經濟觀察報 記者 歐陽曉紅

那場醞釀已久的信貸資產“盤活”大戲，而今一宗接一宗。

始于去年此時的ABS發行“注冊制”可謂市場向好之推手。一位承銷多期信貸資產支持證券的券商人士稱，由于注冊制下產品信息披露標準與成熟市場接軌，境外投資者參與興趣和意愿也大幅提高。

境內呢？資產證券化（ABS）競成資管行業新寵。普益標準數據顯示，2015年銀行理財產品平均收益率由5.26%下降至4.39%。截至今年2月，再度下滑至4.24%。[HY1]“在此背景下，資產證券化作為一類新興資產，迅速受到市場的關注和追捧。”普益標準研究員鐘鴻銳說。

而鑒于流動性的匱乏，央行還將鼓勵支持主承銷商等機構探索信貸資產支持證券做市交易，以提升市場的流動性。

其實，這樣的嘗試已有先例。2015年，中信建投證券對“興銀2015年第四期信貸資產支持證券”連續進行雙邊報價?？胺Q銀行間債券市場對信貸資產支持證券產品做市的首個成功案例。好戲不止于此。信息披露要求更高、中國銀行間市場交易商協會3月24日發布的《不良貸款資產支持證券信息披露指引（征求意見稿）昭示，擱置8年之久的不良貸款資產證券化（NPL）重啟在即。

接下來，“還將研究修改和完善有關資產證券化法律法規，為推進信貸資產證券化常態化發展做好制度準備。”一位接近央行的人士對經濟觀察報說，“注冊制已經來了，市場常態化還會遠嗎。”

注冊制這一年

屬于ABS的時間窗口已經打開，一年前的7號文改變了這一切。“隨著公司第三期30億元‘融騰’系列資產支持證券的問世,公司于2015年5月至2016年2月,九個月、分三期全額圓滿完成首次100億元注冊發行額度項下的發行工作,　平均每季度一期的發行速度,這在央行推行注冊制之前是無法想象的。”3月30日,上汽通用汽車金融總經理余亞瑞告訴經濟觀察報。

不妨用數據來說話。根據萬得咨詢和中國債券信息網公布信息，截至2016年3月26日，共有16家金融機構申請注冊信貸資產支持證券，注冊金額4680億元，占同期獲批信貸資產支持證券總額的59.33%，信貸資產證券化市場發行管理效率和透明度極大提高。2015年3月26日以來，金融機構共發行108單信貸資產支持證券，發行規模4035.33億元，同比增長41%。截至2015年末，我國信貸資產支持證券余額達5380億元，首次突破5000億元。

市場普遍認為，注冊制實施對市場具有重大積極意義，一方面，審批效率和透明度提升了，另一方面，推出注冊制后，個人消費貸款、個人住房抵押貸款和個人汽車貸款等零售類信貸資產證券化產品的發行金額增長較為明顯，尤其是汽車金融公司以及地方性中小銀行表現尤為活躍。根據萬得咨詢數據，2015年，零售類貸款產品發行量同比多增544億元，占信貸資產證券發行總量的16%，較2014年上升了11個百分點，市場運行機制不斷完善，產品標準化、規范化、國際化程度均顯著提高。

7號文是指，2015年3月26日，人民銀行制定發布《中國人民銀行公告（信貸資產支持證券發行管理有關事宜）》（〔2015〕第7號）。文件明確，在現行信貸資產證券化管理制度框架下，結合證券化產品特征，進一步完善發行管理制度，明確具體操作細則，推動一次注冊、自主分期發行制度盡快落地，同時強化信息披露等市場約束機制作用。

上述接近央行的人士直言，注冊制實施一年以來，市場機構參與證券化市場的熱情進一步提高，但也對市場參與機構提出了更高要求：諸如，信息披露規范進一步細化和加強，對發起機構、發行人和中介機構的信息披露水平和盡職履責能力提出了更高要求。

其次，注冊制簡化了事前行政審批，但如何加強事中事后管理，尤其是在發揮市場組織和市場參與者自律作用方面，還需要進一步加強和完善。

據了解，未來，央行將會同相關部門，按照國務院常務會議精神進一步推進資產證券化，優化信貸資產支持證券發行管理程序，規范信息披露標準和行為，鼓勵更多符合條件的主體一次注冊、自主分期發行；指導交易商協會繼續建立完善信息披露市場化評價和反饋機制，強化事中事后管理；進一步加大證券化產品創新力度，不斷提高產品標準化水平和透明度。同時，央行還將對中國信貸資產證券化試點工作進行總結，研究修改和完善有關資產證券化法律法規，為下一步推進信貸資產證券化常態化發展做好制度準備。

