經濟觀察報 記者 李緣 金融海嘯后的全球低息溫室，將債券市場規模推向歷史新高。據Dealogic數據顯示，亞洲地區（除日本外）年發債額由2007年的1683億美元，飚升至今年12月6日的7800億美元，年復合增長率達30%。

值得留意的是，2009年后每年的第三季度都是發債高峰期，唯一的例外是2011年，當年美聯儲一系列量化寬松（QE）推出。今年9月中美聯儲宣布QE3后的季度，亞洲地區（除日本外）發債額達到2275億美元，共有1058宗，創歷年單季度新高。

摩根資產管理亞洲流動資金基金管理總監Aidan　Shevlin感慨，2008年后債券市場如漲潮般活躍，而亞洲區企業的發債熱情日益蓬勃：“債市規模五年就擴大至三倍，債息也在一路走低，但仍是一塊尋求回報的好地方。”西方資產管理（Western　Asset　Management）亞洲機會債券基金經理人廖家樑則用“資金避風港”來形容亞洲債券，指現時投資人對美國財政懸崖、歐洲等危機仍持警惕態度，避險情緒驅使資金涌向新興亞洲債市。

由過往數據看，中資機構為亞洲債券市場的“主力軍”。今年中資機構（包括政府、公司等）在內地及海外市場發債額為413億美元，較2011年增長42%。

點心債“升級”

Shevlin看好并持有離岸人民幣債券：“即使人民幣匯率不是像以前那樣單邊升值，在窄幅波動內，人民幣債可以有3%至4%的息率，這樣的回報率頗為吸引。”Shevlin指，市場現在對離岸人民幣債券的投資策略都是“認購并持有到期”，主要原因是二級市場交易欠活躍，而人民幣債的主要年期都為1至2年，持有收息是最穩健的選擇。

在香港或其他海外市場發行的人民幣債券的昵稱是“點心債”，最初是形容其頗受市場歡迎，但每筆發債金額較小，機構無法重倉配置，如同吃廣式點心般可口但不盡興。點心債由2007年國家開發銀行首次發行，當年共有4筆，金額為82億元人民幣。2008、2009年點心債市場穩步增長，至2011年，人民幣匯率明顯走強，引發投資者對離岸人民幣投資的熱情，發債市場水漲船高。2011年錄得點心債發行共83筆，發債額達865億元人民幣，較2010年分別增長388%和158%。除債市外，2011年香港誕生了全球首只離岸人民幣股票匯賢地產信托（87001.HK）。

2012年點心債仍“可口”，但上半年人民幣兌美元走弱，一度影響投資情緒。下半年市場胃口轉好，年初至12月5日，點心債累計有98筆，金額為850億人民幣。廖家樑笑言，點心債原本僅是一道開胃菜，但隨著人民幣逐步邁向國際化與越來越多跨國企業競相發債，現在已經變成國際投資者眼中的主菜。

在海外市場發人民幣債券不單是中資機構的偏愛。按單次發行金額計，前十名中便有港資的新世界發展和英資匯豐銀行，二者都是發行的投資級別公司債。新世界發行的三年期債券最初僅計劃發行約5億人民幣，但投資者需求殷切，最終融資額擴大至28億元人民幣（折合4.4億美元），票面息率定價在8.5%，為參考利率8.5%-8.75%的下限。

政策性銀行在點心債市場頗為活躍。今年1月和6月，中國農業發展銀行發行了兩筆30億離岸人民幣債券，包含一筆12億元票息3%的兩年期債、一筆5.5億元票息3.2%的三年期債，以及一筆3.5億元票息3.5%的五年期債。作為點心債首個“吃螃蟹者”，國開行5年來已累計發行190億元點心債，今年最大的一筆為7月發行的25億債，獲得2.3倍的超額認購。且此次發債首次嘗試了20年債的超長期品種，并首次面向非洲央行定向配售，而歐洲、中東、非洲投資者認購占比首次突破60%。

銀行地產稱“王”

誰是今年債券市場的“大腕”？中石油和鐵道部兩年來穩居前兩名，今年的發債額分別為296億和285億美元，分別占整體發債市場的7.2%和6.9%。民生、建行、光大和中行都位居前十，其中光大銀行去年發債記錄為零，今年則發行了2筆共計58億美元的債券，或歸咎于H股上市屢次沖刺但未能如愿。另一個發債額突飛猛進的銀行為國開行，去年發了25億美元債，今年發債額增至103億美元。

