經濟觀察報 記者 趙娟 張勇 20多年的新股發行制度的探索之路，走到2013年的歲末，終于要更換全新的軌道了。將要實行的新股發行注冊制，將是證監會從“父親”的監管角色轉到“裁判員”角色的標志性事件。

發審制度一直是證監會監管權力范圍內最受關注的一塊功能，一路走來改革從未停歇，爭議從未消弭。核心就是行政權與監管權的厘清。

11月的最后一天，證監會四箭齊發，其中最重頭的即制定修改了近一年之久的《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（以下簡稱《意見》），而十余處的修改不再僅僅是新股詢價、配售等環節的技術性優化，證監會開誠布公地明確提出：推進股票發行從核準制向注冊制過渡。

雖然《意見》中依然強調了證監會對新股發行各環節的監管，但對發行與否的審核已經從此前的實質性判斷轉向信息完整性的審核，發行定價的權力也更多的讓渡給了市場。

“以信息披露審核為中心”——雖然只是簡單的一句話，但是這事實上顯示出證監會放下了股票發行“責任人”的角色，對于日趨成熟的中國資本市場來說，在改革大幕拉開之際，這或許恰逢其時。

真正意義上的IPO改革

《意見》的公布距離十八屆三中全會將“股票發行注冊制改革”寫入大會決定不到20天。

這確立了中國資本市場發行制度的未來方向。

自1992年A股市場初創以來的21年間，新股發行制度改革十余次，但發行“三高”、業績變臉、融資圈錢、殼資源炒作之風難滅等諸多頑疾猶在。從郭樹清時代發問“IPO不審行不行”，到肖鋼主政證監會以“法制基石”開篇布局市場化改革，新股發行制度大手術已經動刀。

11月30日，證監會在毫無征兆之下召開臨時新聞發布會，宣布證券市場期待多時的“中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見”。

而在新股發行改革文件中，證監會首次宣言：“證監會發行監管部門和股票發行審核委員會依法對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不對發行人的盈利能力和投資價值作出判斷”。

同時，證監會將IPO申報審核時間減少到3個月，3個月內將作出核準、中止審核、終止審核、不予核準的決定。這較以往大大提高了上會企業發審節奏的可預見性，同時大大限制了企業在發審過程中尋租、公關的空間。

證監會還引入老股存量發行、自主配售、剔除最高詢價報價、限制上市公司減持時點和價格、向中小投資者調整新股配售機制、嚴格約束承銷中介機構盡職等一系列具體性措施，向“以信息披露審核為中心”、“保護中小投資者”、“嚴格抑制‘三高’和‘圈錢’現象”等核心目標，推進市場化改革。

從2012年10月10日最后一次發審會算起，新股發行實質性暫停13個月，證監會的政策突然但不意外，但新股發行常態化之外，發行體制正式向注冊制過渡及如何過渡，在資本市場上更為引人關注。“這一版改革意見，從上一任證臨會主席郭樹清時代就開始準備，修改不下上百次。”證監會一位處長說。

中國股票發行制度在第四任證監會主席周小川的推動下，從實行十年之久的審批制過渡到了核準制，這一項改革抹去了中國股市痕跡最重的“計劃經濟”胎記，此舉也成為周小川入選《商業周刊》2001年度“亞洲之星”的最主要原因。

相比審批制，核準制讓擬發行股票企業將精力更多地放在全面及真實地公開披露財務狀況，而不是費盡心力去爭取“指標和額度”上，然而，核準制在讓監管部門擁有決定企業是否能夠發行股票的權力同時，也背上了公司上市成敗的責任。因此，核準制依然只是向注冊制改革的過渡階段。

周小川之后的兩任主席尚福林和郭樹清，也都對新股發行制度進行了若干次的修改，他們或大改或小改，但證監會對IPO的行政權力并沒有實質性改變。

此次三中全會的決議中明確提出，市場是在資源配置中起決定性作用的因素，而股票發行的注冊制就是要讓市場來決定企業是否能夠發行股票以及以怎樣的價格來發行。

而此次《意見》真正指向了“注冊制”的目標，“這一次改革已經真正指向了股票發行的審核環節”，上海某券商分管投行的副總裁說，“這才是真正意義上的IPO改革。”

監管模式改革

新股發行制度改革的推進，必然也將倒逼證監會監管模式的改革。

11月15日，《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》全文公布，“推進股票發行注冊制改革”言簡意賅。知情人士透露，在上述《決定》發布后，證監會就著手適時推出了。

