經濟觀察網 肯尼斯·羅格夫/文 隨著中等收入國家經濟增長大幅放緩和資產價格全面大幅下跌，不可避免的新興市場“回波危機”真的已經到來了嗎？2008年金融危機以來，在經歷了多年的穩健——有時甚至是強勁——的產出增長后，在中國長期增長減速和發達國家極寬松貨幣政策可能告一段落的共同作用下，新興市場暴露了極大地脆弱性。

相對溫和的沖擊給新興市場造成了如此深遠的傷害，這一事實讓人擔憂，更劇烈的變化會造成怎樣的問題。新興國家有能力應對嗎？IMF會給出怎樣的新一輪貸款政策？歐元區最終教會了IMF什么？是公共和私人債務的積累有害于增長，與過去相比，它應該極大地提高對債務減記和重組的強調嗎？

市場對巴西、印度、南非和印尼等需要為經常項目赤字大量融資的國家毫不留情。幸運的是，靈活的匯率、強大的國際儲備、更好的貨幣機制和不再依靠外幣債務提供了一些保護措施。

盡管如此，多年的政治僵局和結構性改革停滯不前造成了脆弱性。當然，阿根廷和委內瑞拉等國極其依賴有利的商品價格和寬松的國際金融環境來刺激增長。但好光景也掩蓋了其他許多國家的弱點。

增長放緩比當前資產價格波動更加令人擔憂，雖然后者吸引了更多的眼球。盡管經歷了長時間的繁榮，發展中世界的股票和債券市場相對流動性仍然較低。因此，即使是溫和的投資組合變化也能導致巨大的價格波動，當交易員結束8月假期后，波動可能還會進一步擴大。

直到不久前，國際投資者還認為擴張新興市場投資組合是不二之選。發展中世界增長強勁，而發達國家陷入了事實停滯。企業看到中產階級的擴大不但將支撐起經濟增長，還能帶來政治穩定。即使在全球腐敗指數排名中墊底的國家——比如俄羅斯和尼日利亞——中產階級人口和消費者需求也是節節攀升。

這一基本主線并未改變。但增長差異的縮小讓新興市場不再是投資者的不二之選，而這自然對這些國家的資產價格產生了可觀的影響。

邁向利差正?；?mdash;—量化寬松導致利差過低——不應該是恐慌的源泉。債券價格的下跌并不意味著1980年代拉美債務危機或1990年代末亞洲金融危機會重演。事實上，一些新興市場國家——比如哥倫比亞——新發公債與美國國債的利差創出了歷史最低。這些國家的財政部長為創紀錄的低借貸成本而歡欣鼓舞，但他們必須明白這是不可持續的。

是的，有充足的理由保持警惕。一方面，認為更多的本幣債務能消除金融危機可能性的看法是完全錯誤的。一國可以借助兩位數通貨膨脹和印鈔機走出債務危機的事實并不可靠。數十年的金融市場深化將毀于一旦，銀行將倒逼，窮人將承受大部分損失，而增長會消失。

或者，一國可以采取更嚴格的資本管制和金融市場監管以鎖定儲蓄，發達國家在二戰后就是這么做的。但金融抑制從來不是無痛苦的，幾乎必然會導致信用市場配置效率低下，從而妨礙長期增長。

如果新興市場現在或在未來數年內出現減速甚至更糟糕的情形，世界準備好了嗎？在這方面，也有深可憂慮的因素。

總體而言，全球銀行系統仍十分孱弱，歐洲尤其如此。關于IMF在其歐洲經驗的基礎上如何看待新興市場危機還存在極大的不確定性。在歐洲，IMF需要平衡旨在促進急需的歐元區結構性改革的政策和旨在短期經濟保護的政策。說新興市場發生危機還為時過早，但歐洲經驗提出了棘手的問題——IMF對歐洲國家是否存在雙重標準（即使是對希臘這樣的事實上的新興市場國家）。

當然，我們希望事情不會壞到這一步。國際投資者似乎不可能放棄新興市場，至少在目前它們的長期前景仍比發達經濟體光明得多的時候。

此外，當前的情緒——歐元區已經度過了最壞階段——似乎過于樂觀。在意大利和法國等國，只采取了一點點結構性改革。根本性問題，包括如何操作歐洲銀行聯盟等，仍充滿了爭議。西班牙的巨大風險溢價已經基本消失，但其債務問題依然存在。

與此同時，在大西洋對岸，華盛頓的政治極化令人不安，新一輪債務上限爭論即將到來。今天的回流發達國家資產市場可能很快就會逆轉成為流出。

新興市場減速應該是一聲警報，更糟糕的情況可能還在后頭。我們只能寄希望于如果這一天真的到來，世界會比現在準備得更充分。