經濟觀察報 記者 李意安 張力 證券行業又一巨頭即將誕生！

接連公告高管出事的宏源證券（000562.SZ），10月30日午間突然宣布停牌。這一次，是股東方為其“指婚”——宏源證券與上海老牌券商申銀萬國證券合并。

宏源證券一位內部人士向經濟觀察報證實：“這次重組是中投的高層領導定的，目前應該已成定局，另外其中也有證監會的意思。”

今年上半年，中央匯金公司副董事長李劍閣空降申萬擔任公司董事長一職。接近申銀萬國的一位人士告訴經濟觀察報，這一舉動折射出匯金對合并后的人事設置將以申萬為主導。

一反以往收購兼并強對弱的格局，此番宏源與申萬的合并，乃是強強聯合。在業內處于前20名的兩家券商，聯姻后將以逾800億元的總資產一舉挺進行業的第一梯隊。由于二者的多項業務有一定的互補性，新公司的各項業務排名均有望處于行業前五。

對于放松管制、加快創新趨勢下的證券行業，得資本者得先機。醞釀IPO多年未果的申萬，通過借殼宏源從而登陸資本市場，意味著其今后可以進行便捷的資本運作，有利于充實資本金并迅速擴展業務。

匯金系券商重組

公開資料顯示，申銀萬國的第一大股東匯金持股比例為37.23%，在宏源證券占據絕對控股地位的是中國建銀投資，持股比例為60.02%，而中國建銀投資則是匯金的全資子公司。

由此看來，申銀萬國與宏源的合并為匯金系的一次內部整合。

經濟觀察報求證宏源證券和申銀萬國相關人士，雙方均表示并購方案尚未在內部公開，“或許只有少數幾個高管和大股東知道”。多位宏源證券方面的人士表示，此次合并采取宏源證券通過定向增發收購申銀萬國資產的方式較為可能。

雖然坊間稱申萬即將借殼宏源，但中信建投一投行人士認為，二者嚴格意義上來講不能叫做借殼，“宏源的資產狀況都還是盈利的，并不是那種凈資產都快清零了然后需要把不良資產掏干凈的這種狀況。”該人士稱，“現在對大股東來講可能怎么樣做更有利于避稅是一個關鍵。”

上述中信建投人士分析稱，此前方正證券擬以發行股份的方式吸收合并民族證券，以此案例為參考，宏源可能向大股東建銀增發，然后將申萬資產注入，因此金額至少超過申萬的凈資產167.79億元。如果成行，申銀萬國除匯金外的股東也可以在二級市場套現退出。

“此次合并的財務顧問基本會安排匯金系統里的券商，很快就會揭曉。”一位宏源證券投行部人士表示。

宏源、申萬如果順利合并，根據中國證券業協會公布的2012年期末數據計算，兩家公司合并后在114家證券公司中的凈資本排名顯著提升，合并后公司凈資本變成238億元，排名躍至業內第三；營業收入達70.71億元，排名升至第二，凈利潤為21.49億元，排名第三。

根據2013年中期數據，簡單加總后，新公司總資產為858億元，凈資產為314億元，成為國內僅次于中信證券、海通證券、國泰君安證券和廣發證券之后新的券商巨頭。

申銀萬國H股受該消息影響，10月30日和31日分別上漲5.31%和6.98%。

相較于此前推動銀河證券H股上市，此次并購匯金系券商整合進程明顯提速。

11月1日，有媒體報道稱，銀河證券將與中投證券合并、宏源證券將與申銀萬國證券合并，匯金系主要券商的整合思路逐漸明晰。“近日確有這樣的傳言，但我這邊目前還沒接到任何通知。”中投證券一位高層人士表示。

今年上半年，匯金公司副董事長李劍閣空降申銀萬國，擔任公司董事長。接近申銀萬國的人士評價，這也或折射出匯金對合并后的人事設置也可能將以申萬為主導。

早在2009年，申銀萬國便透露出上市意向，2011年11月中央匯金公司與上海國際集團完成對申銀萬國證券和國泰君安證券股權的置換和轉讓之后，時任申銀萬國董事長丁國榮亦公開表示匯金成為申萬的控股股東后，要力爭在2013年將其上市。監管部門曾明確，中央匯金及建銀投資作為特例，整改時限被延至2013年5月31日。但眼下看來，IPO暫停已長達一年，“一參一控”障礙依然未解，申萬上市遙遙無期。

