經濟觀察網 記者 彭友 9月27日，A股史上最大一宗“大象借小殼”的案例出爐，交易總價達到268.88億元的北京信威通信技術股份有限公司（以下簡稱“信威通信”），擬借殼中創信測（600485.SH）實現上市。

此前，信威通信曾擬借殼中國嘉陵（600877.SH），后者也曾因此停牌良久，但最終因雙方未談攏而作罷。隨后，信威通信在有關方面的推薦下，才選定了中創信測這個殼資源。

重組前傳

根據中創信測的重組預案，公司擬8.60元/股的價格，向信威通信除新疆光大外的股東發行約31.26億股股份，購買其持有的信威通信96.53%股權，交易總價約268.88億元。此外，公司擬以不低于7.74元/股的價格非公開發行募集配套資金不超過40億元。

借殼完成后，中創信測的總股本將膨脹至37.82億股。而在停牌前，該公司總股本僅1.39億股，總市值約為11.75億元。這一驚人的反差，使得市場稱之為“大象借小殼”。本次發行完成后，通信大佬王靖將持有上市公司11.97億股股份，占發行后公司總股本的31.66%，成為新的控股股東。

但據經濟觀察報獲得的信息，信威通信最早是與中國嘉陵在商談借殼事宜，財務顧問為海通證券。

6月18日，中國嘉陵公告稱，控股股東中國南方工業集團正在醞釀與公司有關的重大事項，鑒于該事項存在重大不確定性，公司股票自2013年6月17日起停牌。7月29日，中國嘉陵證實擬進行重大資產重組，并組織相關中介機構開展審計、評估、法律及財務顧問等各項工作。

但到9月9日，中國嘉陵宣布終止籌劃重大資產重組事項，理由是：“由于各方難以就資產重組事宜達成一致意見……相關各方決定終止本次資產重組事項。”

一位了解此次交易的市場人士透露：“中國嘉陵的總股本達6.87億股，與信威通信的體量是比較匹配的，是一個比較理想的借殼對象。而且中國嘉陵自身業績不佳，重組是一條較好的出路。最后之所以沒有成功，只能說是各人有各人的考慮，并不是所有人都期盼重組。”

數據顯示，2010年、2011年中國嘉陵連續兩年虧損，2012年通過出售資產避免了暫停上市。但是今年上半年公司再度虧損1.34億元，而且摩托車行業產銷呈現低迷狀態，經營效益持續下滑。

本報多次聯系中國嘉陵，但公司證券部電話始終無人接聽。

雖然中國嘉陵直到9月9日才對外宣布重組失敗，但當事方在此前便以明了事態之不可為，信威通信在此之前便開始另覓他殼。“信威通信是在有關方面的推薦下，才與中創信測接觸的。”前述市場人士稱。

8月20日，中創信測正式宣布停牌進行重大資產重組，相關中介機構同時進場開展各項工作。9月27日，重組預案正式出爐。

“中創信測的停牌時間之所以遠遠短于中國嘉陵，是因為信威通信在之前就已經做好了各項基礎性工作，直接沿用到中創信測上面，就要省事得多。”惠祥投資公司副總裁殷佑嘉對本報分析稱。

業務模式懸疑

在此次交易預案中，信威通信的資產增值率高達5倍以上。但最令市場看不懂的是，公司盈利能力的持續性。

根據預案，信威通信全部股東權益預估值約278.55億元計算，標的資產即信威通信96.53%股權的預估值約268.88億元。公司未經審計的合并報表歸屬于母公司股東權益賬面價值44.27億元，增值234.28億元，增值率約529.20%。

2011年、2012年，信威通信實現凈利潤分別為56899萬元和49113萬元，而到今年上半年，凈利潤驟增至167939萬元。另一方面，今年上半年，信威通信的毛利率達到了驚人的89.98%。

與此相隨的，是信威通信的應收賬款大幅增加。2012年期末應收賬款為5.55億元，2013年6月30日應收賬款為24.91億元，增幅 348.83%。“今年上半年，信威通信的營業收入為19.89億元，還不及應收賬款的數量，可見公司在現金流方面是非常緊繃的。”上海一位會計師事務所合伙人稱。

而且，信威通信的業務模式，也使得市場擔心應收賬款能否順利回籠。信威通信著力發展海外公共通信網絡市場，目前主要為柬埔寨、烏克蘭等國家大型公共通信網絡提供軟件及設備供應。

根據預案，公司在柬埔寨項目上的產品銷售采用買方信貸的業務模式，即買方申請銀行貸款用以支付采購貨款，境內擔保銀行向貸款行開立銀行保函提供貸款擔保，信威及其子公司將收到的銷售貨款質押反擔保給開立保函的擔保銀行，最終為買方的還款承擔擔保責任。因此，信威可能面臨因買方的貸款債務違約行為而承擔損失的風險。據悉，信威在柬埔寨項目上為買方的融資以存單質押方式提供共計 20.05 億元的擔保。

宏源證券分析師趙國棟給予了中創信測“買入”評級，理由是，重組后公司主業為無線通信和寬帶無線接入，正值國內4G建設啟動，未來成長充滿想象。信威通信基于擁有自主知識產權的McWiLL 無線通信技術，研發、生產并銷售無線通信網絡軟硬件設備、整體基站以及終端設備，并提供相關技術服務。

在趙國棟看來，假設年內完成重組，重組后股本為37.82 億股，按照主業增速20%（信威通信近三年增速超過40%）估算，公司2013-2015 年每股收益分別是0.85元、1.01元、1.22 元。

受此巨大的業績利好影響，中創信測股價斬獲六個“一字”漲停。假如按照10月11日的漲停價14.98元計算，公司重組后的總市值達566.54億元，或可比肩總市值約600億元的中興通訊。