經濟觀察報 記者 張力 以發行價20%上限開盤，連續競價又飆漲秒停，6月份第二輪IPO重啟后的9只新股，毫無懸念地以統一的強勢完成掛牌首秀，之后交易日連續封于漲停。至7月4日，于6月26日最早上市的龍大肉食（002726.SZ）、飛天誠信（300386.SZ）、雪浪環境（300385.SZ），均已斬獲連續 7個漲停，龍大肉食累計漲幅逾112%；飛天誠信、雪浪環境累計漲幅超155%。

然而，對于這場買到即賺到的新股盛宴，參與者的熱情并非都能夠持久。

“我已經不打新了，這次好幾千萬的資金趴在那里好幾天，結果只中了2000多股。”面對新一輪IPO打新浪潮，北京一基金經理向經濟觀察報如是表示，“付出了很多成本，但購得的新股對我的凈值只有萬分之一的影響，即使這些股票消失了，對我的凈值影響也不大，還不如安心炒老股。”

在南方一基金經理看來，此次改革解決了此前打新中的利益輸送問題，但是網上回報率顯著高于網下回報率，未來，網上網下會有一個動態的平衡過程。

竹籃打水

6月17日至19日，A股市場連續三天大幅下挫，上證指數三日累計下跌62.24點，深證成指累計下挫236.67點，創業板指累計下挫74.95點。隨著6月26日三只新股將登陸深交所，新一輪IPO浪潮襲來，因為規則的變化，市場的打新熱情較年初一輪更加高漲。

“其實就是機構在砸盤，很多人在籌集新股申購款，與此前打新只需繳納保證金不同，現在交易所要求足額繳納申購款，另外，發行價看起來比之前更便宜，吸引力也大，所以不得不想很多辦法。”上述北京的基金經理表示。

他向記者舉了一個同行的例子：該基金經理申購三個新股，但因為申購比例太大，每一只新股他都需要用他掌管的基金凈值的30%去申購，但因為是股票型基金，必須保持60%的倉位，把股票全部拋掉都沒用，于是便通過關系向保險資金等借錢度過難關，三天后解凍再還給人家。

現在，這位基金經理的所有努力卻竹籃打水一場空，幾千萬元只中了2000多股。“還是缺乏對現行規則的了解。”前述南方的基金經理告訴經濟觀察報。

此輪IPO重啟，已經通過發審會的企業，限制超募，且發行價格水平不得高于行業平均市盈率，老股發售也原則上不再允許。這三條措施，讓網下詢價機制喪失了對新股進行市場化定價的功能，發行價格區間幾乎可以提前被計算出來，也使得入圍的機構大大增多，從原來的20多家變為四五百家，而3月份修訂的《證券發行與承銷管理辦法》則取消了網下有效報價機構的上限。“根據募集規模、發行費用，不高于20倍的市盈率，大致就能算出發行價區間，也的確很容易中標，但平均化的分配機制，使得購得的新股少得可憐，一家機構一般也就只能得到幾千股，跟散戶有什么區別？”上述北京基金經理表示。

數據顯示，龍大肉食、飛天誠信、雪浪環境網上網下的中簽率分別為0.8325和 0.196、0.5442和 0.4877、0.4577和0.1321，網上中簽率歷史性地高于網下中簽率。這與IPO新規對回撥機制的調整也有關系。

根據《證券發行與承銷管理辦法》，網上投資者有效申購倍數超過150倍的，回撥后網下發行比例不超過本次公開發行股票數量的10%。

事實上，龍大肉食、飛天誠信、雪浪環境均啟動了這一頂級回撥機制，網下配售比例均為10%。新的回撥機制讓網下到網上的回撥比例加大，使得網下平均0.1%的中簽率遠遠低于網上中簽率。

不過，在新規下，此次投行均等地給機構分配新股資源，解決了此前暗流涌動的利益輸送問題，真正保證了公平。“這或許是新規的初衷，因為今年第一輪IPO就是因為利益輸送的問題，讓監管很不滿意。但這也使一直以來形成的市場化的網下詢價機制徹底喪失了定價功能。”上述南方的基金經理如是表示。

但公平的代價是，機構都吃不飽。

重尋平衡

上述北京的基金經理向經濟觀察報表示：“付出了很多成本，但購得的新股對我的凈值只有萬分之一的影響，即使這些股票消失了，對我的凈值影響也不大，還不如安心炒老股或者直接在交易所做隔夜回購。”

此輪IPO因為中簽率下降的原因，導致申購回報率（中簽率×首日均價漲跌幅）較前一輪IPO直線下降。

同花順IFinD數據顯示，龍大肉食、飛天誠信、雪浪環境的網上網下申購回報率分別為0.3644和0.0858、0.2369和0.2123、0.1997和0.0576，網上回報率明顯高于網下。

而年初一輪IPO上市的新股中，光環新網、東方網力、躍嶺股份的網上網下申購回報率分別達到了 0.6535和 14.8398、0.9502和5.7916、0.771和6.2033。申購回報率均高于此輪IPO新股，且網下回報率顯著高于網上回報率。

IPO打新儼然淪為機構的“雞肋”，食之無味，棄之可惜。

在受訪的機構人士看來，雖然看上去兼顧了公平，但最為重要的是，按融資規模算發行價，使得長期以來網下詢價機制的市場化定價功能徹底喪失，行政干預越來越強烈，IPO正在快速開倒車，“機構只能是被動接受者，只能去適應、熟悉規則，這次的無功而返就是因為對規則不熟悉”。

在過去的新股體制發行改革中，機構投資者曾經被寄予“價值發現者”的厚望。在2011年至2012年間，次新股大規模破發以及一些新股出現發行失敗，機構在網下定價時的博弈能力越來越強。但這些改革成果隨著IPO的再次長時間暫停而付諸東流。“從此前一輪創業板的IPO企業來看，當時定價很高，但隨著經濟周期的調整，很多估值也慢慢都下來了，這其實就是市場行為。”前述北京的基金經理表示。

在前述南方的基金經理看來，網上網下會有一個動態平衡的過程，“考慮到成本等問題，有機構就會選擇退出打新陣營，或者轉到網上，網下中簽率或許就會再上去”。

不過，在前述北京的基金經理看來，可能會有動態的調整，但網下中簽率高10倍也就1%，“當然有比沒有好”。