以行業整體分布看，今年最熱衷發債的中資機構為銀行，年初至今發債702億美元，占整體發債額的17%。事實上，銀行金融業近年都穩居發債額榜首，特別是股本融資渠道長期呈冰凍狀態，在補足資本金需求的驅動下，銀行發債額快速增長。

今年發債最突飛猛進的行業當屬建筑業。Dealogic統計數據顯示，去年建筑業發債僅有86筆共227億美元，今年則驟增至272筆共計571億美元，增速分別為216%和151%。受惠并購及行業整合加速，石油天然氣公司債較去年增長了1.5倍，累計發債額在所有行業中排名第四，去年僅為第八。此消彼長，往年活躍的鋼鐵金屬行業今年則頗為沉寂，發債額少于礦業、運輸和地產，占整體發債額的3.7%。

2009年中央實施“史上最嚴厲地產調控”后，地產海外債井噴，從2009的6.7億美元，增近10倍至2010年的70.5億，2011和2012年分別升至85.8億和91.4億?；旧显谙愀塾猩鲜衅脚_的大型房企都嘗試了發債，即使未在海外掛牌上市，亦不能阻擋其發債熱情。金地集團發行12億元人民幣三年期無抵押優先級債券，創下A股房企海外成功發債的首宗記錄。此債券賬面息率9.15%，原計劃募集10億，但接到了57億、來自111家機構投資者的認購申請，故債券規模最終擴大至12億。今年亦誕生了亞洲區（除日本外）歷年來金額最高的高收益債券。SOHO中國于10月31日發行了10億美元債，包括5年期5.75%和10年期7.125%兩個品種。

香港一家地產上市公司的財務總監猶記得去年內房債的寒冬。他回憶，去年第三季度很多在新加坡上市的內房債券價格如跳水般下挫，一些內房債的暗含收益率甚至接近20%。“當時內房基本都停止發債了，因為債息成本實在太高，基本是瘋狂的。若這么高的成本還堅持去發債，對市場來說你已經彈盡糧絕，是一個極為負面的信號。”言猶在耳，今年內房債一轉頹勢，受到熱捧。

恒盛地產（845.HK）2010年10月發行的5年期、票息為13%的高息債，今年初交易價約為70元，5月中后一路上漲，12月6日報99.3元，單是債券價格已有超過40%的回報。

脫銷私募債

一榮俱榮，較為小眾的私募債這兩年也駛入高速道。摩根斯坦利債券團隊的一名副總裁告訴記者，自去年中開始，投資者對私募債的風險接納“出人意料地好”，迄今為止基本上所有私募債都能找到買家。和公募債不同，私募債門檻較低，如發債時不會強調評級和公司上市地位，且購買對象也不同。但也歸咎于門檻、透明度較低和二級市場基本絕跡，私募債在定價上需要比公募債更優惠些。“之前投資者要求定價要有很多折讓，但現在發行公司在定價權上有更多話事權。”該人士表示。

“私募債最大的競爭對手是銀行貸款，但香港的銀行多實行浮動利率。企業擔心利息成本難以控制，而債券在發行時已可以準確預測未來現金流情況。”此外，若不需要信貸評級，私募債發行從啟動到完成僅需要約5周時間，效率上遠勝新股發行，能更好地避免市況波動帶來的不確定性。

和膨脹的債市形成對比的是股市的萎縮。根據港交所數據，今年首11個月IPO集資額為534億港元（約68.5億美元），較去年同期銳減76%。若加入增發配股等股本融資，首11個月集資總額為2287億港元（約293億美元），較去年同期下降45%。

明年債市能否延續過去的火熱？投資者的答案頗為積極。發債受到熱捧一方面是因為企業尋求低成本融資，另一方面歸功于投資者尋求資金避風港和正回報。匯豐銀行負責中港債務資本市場（DCM）的主管鄧梅君之前在接受采訪時表示，2012年債市是過去十年“最風光”，但現時債市仍以投資者主導，未見炒賣引發的泡沫，料明年債市集資額仍有上升空間。