經濟觀察報 記者 廖杰華 千億目標之下，換條跑道再加速或許是個不錯的選擇。

4月25日，突然停牌兩天的招商地產發布公告稱，擬將全資子公司香港瑞嘉投資屬下四家控股公司旗下的8個中國境內房地產項目注入去年收購的香港上市平臺東力實業控股，轉讓基準價格為人民幣49.65億元。

市場把這次注資解讀為招商地產試圖通過東力盡快打開海外融資通道。

因為對于東力實業控股而言，沒有規模，就沒有融資能力，也談不上造血功能，再好的殼也將失去意義。

但東力之于招商地產，遠非簡單的海外融資平臺那么簡單，在A股失去融資能力的情況下，對東力注資、融資、造血，再圖做大，不失為短期內達成千億目標的優化選擇。

換句話說，在招商局地產未來千億雄心中，將由招商地產和招商地產旗下的東力控股兩個平臺來共同完成。

反向收購

一切都在意料之中而又在意料之外。

4月23日，招商地產突然公告稱，公司正在籌劃重大事項，為避免對股價造成影響，A股、B股股票即日起停牌。與此同時，其香港子公司東力實業控股也同時停牌，市場猜測，此次停牌與東力實業控股有關。

25日的公告證實了市場的猜測。

東力實業公告顯示，招商地產擬將香港瑞嘉屬下四家控股公司的股權注入新收購的東力控股，這些股權包括匯聚控股有限公司100%股權、華敏投資有限公司100%股權、樂富投資有限公司100%股權和會鵬房地產發展有限公司50%股權。以上四家控股公司持有共計8個房地產開發項目，分布于廣州、佛山、重慶和南京四座城市。

作為收購支付對價，東力實業將向瑞嘉投資發行約61.77億港元的永久存續可換股證券，折股價1.61港元/股，票面零利率；或者東力實業按本次交易購入資產折算發行新股38.37億股，發行價格不低于1.61港元/股。

資料顯示，去年5月，招商地產通過香港全資子公司瑞嘉實業投資有限公司以1.99億港元的對價收購香港主板上市公司東力實業控股股份有限公司70.18%的股權，也是內地房企赴港買殼的首個成功案例。

但現實遠比猜測復雜。

根據香港聯交所規定，買方在成為擁有超過30%普通股股東后的24個月內，累計注入資產的任一指標高于殼公司的收益、市值、資產、盈利、股本等五個測試指標中任何一條的100%，則該交易構成非常重大交易，需要以IPO申請的標準來審批。

顯然，從2012年5月收購到現在啟動注資時間不足一年。

招商地產董秘劉寧在接受經濟觀察報采訪時證實，此次注資構成了“反向收購”，將被視為首次上市，需走重新上市審批程序。

東力董事局主席、招商地產財務總監黃培坤表示：“等不及24個月，一方面是因為公司有充足的資源準備，另一方面這也是公司戰略發展的需要。”

外界質疑招商地產有些饑不擇食，而招商地產卻下定決心要做。

劉寧表示，之所以啟動反向收購，一是資產質量要有保證，符合IPO條件，二是公司治理結構規范，敢放到桌面上給人家看。

即便如此，并不是所有房企都能采取類似招商地產的注資舉動。由于自身條件限制，2012年在香港借殼的萬科和金地并未采取類似的舉動。

根據2006年商務部、證監會、外管局等六部門聯合發布的《關于外國投資者并購境內企業的規定》(“10號文”)，如果要把境內資產注入到境外上市公司必須滿足一些條件。

東力的公告則給出了這些條件。

公告稱，根據相關法律，由于收購內資房地產項目需經過商務部的批準，因此在收購的時間和批準上具有極大的不確定性，因此并未選擇招商地產擁有的全內資項目。

另外，在項目選擇方面，也撇除了招商地產其他海外附屬公司持有的未超過三年的項目。

根據廣大信達律師事務所出具的意見，除非獲得中國證監會的特別批準，若收購將使相關資產實現海外上市，中國法律原則上不允許招商地產向東力出售這些項目。

公告顯示，招商地產此次注入東力的資產在選擇標準上是按照“在境外運營滿三年的資產”，遵循了1997年的“紅籌指引”。資料顯示，1997年6月20日，國務院公布《關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》(簡稱“九七紅籌指引”)，規定境內資產出境后滿三年方可上市，而對于設立時即在境外的資產并沒有特別要求。

“此次東力注資行為，公司是按照紅籌指引最為嚴格的要求來進行。我們愿意走這個程序，就像體檢一樣。”劉寧說，經過診斷，外界會更放心。

再造平臺

對于東力，市場早前的預期是招商地產將東力實業打造成其旗下的商業地產平臺，并注入商業地產資產。

在國信證券研究員區瑞明看來，商業地產目前在招商地產業務中的占比較小，且商業地產具有運作周期長、回報期長、資金沉淀大等特點，這將影響到東力在規模方面的成長速度。

區瑞明稱，本次資產重組，公司將住宅項目注入東力，遠超市場預期。

東力控股的公告稱，完成后，本公司將成為招商地產唯一的海外上市業務平臺。

公告顯示，截至2012年年底，即將注入的8個項目已錄得凈利潤10.45億元，經營凈現金流25.04億元。

另外，截至2013年3月底，廣州、佛山的目標項目已竣工總建筑面積分別達到46.37萬平方米以及89.38萬平方米。銷售該等項目所產生的現金流足以為發展該等項目提供項目開支，并支持其他項目的發展。