而證監會《意見》的發布也顯然超出了幾乎所有人的預期，就算是證監會自身，也需要通過各類緊急的會議來或明或暗地轉達監管方式的轉變。

12月2日，新股發行體制改革指導意見公布后的第一個工作日，證監會便立即召開新股發行重啟動員會議，證監會副主席姚剛、發行部主任劉春旭、證券業協會會長陳共焱等監管負責人以及數十家已過會企業的保薦機構投行負責人參加了會議。

會議上，姚剛指出，時間緊迫，目前已過會的83家企業后續準備發行工作立即啟動，馬上重啟IPO。“這一次的動員，一方面是為了讓過會企業盡快適應新的發行制度，完成明年1月份的上市工作，另外也是在傳達監管信號。”在一位參會的券商投行負責人看來，證監會的監管正在改變。

隨后的幾位證監會處長在發言中，頻繁透露的信息就是很快將出臺一系列指引或指導意見，“監管層更傾向于使用制度的方式來管理”，上述券商投行負責人說，“不像以前，很多模棱兩可的事情，一般就窗口指導了，管制太多，權力過大。”

上海東方匯富創投管理有限公司董事長闞治東對于長達一年多的IPO暫停十分失望，“融資是證券市場非常重要的一個功能，但中國股市卻在短短的23年歷史中，因為監管機構的意志而被六度暫停。”

闞治東說，“證監會的官員曾問過我，有沒有讓股市長治久安的辦法，我說股市有兩個功能，籌資和投資，不能偏廢。市場也沒有長治久安的。但是今天大家對我們在證券市場的投資是不滿意的，證券市場投資回報還不如在銀行投資大，這種不滿意實際上是對管理方式的不滿意。”

尤其是在股票發行環節，證監會掌握著企業是否能夠發行及掛牌上市的“絕對權力”。管得太多，既不討好也不討巧。

2004年震驚全國的證監會“王小石”案件，曾引發了業內對證券發審制度的廣泛及深刻的討論。而在大多數人眼里，監管機構權力過大，利益復雜，違規難以避免。“關于這一點，證監會顯然早已看到了。”中國證監會的一位處級干部對經濟觀察報說，“證監會的放權需要等到市場的成熟，中國股市也不是從一開始就能夠讓市場去決定一切的。”

悄然推進

雖然改革文件的宣布是一個時點，但改革的推進卻在最近兩年悄然進行。

一位證券業老人的解讀是：如果說注冊制改革是“戰略”方向，那么行政化約束可以理解為“戰術”手段。銀河證券首席經濟學家潘向東稱，“實際上，向注冊制過渡的進程中，中國證監會的角色定位也正在進一步從管制轉向監管”。

對于光大證券8·16異常交易事件的處理，業內至今仍有人認為如果按照此前的經驗判斷，力度似乎過重。而平安證券因保薦出現問題的萬福生科所受到的一系列處罰和承擔的損失，也是前所未見的。

這種超乎預期的處罰，難道僅僅是為了平民憤？在業內人士看來，顯然這是證監會轉變的一個信號。將權力交給市場，意味著市場之手要能夠有效地對違規進行大成本的處罰，這些與新股發行改革意見的強制性約束一脈相承，亦是肖鋼所謂“法”的基石。“放松管制，加強監管”，這句話早在去年年初就一直被證監會各級官員掛在嘴邊。不過，歷史環境下形成的角色定位的轉換并非那么容易。

早期的中國股市或許需要中國證監會采取強勢的管制措施來控制未知的風險，而隨著股市的一步步成熟，改變也開始出現。

今年10月份市場傳言的證監會內部機構調整方案并非空穴來風，對具有行政審批權部門的結構調整也是監管轉型的步驟之一。

這一年多的時間里，除了發展新業務的證券金融公司成立，新三板交易所獨立，證監會還新設了投資保護局、上市公司協會、基金業協會，未來新股發行中承銷機構的自主配售更多也將依賴證券業協會制定的行業自律規則。這些或都是證監會“放權”的步驟準備。2012年以來，證監會多次提出創業板再融資將分權給深交所，這也或在2014年成行。

審批體制造就了發審委的畸形權力，一定程度上使得貪腐造假，亂象叢生，二級市場炒作、圈錢歪風難滅，IPO注冊制或將成為A股市場真正走向“活水循環”的切入點。

中國社會科學院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立表示，新股發行改革拉開了中國資本市場大戲的序幕，精彩演出即將開始，推進發行改革向注冊制邁進的過程中還將使得整個股票市場估值體系發生很大變化，垃圾股的估值將大幅度下降，而藍籌股會受到更多資金的追逐。