經濟觀察網 文刀/文 回望11月的債市走勢，用跌宕起伏來形容絲毫不為過。月初公布的經濟數據顯示，制造業和投資增速雙雙回升，經濟增長動力較強，通貨膨脹穩中有升，而央行“鎖長”持續、“放短”暫停，貨幣政策在偏緊的方向上緩慢著力，加之債券供給大潮依然延續，多重利空因素下債市收益率曲線持續攀升。在此基礎上，前期博取交易性機會的投資機構紛紛止損出局，進一步帶來了負向循環反饋，十年期國債收益率一度飆升至4.72%，市場草木皆兵，風聲鶴唳。下旬以來，央行重啟逆回購，資金面有所緩解，而傳言中即將出臺的9號文將加強對非標資產的管理，債市情緒出現回升，十年期國債收益率穩步下行，月末已降至4.36%，較月初高約20BP。

站在12月初的時點上，多空雙方就后市走勢呈現分歧，而更為流行的是看多的聲音。樂觀者認為，經過前期的震蕩下探，債市已經筑底。主要理由首先是央行貨幣政策從過緊轉向偏中性。一方面，央票續發暫停，11月26日10億元3年期央票到期后，央行并未開展續發操作，打破了自今年7月15日央行首次續發央票、實施“放短鎖長”的政策方向以來的慣例，其傳遞的政策意圖耐人尋味。另一方面，逆回購全面恢復且量升價穩，11月26日及28日共投放逆回購510億元，而資金價格也出現下降，R007降至5%以下，而R001也回到4%下方。

樂觀者的第二條理由是，9號文出臺將全面規范銀行同業業務，主要內容包括將同業融資納入銀行統一授信體系并計算資本與撥備、禁止銀行接受或者提供隱性或者顯性的第三方金融機構信用擔保等，認為9號文將壓縮商業銀行對非標債權的投資，增加銀行資本的壓力，側面提升國債、金融債等低資本消耗型資產的吸引力，將重新提振債市需求。

此外，從短期經濟數據來看，樂觀者認為宏觀經濟及通貨膨脹短期內均可能呈現出回落態勢，并將推波助瀾推動收益率的下行。

然而，從行為金融的角度來看，投資者總是傾向對最近發生的事情賦予較高的心理權重，并混淆對短期現象與長期趨勢的判斷。誠然，自11月22日以來債市收益率的下行調整，的確反應了市場對央行操作及監管政策落地的預期，但更需要判斷的，是短期因素在長期是否具有持續性。

先來看貨幣政策。十八屆三中全會提出要“繼續深化經濟體制改革，完善現代市場體系和宏觀調控體系，加快轉變經濟發展方式”，央行三季度貨幣政策報告認為“中國經濟在未來一段時間將保持平穩向好、穩中有進的態勢”，預計隨著保增長目標無憂及政府對經濟增長目標的下移，經濟發展的重心將持續向結構調整與轉型偏移。同時，李克強總理強調“政府赤字率已經達到2.1%，不能再多發貨幣”，預示著如果繼續走過去寬貨幣的老路，不僅經濟結構調整難以成功，更會影響財政赤字，并引發出一系列問題。未來幾年，中國經濟仍將以時間換空間，存量經濟結構調整仍將帶來陣痛，故而央行貨幣政策的中性偏緊具有持續性。

而為防備短期內資金面過于緊張，央行綜合采取回購、SLF（常設借貸便利）、SLO（公開市場短期流動性調節工具）等多種工具進行靈活的預調微調，如在10月份外匯占款重新流入的背景下，央行逐漸減少甚至短暫暫停逆回購，以對沖資金面可能的寬松；當資金面過于緊張造成國債收益率大幅飆升時，央行適時適度放開逆回購規模，調劑流動性需要，同時控制逆回購利率，彰顯穩健意圖。從目前來看，本次逆回購調整并未超出央行適度預調微調的范疇，短期內難以轉向，即使因為年末流動性緊張會略呈中性，但在調結構、控貨幣的大背景下，一旦時點性流動性沖擊過去，大概率上仍將回到中性偏緊的軌道上來。

再來看9號文對利率債需求的提振。9號文對非標的控制體現了管理層防范金融風險的意圖，但是否能有效遏制非標資產投資，卻需要打上疑問號。從操作層面來看，銀行非標資產投資主要集中在同業業務及應收業務上，9號文主要力圖規范同業業務，但對應收業務缺乏必要的限制措施，如果商業銀行對非標業務依然戀戀不舍，完全可以通過加大應收業務的力度，來對沖9號文對同業業務的影響。而在利率市場化的背景下，商業銀行的負債端無論是在量，還是在價上，都在不斷承受著沖擊，大資管時代各傳統金融機構的存款替代型投資品日新月異、互聯網金融下銀行活期存款大規模搬家，都要求銀行通過投資端的高收益資產分擔負債端的壓力，而非標資產恰是銀行因對負債成本抬升的、符合市場化趨勢的選擇。

深入來看，利率市場化使得原有經濟模式中被壓制的便宜資金具有了內在的提升收益的需求，就如大禹治水，宜疏不宜堵，堵只能加劇銀行主體的經營風險，而疏則只需加大高收益產品的配置比例。即使非標得到了控制，但銀行在利率市場化的驅使下，其提升投資端收益的內在動力將不斷推動金融創新，即使非標湮滅，其他的高收益產品依然會層出不窮，而相比而言，只要以利率債為代表的標準化債券品種收益率調整不到位，就較難引發銀行的配置動力。

事實上，2013年以來，在債市監管新政持續推進、機構配置行為發生轉變等長期因素的影響下，債市運行機制已經不同于以往，歷史收益率水平難以準確參照，債市收益率易上難下?？v使11月下旬以來，市場在利好因素的驅動下出現了短期反彈，但長期因素依然主導并決定著債市的走勢，在貨幣政策維持中性偏緊、利率市場化持續推進的背景下，預計債市的中長期調整仍將持續。