除南京雍華府外將于今年8月正式開盤外，其他重慶和南京的項目均已進入銷售期。除雍華府外，重慶和南京項目均能從銀行獲得貸款。

一旦注資完成，東力實業控股將在一夜之間變身為一家擁有50億人民幣凈資產，超500萬平方米土地儲備的房地產企業。

這正是招商地產的用意所在。

“對于目前的東力而言，首先要做成一個房地產公司，其實要給它規模，有了規模之后才能在它身上做很多事情，才能良性循環。”劉寧表示。

一如外界猜測，招商地產對東力大幅注資首先是讓其恢復融資能力。數據顯示，盡管招商地產6%的融資成本，是A股房地產公司最低的，但相對于香港等境外資本市場而言，國內資金仍然很高。

銀河證券分析師趙強的研究顯示，中海地產立身于香港，2012年融資成本大約為3.7%（不扣減利息資本化費用），而招商地產雖有瑞嘉投資可實現境外融資， 但畢竟體量較小，且無法實現權益融資，2012年招商地產的融資成本為6.49%（不扣減利息資本化費用），較中海外高出2.7 個百分點，若招商地產融資成本與中海外相若，按照招商地產年均250億左右的借款規模，可節約財務費用7 億元左右（不考慮利息資本化費用），增厚每股收益0.4 元。

事實上，扣除在國內的融資，中海地產在海外的資金成本只有3%。

在劉寧看來，地產公司缺的不是利潤，而是資金。東力一旦變成地產公司，融資就沒有時間限制，“可以說干就干，不像內地還得證監會去批，可以一夜之間就把股票或者債券發出去”。

但招商地產對東力的安排又遠非單純的海外融資平臺那么簡單。

事實上，依托大股東招商局集團的獨特背景，招商地產自身并不缺乏海外融資通道與能力。

招商地產2012年年報顯示，2012年招商局集團（香港）有限公司，分別為香港瑞嘉提供了5.38億美元以及9.8億港幣的銀行借款擔保。而蛇口工業區之全資子公司達峰國際為公司之子公司香港瑞嘉在ING銀行從事的遠期外匯交易業務提供清償擔保。

在4月11日的年報投資者交流會上，招商地產財務總監黃培坤表示，在招商地產2012年240億的債務總額中，有近三分之一是美元債。

千億提速

融資的目的還是為了做大。

招商地產選擇香港開辟第二跑道的原因在于，持續的調控使招商地產在國內的股權、債券融資均為不可能，嚴重制約了公司的發展速度。

資料顯示，依托香港，國際資本市場為中海、恒大提供了源源不斷且低廉的資金，萬科則在早年的發展中，遇上了國內最好的融資時代。

數據顯示，2000年—2009年，萬科通過多種形式累計融資總額為242.4億元。

“近10年，我們只募集了80億元的資金，其中40億元還是大股東給的。”劉寧表示。

“如若成功，還將持續往里注入資產，東力實業不僅將成為招商地產新的融資渠道，也將成為招商地產新的利潤中心。”黃培坤說，公司一直希望在香港有一個新的融資平臺，和國內A股形成境內境外融資雙引擎，去年收購東力實業的目的就在于此。

將東力打造成為住宅開發平臺之后，隨之而來的便是子公司與母公司同業競爭的問題。

對此招商地產給出的解決方案是，東力實業未來與招商地產的合作關系是以城市劃分，但東力實業會擁有優先選擇權。

在趙強看來，就如同保利地產和保利香港之間解決同業競爭關系的方式一樣，在例如北京、天津、沈陽等保利地產進入的城市，保利香港就沒有進入。

在具體的劃分上，招商地產并未采用中海地產和其控股子公司中海宏洋之間的區域劃分模式，在中海地產的模式中，中海地產鎮守一、二線，中海宏洋主攻三、四線。

劉寧表示，按照一、二、三線來劃分區域是一個相對模糊的概念，“中國的一線城市分明，二線和三線則相對模糊，沒有太大區別。如果按這樣劃分就很難，因為招商地產一、二、三線都有。”

“比如招商地產已有布局的畢節和漳州，香港的部分投資者甚至都沒聽說過這些城市。”

東力實業控股的想象力還在于低融資成本之上的發展能力。

在李少明看來，若東力控股以本次注入的50 億元凈資產以50%的資產負債率進行融資，可新增50 億元的低成本融資，如果將在港獲取的資金投入國內項目，將會為公司規模擴張提供有力支撐；而低成本融資增加將促進公司開發銷售進一步提速，業績釋放進一步加快。

由于招商地產控制著東力控股超過七成的股份，因此，根據相關會計準則，東力銷售額的全部以及超七成的凈利潤將歸于招商地產賬下。

對于招商地產而言，這種雙平臺既類似于保利集團旗下的保利地產和保利置業雙平臺，其共同支撐了保利集團的大地產戰略，單就體量而言，2012年，保利地產1017億元外加保利置業234億人民幣的銷售已與萬科不相上下；又類似于中海地產旗下的中海宏洋，在中海地產2012年1115億港幣的銷售中，主打三、四線的中海宏洋貢獻了135.21億港元銷售額。

可以設想的是，依托香港以及國際市場源源不斷而且相對低廉的資本，以東力控股為平臺的另一個招商地產將在國內大肆攻城略地，并迅速做大。

2018年前后，你或許會見到這樣一個招商地產。這一年，招商地產銷售額突破千億，其中A股上市的招商地產銷售額達到800億元，而其旗下的香港上市平臺東力實業控股（或許已更名）銷售額達到200億元。