經濟觀察報 記者 李緣 在籌備足足兩年之后，香港交易所（下稱港交所）9月11日宣布，將于9月17日推出人民幣期貨，這是全球首張本金可交割的標準化合約。

事實上，2010年港交所便開始商討人民幣期貨，今年5月份拿到證監會的批文、也談妥了做市商，港交所為何等到現在才發布消息。港交所交易科主管戴志堅給出的答案是：市場對人民幣升貶值預期的分歧。

“市場對人民幣匯率已接近均衡水平已達成共識，這意味著它未來會在某個區間內波動。波動就帶來風險，投資者、貿易商甚至個人的匯率風險控制需求越來越強。”戴志堅表示，“新產品可以為市場提供匯率對沖的機會，使得投資者更樂于購買人民幣資產，也可以配合港交所策略性發展，強化香港人民幣中心的地位。”

香港金管局總裁陳德霖在接受本報采訪時曾提到，最不愿意見到的就是人民幣積聚在香港卻鮮有投資渠道，即存量多但流通量少的“滯水”的情況出現。與之相對的便是“活水”，離岸人民幣尋求投資出路、交易所和銀行坐享商機，這是一個雙贏。

誰會是參與者

港交所此次推出的人民幣期貨為美元兌人民幣合約，共有7個到期月份供選擇，最短一個月最長一年。每張期貨合約金額10萬美元，只需支付1.24%的保證金，即7930元人民幣。換言之，參與者可以用近80倍的杠桿撬動資金。港交所衍生產品市場總監黃栢中介紹，若投資者同時買入并賣出不同到期月份的合約，理論上風險會比單邊買賣小，跨期保證金要求更低至每對交易4760元人民幣，杠桿率達130倍。

對于誰會對這一新產品感興趣，黃栢中表示，很多內地制造商的收入是美元，成本支出為人民幣，近年深受人民幣升值之苦，中小企業之前應對策略不多，但現在可通過人民幣期貨可抵消升值帶來的潛在損失。相反，若持有大量人民幣資產，擔心未來會貶值，亦可通過人民幣期貨來對沖。

此外，“QFII的額度已經由300億美元增加到800億美元，可見投資者手持人民幣對投資內地股市、債市很感興趣。但如果在投資過程中匯率上卻遭受損失就很不劃算，所以有對沖需求。”黃栢中補充道。

除了機構投資者，擁有人民幣存款、在內地買樓的香港居民數量眾多，個人投資者也是人民幣期貨的目標客戶。

為防止有個別投資者通過短時間內極大量的期貨交割，而直接影響現貨市場匯率，港交所為人民幣期貨設定了最高持倉限制。持倉上限為合約凈額8000張，現貨月末平倉合約則不可超過2000張。另外，若某個機構或投資者持有某個合約月份超過500張，需要向監管機構主動申報，若不申報或被起訴。黃栢中指出，持倉上限是港交所和業界商議后得出的結果，500張合約的交割（相當于2億美元）為市場可消化范圍之內，不會短時間內推高或打壓即時匯率。

優勢何在

事實上，人民幣衍生品并不是新鮮事物，若投資者想對沖匯率風險，首選的是非交割遠期合約(Non-De-livery　Forward，下稱NDF)。人民幣NDF已發展了逾10年，流通性和市場透明度極高，和標準化合約無異。國際清算銀行估算，全球人民幣NDF每日成交額約為200億美元，規模遠超現貨的15億美元，及可交割遠期合約的30億至40億美元。“如果我想做人民幣匯率對沖，我會打電話給一兩個外匯交易員，要人民幣NDF的報價。有時問一個人就足夠了，NDF流通性這么好，報價不可能離譜。”巴克萊一位債券交易員向本報表示，作為單純的金融投資者，交易員沒有交割本金的需要，NDF的流動性成了最大賣點：“我向市場要5000萬美金的NDF，馬上就能買到，且市場不會因為我的買單而推高價格。但如果人民幣期貨流通性不足，一個大額買單便會扭曲報價，所以最開始我還是看看情況再考慮要不要參與。”“說實話，如果流動性很好，交易員肯定會更青睞場內標準化合約（即交易所掛牌的期貨）。買NDF還要打電話寫郵件問報價，一來一往所耗的時間都是交易成本。”他說。

據本報記者了解，香港各銀行早在4年前便已推出為客戶量身打造的人民幣結構性產品，和港交所此次推出的人民幣期貨條款類似，是可交割遠期合約。

中銀香港企業融資部的一位員工介紹，今年安排的可交割遠期合約中，一年期價差約為20至30基點，3個月價差更低至10基點，合約金額則集中在20萬至100萬美元,“我們可以適應客戶需求修改條款，比只有一個模板的標準化期貨合約更具彈性。”

面對市場對人民幣期貨流通性和靈活性的擔憂，戴志堅表示，人民幣期貨最能反映匯價走勢，而其他產品如NDF雖然交易活躍，但和離岸市場匯率并不是完全接軌，基差風險會直接影響對沖的效果。他還認為，NDF只是過渡性產品，人民幣期貨推出之后，“歷史性任務已終結”。

在操作上，港交所衍生產品市場總監黃栢中認為人民幣期貨有四大優勢：本金交割、無限制參與、價格透明度高和對手風險低。“在內地銀行做匯率對沖，需要提供貿易批文以顯示有實際需要，但我們不會去管你買賣人民幣有什么目的，只要開了戶口、交了保證金即可參與。”黃栢中表示，金融海嘯后，投資者對交易對手風險很敏感，相比一對一的銀行產品，交易所平臺風險明顯低，無論買家還是賣家不幸倒閉，交易都可以如期完成，“因為港交所旗下的期貨結算公司在每宗交易里都扮演中間商角色”。

具體執行方面，港交所已委任星展銀行、美林證券及匯豐銀行為做市商，為市場提供流動性。

事實上，作為全球唯一尚未國際化的主要貨幣，人民幣離岸市場帶來的商機令各個金融市場垂涎。

就在港交所剛宣布推出可交割的人民幣期貨的第二天，芝加哥商品交易所（CME）便宣布最快于1個月后便會推出類似期貨產品，且和港交所不同的是，期貨年期最長為3年，港交所最長年期則為1年。此前，其已經推出了人民幣非交割合約，每張金額為10萬美元，且為了促進交易活躍度，同時推出了金額1萬美元的迷你合約。

此外，港交所打造人民幣離岸中心還面臨來自新加坡在緊逼。截至今年6月底，在新加坡上市的人民幣債券已超過50只。這倒逼港交所于去年11月放寬債券集資的要求，將審批時間縮短至24小時。