經濟觀察報 記者 趙娟 銀行間市場6月份資金驟緊，令處于全市場流動性底部的貨幣基金首當其沖。

資金利率居高不下、債券收益率上升，機構現金管理頭寸撤出貨幣基金涌向高收益拆借市場。記者多方采訪獲悉，全行業的貨幣基金在短短不到十個工作日的時間內集體遭遇巨額贖回，縮水一半以上。

面對贖回，基金經理為變現資產度日如年。除了天治基金公告提示負偏離超過0.5%，絕大多數貨幣基金都出現了不同程度的負偏離。從銀行系基金開始，許多基金公司已用自有風險準備金彌補了偏離，以維持貨幣基金不能虧損的形象和信心。

這已經是繼2006年和2011年之后，貨幣基金第三次出現集體困境，貨幣基金的流動性管理之重再度凸顯。

首當其沖

27日，臨近年中銀行結算點的倒數第二個工作日，由于貨幣基金T+2的贖回回款機制，這正是貨幣基金應對機構贖回的最后一天關口，而此前一日，則是銀行渠道最后一天贖回的高峰。

同日，北京一家基金公司再度遭遇了一筆20多億元的巨額贖回，上海一家基金公司貨幣基金又一次面臨“爆倉”風險，已被贖回約八成。6月的最后一個工作日，這些基金公司固定收益部還要再一次全員出動借錢。“通常年中金融系統的資金面都會出現緊張，但這次的局面是罕見的。我們每天的工作就是到處求人借錢、求客戶不要贖回，如同楊白勞過年關熬日子。大部分公司要做到的是保贖回款，除了提前支取存款，哪怕交易違約。這幾天質押式回購的清算的確出現不少違約行為。”上海一家貨幣基金經理稱，在這樣的背景下，許多同行一度不再愿意和基金做交易。

“這應該是短期內最后一波了，過了6月底銀行結算日，機構贖回的相對作用就下降了，同時這兩天債券的收益率也已經下來，貨幣基金最危險的時刻暫時度過了。”27日下午3點后，在確認自己管理的基金沒有再出現大幅贖回后，北京一位貨幣基金經理稍稍松了一口氣。

記者采訪多家基金公司獲悉，6月25日，一只平時業績較好的大型基金公司百億級貨幣基金就已被贖回60億，幾乎所有基金公司旗下貨幣基金都已被贖回過半。截至今年1季度末，貨幣基金總資產規模6409億元，如今，二季度末貨幣基金的規模很可能僅剩下不足3000億元。

遭遇上述情況的原因很簡單，貨幣基金本是機構現金管理工具，面對一天5%、7天7%~10%的回購利率，8%~10%的存款利率，僅有3%的貨幣基金收益率相形見絀，資金的天性決定其將涌入收益率更高的投資渠道。投資者結構不合理，機構占比過重也是許多貨幣基金易遭大額贖回的因素。

不僅貨幣基金，基金公司旗下管理的短期理財基金也同樣遭遇贖回沖擊。債券基金由于以市值計價，與貨幣基金維持面值1元的管理原則不同，債券收益率走高債券基金凈值下跌，且債券基金更多是作為機構的長期配置資金，贖回并沒有貨幣基金那般明顯。

一家大型基金公司固定收益部負責人依然不敢懈怠，“即使6月底銀行存款結算關口過去，只要資金面還緊張，資金成本還維持高位，貨幣基金就依然面臨被贖回的風險，已經出現負偏離的貨幣基金，如果規模再縮水，負偏離度會像帶杠桿一樣，加倍放大。”他判斷，央行不放松的克制態度鮮明，7月份資金借貸成本維持在4%~5%的可能性還很大。

自掏腰包彌補負收益

不能虧損、保證貨幣本金是貨幣基金生存的一條鐵律。

6月22日，天治基金發布公告稱，旗下天治天得利貨幣市場基金在6月20日的偏離度已經達到-0　.5243%。該基金要把浮動虧損調整為實際虧損。這意味著，投資人將承擔損失。

天治基金的這一做法遭遇不少同行詬病“極不負責任”。該基金一季度末規模僅5.53億元，其中機構持有占比21.73%，出現約0.5%的負偏離意味著虧損約276萬元。

“正是由于天治基金的做法，一定程度上加劇了保險機構的贖回，大部分保險機構的貨幣基金多已贖回。理論上說，貨幣基金作為投資品可能出現虧損，但是其生存之本是現金管理工具，不能虧錢是信用，僅僅200多萬元的虧損，天治推給了投資者，破壞了行業信用。”一位貨幣基金經理不無憤怒地稱。

此次危機中，除了5月份新成立的基金，絕大多數貨幣基金都已經出現負偏離，大部分基金公司以自有風險準備金彌補超過0.5%部分的負偏離虧損。記者從至少4家基金公司印證了這一說法。6月20日當周，一些銀行系基金公司最先自掏腰包。

