經濟觀察報 記者 吳娓婷 李緣 2012年業績報告發出后，瑞安房地產董事會主席羅康瑞錄制了道歉視頻。他說：“公司業績不理想，我不想找什么借口。”

瑞安房地產去年營收43億，按年下跌43%。合約銷售額為57億，比年初定下的120億銷售目標少了53%。凈利潤則按年跌87%，超出投資者預想。

十年前，羅康瑞因改造石庫門開發上海新天地時尚圈而聞名。其后，瑞安以盤活市中心優質地塊、打造涵蓋甲級寫字樓、高級餐飲場所、商場及高級住宅項目“新天地”項目為策略，走出上海，先后在重慶化龍橋，武漢、佛山禪城區東華里開發大型商住綜合項目。為加快改造舊城、建設多品類物業的步伐，瑞安制定了三年計劃，預計到2012年，每年建成100萬平方米。

2012年，三年計劃到期，瑞安得到的卻是多項數據大幅下滑的“成績單”，資產周轉低下、資金回籠慢等問題已經不容忽視。

三年計劃落空

2004—2007年間，成功開發上海“新天地”的瑞安將重慶、武漢、佛山市中心總共700萬平方米的“巨無霸”地塊收入囊中，意在上海之外復制大型舊改項目。

到2009年底，瑞安清理了這些上海以外的項目，而位于上海市中心地段的兩個城市重建項目拆遷進度緩慢。瑞安制定了第一個三年計劃，加快發展步伐及加速資產周轉。

為加強項目執行力，三年間，將決策權力下放到項目總監及項目團隊，并通過與供貨商及顧問的策略性合作初步推行產品標準化。同時，將43個部門精簡至13個。

翻查2009年年報，其時制定的三年交付進度表計劃，在2010年交付58.8萬平方米，2011年交付73.2萬平方米，2012年交付123.2萬平方米。

實際上，三年計劃第一年2010年竣工交付面積是37.3萬平方米。2011年竣工交付面積大增至98.5萬平方米，一度讓瑞安感覺已準備好2012年完成目標。沒想到，上海項目的羸弱最終證實瑞安自我改造未如理想。去年年報透露，“三年計劃”期內建成總建筑面積達161.2萬平方米的物業，據此計算，2012年僅竣工交付25.4萬平方米。

瑞房指出，主要是三年計劃內已清理的可供發展的位于上海的土地數目比較少。

在上海大本營，瑞安擁有太平橋、瑞虹新城、創智天地、虹橋天地等多個項目。其中，位于市中心黃金地段的太平橋、瑞虹新城項目體量大、開發時間長的特點更為突出。

資料顯示，早在2009年，太平橋的兩幅土地（第126及127號地塊）就展開了清拆及工地整理工序。這兩幅土地計劃發展成為雙塔式的甲級辦公樓連商場。當時預期建筑工程于2010年展開。但事實上，這兩塊總建面積達15.5萬平方米的土地直到2011年及2012年底才完成清理，并將分別于今年及明年落成。該項目全數租出后，預計可帶來人民幣7億元的全年租金收入。

瑞虹新城作為上海最大舊改項目，其第6號地塊（第5期住宅）原本預期在2010年動工，由于拆遷不順利，該地塊實際上直到2011年上半年才動工。2012年年底，該期住宅首批項目終于推售。住宅全部賣出預計可帶來超過50億元收入。

太平橋兩地塊及瑞虹新城第6號地塊，總建面積29.2萬平方米，是瑞安這三年在上海清理出來的主要地塊，兩個項目合共還有100萬平方米未清理。而截至2012年12月31日，瑞安為上述三個地塊支付了拆遷費用47.05億。

工程進度拖沓直接影響上海地區的銷售業績。2012年，上海項目僅錄得4.89億元的已確認物業銷售額，而2010年和2011年則分別為22.61億元和30.54億元。

模式之惑

舊城改造不但進展緩慢，還讓瑞安連續多年高額支出動遷費用。今年1月，瑞安房地產行政總裁李進港在媒體見面會上表示，公司近五六年，于上海投入的動遷資金已達120億元人民幣，但完全沒有收益，還需支付利息等開支。

涵蓋辦公樓、酒店、商場及住宅的大型綜合體是瑞安的賣點，但同時對其提出了嚴峻考驗。瑞安在2012年年報中總結道：“不同的物業類型具有不同的項目發展周期和經濟回匯報，要求不同的現金流及資本管理。”李進港亦坦言：“目前瑞安房地產所開發的項目主要都是一些大型的、綜合類的項目，開發周期很長，積壓了太多資金，給公司的資金周轉帶來了很大的壓力。”

用于投資物業的資本開支在持續增加。李進港介紹，目前瑞安房地產持有已竣工的商業項目總面積為63萬平方米。另有99萬平方米項目在建造中，一至兩年內完成。

2012年，新落成投資物業（包括酒店物業）的總建筑面積達14.9萬平方米，主要物業是總建面積達3.3萬平方米的上海新天地朗庭酒店，以及位于佛山嶺南天地3.8萬平方米的馬哥孛羅酒店。這一年，瑞安通過德意志銀行、瑞銀、渣打銀行等金融機構，進行了多次海外融資，金額約110億元。整體債務水平由2008年的82億左右急升至去年底的347億。

