理?，F在，資金規模多得已經較難找到資產配置。因此，一些收益較好的公募產品，銀行理財資金也會申購。

面對著資產配置需求旺盛的銀行理財資金，這位高管所在基金的固收產品的設計理念發生了變化。“現在的產品設計是希望零售可以買，銀行機構也可以配置。”這位高管告訴經濟觀察報，固收會主要發純債產品。“銀行喜歡純債產品。”

去年下半年開始，該基金公司開始推動相關業務。在組織架構上，打破了機構銷售和零售的分界線。“零售團隊也可以做機構客戶。”上述基金高管舉例道，在與某城商行洽談基金代銷業務時，也可以了解他們對公募產品的要求。目前，在廣東地區，已有廣州農商行等農商行以及招商等股份制銀行。

該公募基金十分看好這塊市場。該基金高管認為，要抓住銀行客戶，公募的產品需要更有針對性，不僅產品線要全面，還要為機構量身定制產品。“公募針對大的銀行機構客量身定制，這樣銀行才可以投。”該高管稱，將把一些銀行的需求加到公募產品的設計中。目前銀行接受程度最高的是純債產品。

在管理費方面，公募產品相比專戶有一定的競爭力。這位高管介紹，銀行資金委托專戶的成本并不低。以銀行接受程度最高的純債產品為例，專戶不僅要收百分之零點三的管理費，還有百分之二十的業績提成。相比之下，公募產品的管理費僅需百分之零點六。

龐大的理財資金中，涌入公募的僅是一隅。除了信托、基金通道、券商等傳統的合作方，新的渠道亦不斷被“發掘”。

經濟觀察報注意到，2015年年中的股市巨震，使得銀行理財資金把目光盯上了標榜穩健收益的量化對沖產品。北京一家量化對沖基金曾對經濟觀察報透露，機構客戶中，銀行申購的規模不斷在擴大。

不過華寶證券分析師李真擔心大量資金進入對市場的擾動會對量化對沖市場產生巨震。畢竟，國內衍生品市場并不發達，可用于對沖的工具無論從數量上還是體量上都有限。另一方面，國內私募基金的發展尚未成熟規范，資產管理能力良莠不齊，優秀的投顧無法滿足大量銀行的參與需求。

杠桿魅影下的債市

從2013-2014年銀行理財信息登記系統的統計數據看，理財資金90%以上的投向仍然集中于固定收益類的債券及貨幣市場（標準化債權）、非標準化債權類資產、現金及銀行存款三類。雖然2015　年上半年，銀行通過信托、資管、基金子公司等渠道，以傘形配資、參與定增、或者是直接投資以股票二級市場為投資對象的專戶理財等方式，繞道進入股市。但7　月股災后，大量打新和配資資金回流債市，推動了債券市場的牛市。

2015年下半年開始，銀行理財產品的收益率便開啟了下行通道。楊榮指出，在降息通道已經打開的情況下，商業銀行理財產品的預期收益率出現微降，發行數量也有小幅減少。單純依靠投資債券和貨幣市場，很難再為投資者取得滿意的投資回報。

除了銀行自身加強資管能力，委托投資也成為增厚資產收益的重要配置渠道。楊榮調研發現，資金委外模式被銀行也普遍接受，五大行、股份行（除平安）、大量城商行、農商行均涉及此類業務。

海通證券研報指出，理財委外的機構杠桿較高。被委托資金的機構一般比銀行更激進，例如加更多杠桿、投資一些高收益債來盡可能多的獲取劣后端收益。

華南一位公募高管告訴經濟觀察報，“公募專戶最多杠杠2倍到3倍。證券公司的杠杠可能有十倍以上。”

早在今年2月，援引彭博報道，央行可能將對銀行委外規模進行控制，并可能控制債券投資的比例。近日有媒體報道，監管再次調查債券杠桿，重點是委外專戶加杠桿情況。

“當前銀行理財收益率多在4%以上，而優質債券收益率不到4%，債券收益與理財成本普遍倒掛。”海通證券分析師姜超認為，銀行委外投資可通過低成本（2%左右）回購融資加杠桿，進而實現超額收益。但從長期看，債券低收益與理財高成本倒掛不是常態，最終出路不是理財收益率下行，就是債券收益率上行，否則大量杠桿堆積在債市，將積累較高的流動性風險。

銀行不斷發行理財，其他金融機構（包括理財）感覺到錢非常多，因此會產生巨大的配債需求。興業證券研報指出，這其中的金融風險也不容忽視：一是理財目前仍是剛兌的，委外買債不能算是純粹的直接融資，金融風險還在銀行體系內；二是接到委外資金的機構通過同業融資加杠桿，同時不需要繳準，這相當于也放大了杠桿；三是即便回購利率不降、貨幣政策不松，理財規模不斷擴張，其資金的配置還是會對資產價格施加影響，從而間接削弱了貨幣政策傳導的效果。

海通證券指出，加杠桿和資本利得堆砌的債券牛市需防風險。借鑒2015　年權益市場配資監管和股災的經驗，如果牛市由高杠桿組成，一旦出現強行去杠桿，短期踩踏可能在所難免，對于債市而言，當前央行對杠桿和寬松態度的轉變，需要防范類似的去杠桿和一致預期反轉造成的下跌風險。

多位市場人士也擔心，一旦監管從嚴，銀行可能會進入到去杠桿進程中，債券將面臨一定拋售壓力。

一位不愿具名的五大行資管人士曾表示，理財對債券有剛性的配置要求，因為理財要跨牛熊周期。這個意義上來說可以降低市場波動，產生市場波動的不是理財，而是市場本身。