值得一提的是，2015年以來，隨著試點持續推進和發行規模不斷擴大，以往交易不活躍的局面也有所緩解。2015年全年共發生交易286筆、金額3949億元，分別是2014年的8倍和19倍。

除了交易規模擴大和筆數增加，市場交易機制也有所完善。7號文明確可按照投資者適當性原則，由市場和發行人雙向選擇信貸資產支持證券交易場所。當然，在賦予發行人自主選擇上市交易場所的權利的同時，切實保護投資人合法權益、嚴格防范風險仍是監管關注的核心。

2015年，中信建投證券嘗試對“興銀2015年第四期信貸資產支持證券”連續進行雙邊報價，成為銀行間債券市場對信貸資產支持證券產品做市的第一個成功案例。目前，銀行間市場做市商做市品種包括信貸資產支持證券，為提升市場的流動性，央行對主承銷商等機構嘗試做市交易都持積極鼓勵態度。

還可以用案例假以佐證ABS的推進之快。

2015　年5月,上汽通用汽車金融成為首個獲批注冊發行資產證券化的機構,注冊額度為100億元。在次月發行的“融騰2015年第一期個人汽車抵押貸款資產支持證券”,　既是中國人民銀行宣布推行資產證券化注冊制以來,國內首單通過人民銀行注冊發行的信貸資產支持證券,也是目前中國境內金額最大的一筆個人汽車抵押貸款資產支持證券。隨后,　“融騰”系列資產支持證券又成功發行了兩期。截至目前,上汽通用汽車金融已累計發起六單信貸資產證券化項目,發行金額達170億元人民幣。

在余亞瑞看來，如此高效的發行效率得益于2015　年《個人汽車貸款資產支持證券信息披露指引 (試行)》等一系列注冊制文件細則的發布和實施。

余亞瑞依然記得注冊制推行之初，監管部門召集其和各大中介機構以及投資者共同探討相關業務信息披露細則之事。“一來需要考量各家機構在實際操作過程中的難處，同時又要盡可能地滿足投資者對信息披露的要求，兩者如何有機和有效地結合起來確實非常需要監管部門的智慧。”他回憶說。

事實上，早在2008年1月，上汽通用汽車金融就依據中國人民銀行和銀監會《信貸資產證券化試點管理辦法》,　發起中國首單個人汽車抵押貸款證券化產品“通元一期”，開創汽車金融公司發行ABS　的先河。而在最新發行的“融騰2016　年第一期個人汽車抵押貸款支持證券”又引入了循環結構，這是國內市場非銀行金融機構及汽車金融公司發行的首單循環結構的資產支持證券。上汽通用汽車金融首席運營官李文國(Rick　Livingood)說，兵馬未動，糧草先行，我們不斷在融資渠道上進行創新，是為了利用充足的資金，保證公司為客戶提供更多、更便捷的汽車金融產品。

信披那些事

不言而喻，信息披露是投資者識別證券化產品風險的重要依據，也是次貸危機后國際證券化監管改革的重要內容。

我國信貸資產證券化試點以來，人民銀行遵循證券化產品特點，先后制定《資產支持證券信息披露規則》、《信貸資產證券化基礎資產信息披露有關事項公告》等規定，信貸資產證券化信息披露行為不斷規范，市場化約束機制逐步形成。

注冊制推出后，央行借鑒國際實踐經驗，指導銀行間市場交易商協會根據不同產品基礎資產特點，相繼推出個人汽車貸款、個人住房抵押貸款、棚戶區改造項目貸款、個人消費貸款信貸資產支持證券的信息披露指引及配套表格體系，強化發起機構和發行人信息披露主體責任，規范信息披露的數據口徑，極大提高信貸資產支持證券的信息透明度，獲得市場好評。“由于注冊制下產品信息披露標準與成熟市場接軌，境外投資者參與興趣和意愿也大幅提高。”一位承銷多期信貸資產支持證券的券商人士稱。