“買一個城市的明天，這是很好的概念，但是舊改必須有強有力的政府支持，還有充足的現金流。”接近永菱通金融有限公司的人士對《經濟觀察報》說，“‘大型’、‘舊改’都是艱難的任務，瑞安兩個都攤上了，而且開發節奏不對，造成資金時常不到位。”

永菱通與瑞安關系緊密。2006年底至2008年的三年間，永菱通與瑞安共完成5項交易，涵蓋4個項目。在武漢天地、重慶天地、上海瑞虹新城等項目，永菱通均收購了有關權益，總共投資31億，引人注目。

但在2011年，永菱通的聯屬公司EPL向瑞房的全資附屬公司SODH出售在瑞虹新城6號地塊非零售部分所持有的權益。去年，SODH再以9.5億增持瑞虹新城項目股份，EPL在瑞虹新城除6號地塊非零售部分外所擁有的權益減少至20.19%。

在項目層面或分期發展層面引入策略伙伴共同發展是瑞安一貫遵循的策略。瑞安認為，該策略可令其加快項目回報、分散風險及增強現金流量。對于回購瑞虹新城項目有關權益，瑞安當時解釋是因為該部分土地將發展為其在上海最有價值的地塊之一，“預期收購事項將造就瑞安房地產集團優秀增長潛力”。

不過，前述接近永菱通人士卻透露，永菱通出售有關權益是“因為回報不理想”。他沒有透露具體的收益狀況，“如果是發展得好的項目，這三年收益已經很可觀。”永菱通在2008年就投資了6號地塊住宅及停車位，但這塊地在2011年上半年才完成清理。

“商住綜合項目，要么是住宅快速開發，回籠資金后投入到商業項目，要么是住宅和商業滾動開發。無論哪種模式，都要求企業有非常強的銷售節點把握能力、執行力，同時還需要外部條件的配合。”該人士說。

其介紹，瑞安偏愛改善型大面積住宅產品，加上對設計、工程細節要求非常嚴格，說一不二，讓進度更加緩慢，這讓永菱通方面十分焦急。

“新天地”的明天

去年5月，瑞安提出建議分拆中國新天地公司，并定位為瑞安集團的首要商業地產公司。瑞安稱，中國新天地的業務將主要聚集在中國城市繁華地段管理、設計、租賃、營銷、提升及重建高端零售、辦公樓、娛樂及酒店物業。中國新天地已于2013年3月1日開始分開運營。

“未來中國新天地將從瑞安房地產收購的已竣工物業總價值將達280億元，另有價值400億元的正在開發中的商業物業也將在竣工后，出售給中國新天地。”董事會主席羅康瑞表示，中國新天地未來還會繼續收購瑞安房地產的商業物業，也會在市場上尋找一些位置最佳但運營有困難的商業項目。

分拆舉動被認為一方面可擺脫商業項目對瑞安資金的占用，同時拓寬了融資渠道。財務總裁尹焰強在分析員會上提到，今年會采取分拆或配股的方式融資。

但是，麥格理的報告認為：“無論商業部分分拆與否，都不會推動住宅銷售”，瑞安需要做的是加快資產周轉、縮短現金循環周期和減低負債。在麥格理看來，分拆或配股都是粉飾資產負債表，對債主有利，對股東無益。“其實仍有其他補足資本的方式，如售賣土地、削價促銷、出售投資物業、或與當地發展商合作等。”麥格理報告稱。

中國新天地的租金回報水平并不算高，能否獲得市場青睞還有待觀察。截至2012年12月31日，瑞安持有的已落成投資物業總賬面值為人民幣220.89億元，租金收入12.49億，回報率約為5.65%。

現有項目的開發模式并沒有改變。瑞安稱今年住宅的銷售目標是90億元，可售貨值為130億元。但多個券商認為目標不算進去，可售貨量多只是因為去年沒能順利完成銷售目標。

在上海虹口區北外灘，瑞虹新城3月底推出第5期第二批產品。在調控背景下，三棟144~220平方米大戶型住宅仍然受到熱捧，開售首天去化率達8成。但是，不遠處的10號地塊自2010年下半年開始動遷，至今已進入第四個年頭。住戶陳先生稱，動遷組已經一年多沒找他們談，雙方僵持在那兒了。該地塊目前還住著數十戶人家，預計到2014年才能完成拆遷。

此外2、3、9號地塊亦在整理中。其中9號為第6期住宅，2號為第7期住宅，計劃今年完成拆遷，市場預計至少兩年后才有住宅推出。已經開挖的3號地塊是商業項目?？梢灶A見，瑞虹新城項目明年難有貢獻。

真正起作用的可能是改變戰略。瑞安在給本報的回復中稱，今后將不再局限于大型重建項目，未來將同時參與開發中、小型項目，加速建設及銷售。知識型小區或將例外，瑞安房地產將與外界的合作伙伴及投資者共同開發。我們極有可能會持有這些項目的小數股權，并管理項目及從中收取費用。

不過，前述接近永菱通的人士認為，國內的投資者很難成為開發商真正的策略伙伴，反而更像是綁架地產項目的“高利貸”。