在申萬的股東結構中，光大集團持有12.51%的股份，為第三大股東，10月18日，光大集團將持有的申萬2.4億股股權（占總股本3.57%）于上海聯合產權交易所（以下簡稱“上海聯交所”）公開掛牌出售，每股4.15元。

10月31日，記者以投資者身份致電上海聯交所，聯交所該項目負責人表示：“光大集團目前沒有說要終結項目轉讓，我們還在接受報價申請，兩家券商合并的事應該沒問題，目前的價格也相當于原始股，趕緊準備材料。”

10月31日晚，光大集團在上海聯交所網站新掛牌出售其持有申銀萬國的1.5億股股權（占總股本2.23%）。該次掛牌總價為6.92億，每股價格卻升至4.61元，較此前2.4億股股權的掛牌價上漲了11.08%。

此外，中國航空技術上海有限公司亦在上海聯交所掛牌轉讓其所持的申萬810萬股股權，但2010年10月26日掛牌以來，三年無果。

值得一提的是，申萬股權的掛牌，從三年前的每股近7元下滑到如今4元左右，依然鮮有問津；而兩家券商合并的消息卻讓申萬的股權轉讓引發市場關注，甚至引發了價格的上揚，“這兩天來咨詢的人很多，因為預期改變了。”上述負責人說。然而光大在此際依然堅持通過上海聯交所轉讓股權，這也頗令市場費解。

業務互補

近年來，老牌券商申銀萬國整體業務日漸式微已是不爭的事實。

“現在申萬也就研究所業務突出一些。”一中型券商證券行業分析師評價，“曾經申銀萬國和國泰君安在上海灘屬于可以平分秋色的角色，現在明顯落后了。”

1996年7月，原上海申銀證券公司和原上海萬國證券公司合并申銀萬國證券，是國內最早的一家股份制證券公司，一度在業內叱詫風云。2005年，中央匯金公司對申萬進行注資，成其第一大股東。

此前申萬的投行、經紀等業務在業內均排名領先，投行更曾創造出五年蟬聯全國榜首的輝煌。2005年后，上海市對申銀萬國的控制力減弱，在資源的投放上自然更傾向于選擇海通及國泰君安這些屬地性更強的券商。109家證券營業部里竟然有50家集中在上海，對于失去上海羽翼的申萬來說，未來這一塊業務不容樂觀。

匯金公司及建銀投資名下除了申萬之外，還有銀河證券、中投證券、中信建投等多家大型券商，匯金對申萬的選擇則更像是一種股權投資。申萬要得到更多來自控股股東的支持似乎并不容易。

申萬管理團隊近年亦不算穩定。申萬前分管投行的副總裁胡強在申萬任職不到兩年，便于2007年加入宏源證券。今年6月，申萬資管部門再次發生高層人事變動，其總經理單蔚良、副總和研究總監離職。

而2013年對宏源而言，似乎更是多事之秋。

今年4月開始，審計署甘肅特派辦進駐宏源證券，從自查到審計為時一個多月。起因是年初出現的一封實名舉報信，舉報宏源證券債券銷售交易部不但違規違法插手理財產品的債券交易，還自己認購相關理財產品，獲得高額回報。

時隔五個月，9月10日，宏源兩名從事債券交易業務員工又被公安機關帶走。9月27日，曾任申銀萬國證券股份有限公司董事副總裁、時任宏源證券總經理的胡強及副總經理周棟因個人問題接受公安機關調查。宏源證券10月9日股東大會上，審議通過了免去胡強、周棟二人相關職務的決議，現由公司董事長馮戎代行總經理職責。

近年來債券的承銷端，宏源證券的“躥升”一直是其業務亮點。據Wind數據統計，2007年，宏源證券的債券承銷總額僅有5億元，只有一個項目，總承銷排名33位；到2009年，承銷已有105.75億元，名列第20。也正是從2009年末這個時間點開始，買方機構發現，宏源在債券承銷業務上的話語權開始變大，一些資質較優的債券，宏源也能參與主承銷或包銷。截至 2012年末，宏源自營規模140.13億元，占凈資產的95%，其中股票投資占自營規模的12%，債券投資占到了53%。公司11億凈利潤中，8億元來自債券銷售交易部。