當然，這位券商人士并不否認，目前也還存在市場參與者信息披露意識有待進一步加強，不同產品信息披露對自身風險收益特征體現不充分不能很好滿足投資者投資決策需求等問題，有待完善和解決。據悉，央行多位人士在不同場合表達過將繼續推動市場信息披露規范化程度的提高的決心。

不管怎樣，尚處初期的ABS市場之發展日漸常態，不只是發行規模攀升，產品結構日趨合理，投資主體亦逐漸多元化。與此同時，市場也對入池資產的信披需求更趨強烈。

截至2015年末，我國信貸資產支持證券市場存量余額達5380億元，首次突破5000億元。上述券商人士說，結構上來看，CLO仍占據信貸ABS發行的主流，共計發行75單，金額占比76.75%。在注冊制推廣以及信息披露等配套政策不斷完善的前提下，零售類貸款證券化產品增長較為明顯，發行量同比多增544億元，占證券發行總量比重較2014年上升11個百分點。

他解釋，實際上，從國際成熟市場看，主流證券化產品主要以住房、汽車、信用卡等零售貸款作為基礎資產，具有入池資產筆數多、同質性強的特點，可以借助大數法則，獲得資產池相對穩定的違約率并進行合理定價，產品標準化程度高。而對公貸款證券化產品較少，且多是資產筆數在幾百筆以上的中小企業貸款組成的基礎資產池，集中度較低，主要原因在于，國外大型企業更多是通過發行債券直接融資，對公貸款也較難通過大數法則分析違約率，產品風險和定價的分析相對困難。

總體來看，“個人零售貸款具有較高的分散性和較強的同質性，比較適合用于證券化，將是未來資產證券化產品的主要發展方向；”上述接近央行的人士向經濟觀察報表示，“人民銀行一直鼓勵金融機構在堅持不搞再證券化的前提下，借鑒國際經驗，積極創新產品類型、交易結構，加大零售類證券化產品發展力度，不斷提高產品標準化水平。”

NPL來了

誠然，不良資產證券化是目前市場化處置不良資產的國際通行做法。上述接近央行人士認為，從國際經驗看，開展不良資產證券化，不僅能夠拓寬商業銀行不良貸款處置渠道，加快不良貸款處置速度，提高商業銀行資產質量，更好地利用市場化方式發現不良資產的真實價值，提升處置過程的透明度，提高資產回收率，維護銀行合法債權，增強服務實體經濟能力。

他舉例稱，中國不良資產證券化積累了成功經驗。2006-2008年，東方資產管理公司、建設銀行、信達資產管理公司曾發行4單不良資產證券化產品，規?？傆?34億元，涉及入池不良資產379億元，相關產品運營良好，目前已全部完成兌付。在近年來信貸資產證券化試點成熟制度和前期不良資產證券化經驗基礎上，進一步開展不良資產證券化試點的時機已經成熟。

根據國務院部署，為豐富信貸資產證券化產品體系、拓寬銀行不良貸款處置渠道，人民銀行商同有關部門提出了進一步開展不良資產證券化試點的工作安排，近期已經國務院正式批準。下一步，人民銀行將會同有關部門按照國務院部署，加快推進不良資產證券化試點工作，不斷總結經驗，完善配套政策，防范化解風險。目前，央行已指導銀行間市場交易商協會牽頭制定《不良貸款資產支持證券信息披露指引》，《指引》已于上周公開征求市場機構意見。

這位人士稱，正如周小川行長最近在信息發布會上談到的，不良資產是從銀行角度來講的，但是在運用證券化技術進行市場化定價和打折處置過程中資產價格便宜了，對于有能力有意愿的投資者而言，可以產生好的回報。

據此，市場有種說法：商業銀行不良信貸資產證券化首批試點額度為500億元。但目前工農中建交五大國有銀行及招商銀行均分到一定的試點份額，其規?？倲祵⒊^500億元，因此也有觀點認為，此輪試點并無硬性額度規定。

鐘鴻銳分析，在得到試點額度的商業銀行中，中國銀行很可能將成為首先發行不良資產證券化產品的商業銀行。目前看，不良資產證券化產品的優先級的投資人可能會相對較多。但是其次級份額的投資人可能將主要集中在發行人為首的銀行資金中。

不管怎樣，“投資人有興趣，銀行有需求，有供有需，在投資者風險自擔、發起機構充分信息披露、嚴格風險防范的前提下，大家可以做，但沒有必要特別突出不良資產的概念。”上述接近央行人士說。