經濟觀察報 評論員 歐陽曉紅/文 瞬息萬變的資金正在從新興市場撤出嗎？從中國流出嗎？盡管吸引熱錢的人民幣升值預期并未消退。6月13日，人民幣對美元中間價再創匯改新高，報6.1612。

不過，市場似乎對此有些麻木了。也許因為資金回流的序幕已經拉開：6月11日，泰國股市暴跌4.97%，菲律賓股市暴跌4.64%，印尼股市暴跌3.9%，均創近年最大跌幅；6月13日，端午節后首個交易日，中國滬深兩市分別暴跌2.83%、3.78%，創六個月收盤新低。

如此暴跌，讓證券公司投資策略師們懷疑——資金流已發生逆轉，不計代價成本的投資者急于將資金從股市中抽走。

全球資金追蹤機構新興市場投資基金研究公司(EPFR)最新公布的數據可能也在佐證這種趨勢：截止6月第一周，逾40億美元的資金從新興市場股票基金中撤出，而從中國大陸股票基金與香港股票基金中撤出的資金則分別達到2008年第三周以來的最高、近十年最高。

資金從新興市場撤出的跡象還可以從摩根士丹利資本國際公司（MSCI）新興市場指數中看出端倪：如該指數今年以來已下跌了9％，跌至自去年9月6日以來低點，但同期MSCI全球指數卻上漲10％。

分析師們認為亞太股市暴跌的理由是“受累于美聯儲退出貨幣刺激的預期、及美國國債收益率的攀升”，認為中國方面則是囿于“5月份宏觀經濟數據低于預期、市場對IPO重啟預期升溫、美聯儲退出量化寬松政策的預期升溫，遂引發對資本從新興市場國家流出”等因素。

問題是，現在到了資金回流的時候嗎？資金其實有長期與短期之分。我們目前看到的套息套利的跨境流動資本，大多屬于短期趨利資本。央行的貨幣政策目前也更多作用于短期資本。

通過利率和匯率手段能吸引和留住短期資本，但改變不了趨勢，資本流出的重要原因是資本回報率下降。雖然其間有一個演變與發酵的時間過程，資本報率下降甚于套息套利所得，短期資本可能會平倉套息套利交易，加劇資本流出。換言之，屆時強勢人民幣也許都“hold”不住短期資本。

其實，資本流出的征兆已若隱若現。人民幣依然堅挺的情況下，市場普遍預測，5月外匯占款較前幾個月的月均3000多億元增長所不同，或出現縮量態勢；包括5月外匯貸款僅357億，環比回落490億。這無疑也會減少外匯占款的增長。

而長期資本的回流可能在兩年前就悄無聲息地展開。美國SP500指數自2011年開始每年超過新興市場的漲幅可假以佐證。這表示，資本在逐步增加美元資產的權重，從而降低配置新興市場。如此轉向并非突變，只不過，目前資本回流美國的過程在加速。

值得關注的是，美國制造業乍現回暖跡象，蘋果公司全新Mac　Pro將回巢組裝。事實上，蘋果并非首個將生產線搬回美國的計算機巨頭。IBM已計劃讓聯想將部分PC生產線搬回美國。

5月經濟數據暗示中國制造業前景并不樂觀。中國的低、中、高端產業可能正遭遇三面“夾擊”的挑戰。國際投行亦紛紛下調對中國經濟增速的預測。澳大利亞國民銀行將2013年中國增長預測由早前的8%下調至7.75%；摩根士丹利則從8.2％降至7.6％；巴克萊下調至7.4％。換言之，中國經濟疲弱、經濟下滑等關鍵詞已成為主流預期。

短期內，在中國增大資本回報率的可能性并不大。匯率與利率政策只能穩住短期趨利資本。若有一天，套利套息資本的流入無法“對沖”長期資本因不能忍受回報率下降的流出，那時，我們還能用什么去阻擋資本的回流？

或許“調節不平衡的要素價格，使資本正常流入實體經濟”才是中國經濟結構調整的關鍵所在——方能“挽留”長期資本，這也意味著決策層必須下決心使用財稅手段，但基于中國目前的國情，這不僅需要極大的魄力與智慧，還需要運氣。