宏源在債券領域的一番作為業內均予以認可，但該作為是否以違規為代價，現雖然官方尚未有明確定論，市場卻已經普遍看空。

國泰君安一位投行人士表示，宏源、申萬都是國企背景，在文化融合的方面雖然需要慢慢磨合，但應該不會出現此前華泰證券和聯合證券這樣嚴重的水土不服。宏源的固定收益業務和資產管理業務較為突出，主要依賴于其通道業務方面的優勢，而申銀萬國證券則在研發能力和經紀業務方面實力雄厚，兩家都是實力雄厚的老牌券商，但也確實各有短板，合并或能優勢互補。

上述中信建投人士認為，宏源的經紀業務主要在新疆，申萬的腹地則在上海，在經紀業務方面，一加一的效果應該是大于二的，兩者營業部的數量應該是位列行業第一的。

目前簡單加總申萬與宏源兩家公司的各項業務數據，可以看到，二者合并的“巨無霸”在券商各主要業務及創新業務中，頗具實力，除投行業務外，其余幾項業務的加和數據均居于行業前三。經紀業務方面，2013年1至9月，二者股基市場合計份額5.66%，位居行業第三，僅次于中信的6.18%（包括浙江分公司和萬通）與華泰的6.03%（包括華泰聯合），高于銀河（5.15%）、國泰君安（5.06%）與海通（4.74%）；在投行業務上，今年前十個月，二者完成再融資項目6單，債券發行34單，合計共40單，行業排名第7位，在上市券商中僅少于中信（119單），而高于海通（34單）、廣發（28單）等；創新業務中的融資融券業務方面，截至2013年9月末，余額187億元，市場份額6.54%，排名行業第三，僅次于中信系和國泰君安。資產管理業務方面，目前尚無2013年最新數據，且以2012年數據計算，二者資產管理業務收入合計位居行業第二名，僅次于國泰君安。

此外，申萬在新三板業務上亦處于領先地位。

從以上的業務看，中信建投認為，整合后的新公司，其綜合實力可能僅次于中信和海通，與國泰君安相當。

中信建投的研究報告認為，在中性假設下，估算新公司上市后的合理市值在650　億元左右，二級市場合理股價為8.65　元，相比于目前市場價格溢價5%左右。宏源證券10月30日報收8.22元。

行業整合或將開啟

匯金此次的大手筆，也將近期證券行業的重組兼并推向一個小高潮。

今年8月27日，方正證券發布重大資產重組停牌公告，擬并購民族證券；10月14日，中國證券投資者保護基金又將其所持有的83.14%安信證券股權在北京金融資產交易所掛牌公開出售。

有媒體報道稱，有已上市券商一直在洽談并購廣州證券；此外，平安銀行副行長謝永林將調任平安證券，任董事長特別助理，似乎躊躇滿志。

并購背后或將又是一輪新的行業洗牌。

對于證券行業而言，資本規模在很大程度上決定了券商的競爭實力、盈利能力、抗風險能力與發展潛力。近年來，受制于資本金，券商往往無法放開手腳開展創新業務，不少券商亟待上市以解資金饑渴。2012年5月后，IPO再度停擺，券商上市無門，傳統業務受市場低迷影響持續萎縮。

縱觀上海三大券商，海通證券已經借助先行登陸資本市場抓住時機發展，如今穩坐證券業第二把交椅，國泰君安的特批上市也已經提上日程，申萬此次通過重組上市，未來亦會很快開展再融資，其通過借殼捷徑，或將早于國泰君安壯大實力。“我覺得宏源跟申萬的合并只是開了個頭，后面還會有更多合并，不僅僅是中投下面的整合。”宏源證券一位內部人士表示，“這也是證監會的意圖，會里原來說過中國只要30家券商就夠了?，F在證券公司太多，如果不合并，證券業可能因為惡性競爭導致全行業虧損且事故頻發。”

與宏源合并意味著申萬實現了借殼上市，公司的融資通道將更加暢通，借證券業創新的發展機遇可以迅速提升競爭力。而二者合并后，新公司在資產規模、各業務市場份額等方面都將大幅提升，整體實力位居行業前五。

但在中信建投證券分析師魏濤看來，申萬的核心業務還有待拓展，否則只能是大而不強，“雖然近期宏源的高管出事，但過去幾年宏源的快速發展證明了其管理團隊是有較好市場意識的，公司的機制是較為先進的；所以，我們期望未來的新申萬能真正完善機制、市場化運作，順利地實現整合與提升。”“對于人員與業務整合問題，目前還不明朗，誰來負責什么事情，又是怎樣的思路，目前都不清楚，但這兩家企業由于都是國企的原因，一直都趨于保守，不會像南方系那樣激進。”前述宏源證券投行部人士表示。