其實，負偏離即出現浮虧，是所謂的貨幣基金“爆倉”的一種。另一種爆倉是指貨幣基金遭遇巨額贖回而無錢支付，暫停贖回，此種情況基金公司亦需要發布公告，目前還沒有出現。但這兩種情況殊途同歸，都凸顯流動性管理的問題。因為出現贖回，才導致賠錢賣債等原因引起的負偏離。

提及負偏離就涉及貨幣基金特有的定價方法，偏離度是衡量貨幣市場基金風險的重要手段。貨幣基金一般采用“攤余成本法”，即估值對象以買入成本列示，每日計提損益，而不采用市場利率和上市交易的債券和票據的市價計算基金資產凈值。投資者平時看到的萬份收益和七日年化收益都是如此計算得來。

但當采用“攤余成本法”計算的基金資產凈值與按市場利率和交易市價計算的基金資產凈值發生重大偏離，從而對基金份額持有人的利益產生稀釋和不公平的結果，因此基金管理人會根據市場利率和債券票據等的交易價格計算基金資產凈值即“影子定價法”。如果正偏離較大，一般來說對投資者有利，貨幣基金可以通過兌現浮盈的方式幫助投資者提高收益。如果負偏離較大，則不利于投資者。

如果資金利率大幅上揚，貨幣基金持有資產價格下降，就會產生較大的浮虧。如果采用“攤余成本法”，往往會導致較大的負偏離，這正是近日出現的局面。

“大部分貨幣基金都是負偏離，只要觀察動態收益率和靜態收益率就可以看到，平時貨幣基金整體平均動態收益率比靜態收益率高，一旦利率反轉，大潮褪去，整個行業都在裸泳。”上述固定收益投資負責人稱。

他所謂的貨幣基金動態收益率是指周一到周五工作日的貨幣基金萬份收益，靜態為周六和周日的萬份收益。如果工作日的萬份收益比周末的要高，即基金經理在兌現正偏離的浮盈，但同時債券收益率向下，如果為了排名和業績，基金經理長時間兌現浮盈，債券收益率比買入時還低，在資金利率整體反轉上漲的行情中，貨幣基金就只能通過存款、回購變現，流動性或將吃緊。

“只有平時的靜態收益比動態高，減少機構的套利空間，積累正偏離，危機中才有可能不出現負偏離?，F在能做的仍然是控制偏離度，降低久期，如果再兌現浮盈以收益率吸引客戶，無異于自殺。”他稱。

棄排名、重流動性

貨幣基金輕收益率、重流動性的管理要求在這一段時間里再次凸顯。

雖然管理流動性是每個貨幣基金經理的口頭禪，不過，平日宣傳貨幣基金排名和高收益率的宣傳律見報端，許多貨幣基金為了規模，管理中不斷兌現浮盈，以收益率吸引客戶，流動性管理反而被放在次席。

但是，黑天鵝已經不僅一次來臨。

2008年9月16日，美國歷史悠久的貨幣市場基金管理公司儲備管理公司旗下數只基金凈值也曾跌破1美元，在美國政府介入后，其最終并沒有真正演變為一場毀滅性的大規模贖回事件。

2006年中期，國內多只貨幣市場基金單日的每萬份基金凈收益告負，是其追求規模和收益放大杠桿操作等原因導致，最終也是以基金公司自掏腰包彌補損失告終。

2011年第三季度，城投債危機引發債券市場收益率飆升，貨幣基金也曾一度出現大面積負偏離。最終證監會放開貨幣基金投資協議存款期限，協議存款提前支取不再需支付違約金，以解當時許多公司的燃眉之急。

這一次，同樣是協議存款成為貨幣基金的救命稻草。

“在債券收益率上漲的背景下，賣債變現幾乎不可能，基本上所有的贖回款都是來自銀行協議存款的提前支取。”上述北京貨幣基金經理稱。

這意味著，約有3000多億元協議存款被提前支取，銀行無法獲得違約金，承擔了轉移風險。在2011年證監會放開貨幣基金投資協議存款限定前，提前支取定期存款，基金公司需要支付不菲的違約利息。而協議存款的提前支取不付息，通常只是少數極端情況出現。

不止一位貨幣基金經理擔憂，此次大面積提前支取協議存款后，未來貨幣基金業最大的隱憂是，其在銀行的信用下降，未來的投資合作怎么辦。

此外，如果貨幣基金不能做到不虧損，就喪失了現金管理工具的意義，而目前圍繞貨幣基金支付、取現的一系列創新都將成為空談。“這個行業必須要自律了，貨幣基金必須放棄排名。兌現浮盈、買低評級債拼收益率，不做壓力測試和流動性管理，這些行為不僅會害自己，還會危害整個行業。”上述基金經理稱。