經濟觀察報 記者 胡蓉萍 2008年下半年的一天，一位姓時的人打著中國人民銀行的旗號，前去拜訪了中國石油集團公司的一名副總經理，鼓動當時股價一路下跌的中石油用他們的一種新融資工具融資。

送走這位時先生，中石油副總經理馬上打電話給相熟的交通銀行北京分行行長詢問：“人民銀行來了一個叫時文朝的人，跟我說了一堆發行中期票據融資的事兒，有這么一個人嗎？是不是騙子??？”

時文朝，當時剛從央行金融市場司調任銀行間市場交易商協會（下稱“交易商協會”）任秘書長。他來中石油是為了推銷一款新的債務融資工具。2008年，金融危機爆發，中石油股價一路下跌，正希望通過回購把股價穩定下來。這次拜訪一周之后，中石油在交易商協會注冊并發行了首單中期票據融資。從此開始，越來越多的企業選擇在銀行間債券市場融資，銀行間市場規?？焖贁U大。

中國債券市場三分天下，公司債由證監會負責審批，企業債由發改委管理，短期融資券、中期票據等債券則由央行主管的交易商協會負責。截至2012年8月末，由交易商協會注冊發行的非金融企業債務融資工具余額已經達到3.7萬億元，約占企業類債券總余額的60%。由交易商協會注冊發行的非金融企業債務融資工具市場儼然成為了中國企業債務融資的主力市場。

中國銀行監事長李軍8月31日評價說：“交易商協會所踐行的債務融資工具注冊制度給中國債券市場真正帶來了一種全新的市場化的制度安排。”

市場化突破

交易商協會成立于2007年9月3日，它的誕生源于中國債券市場的多頭監管。2005年央行開發了短期融資券這一債券新品種，并打破了債券發行審批制，引入備案制。這引來了國務院法制辦的質詢函，質詢認為發行短期融資券的機構如果需要央行審批的話就是新市場行政許可，這需要在國務院備案，否則違反了行政許可法。

央行決定推動成立交易商協會，轉變市場管理方式，開展市場自律管理，實行企業債務融資工具發行注冊制。協會為包括銀行間債券市場、同業拆借市場、外匯市場、票據市場和黃金市場在內的銀行間市場自律組織，是全國性的非盈利性社會團體法人，其業務主管部門為央行。時任央行金融市場司副司長的時文朝，被調任該協會任秘書長。

債務融資工具施行注冊管理這一市場化的舉措，被中石油集團總會計師王國樑認為是一項重大的制度創新。他指出，注冊制突破行政審批制，大幅提高了審批的效率，完善定價固定體系，規范信息披露制度。

作為交易商協會的首任監事長，中國銀行監事長李軍親歷了協會成長。他說：“自協會開展各銀行間市場自律管理以來，非金融企業債務融資工具得以通過更加有效率、更加市場化的方式進行注冊發行，這非常符合債券交易大宗批發交易的特點，以及債券市場面向機構投資者的一般規律。”

交易商協會除了圍繞債務融資工具承銷、注冊發行及后續管理各環節先后制定多個規定。同時，交易商協會還在2009年新建立了后督中心這個部門，建立起一套債務融資工具發行后的后續管理體系。包括對違規違約事件調查、取證、處罰、復議和執行的自律處分合理程序和組織架構，以及出現問題后的應急處置手段，這個中心的作用在后來的川高速、山東海龍風險事件中均有顯現。

2012年9月3日起，交易商協會建立的“非金融企業債務融資工具注冊信息系統”（中文簡稱“孔雀開屏系統”）正式上線，進一步將債務融資工具注冊工作全流程公布于眾，把企業注冊文件初稿、反饋意見函及回函對外公開。

一位大型國有銀行行長認為，在目前的市場條件下，交易商協會這樣的機構組織具有“市場化”的自覺性、主動性。“也正因為堅持走了這條市場化改革的路，所以交易商協會的工作實際上是得到了市場的認可，不良反應比較少。”這位行長說，“協會從原來的發債的審批制、通道管理制，轉變為了自律管理型的注冊制，把自己的工作重點放在了制定規則、規范市場、服務會員，對投資者負責的方向。”

妥協中創新

事實上，交易商協會這五年，在制度和產品創新上的開展，也是一個不斷磨合和妥協的歷程，慢慢形成了適應中國當下國情的債券市場自律管理體制。

2007年成立之初，交易商協會便推出了《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》，在這個過程中就產生了和國家外管局協調的問題，直到2009年，主協議2009版才被認為“兼顧了各方的合理利益訴求”，但各種法律問題依然沒有實現徹底的突破。

中期票據的推出、暫停到重啟更是具有戲劇性。2008年4月20日，央行下發《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》。兩天后，七家機構發行首批392億元中期票據正式亮相銀行間市場，上市后得到了市場的一致熱捧，大部分品種在登陸二級市場當天隨即出現10個基點左右的溢價。

中期票據所具有的資源優勢和競爭優勢，短期內對企業債和公司債的供給造成一定的擠壓威脅，并進一步加速銀行間債券市場主導中國債券市場的步伐。中期票據幾乎無條件發行的發行體制，當時就被認為,與現行《公司法》、《證券法》有關規定沖突。

于是，中期票據發行暫停了三個月。美國金融危機爆發后，央行在2008年國慶節休息日期間發布公告，稱針對當前經濟金融運行中的突出矛盾，同意交易商協會從10月6日起繼續接受非金融企業中期票據發行的注冊,但是進行了很多發行限制。

此后就有了時文朝帶領交易商協會相關人員去中石油集團推介中期票據這一幕。

中石油發行中期票據成功，讓很多企業像中石油那樣選擇了用中期票據融資。截止到今年8月31日，中期票據在銀行間市場的存量數量為1090只，占銀行間債券數量的35.62%，存量票面總額為2.23萬億元，占銀行間債券票面總額的10.36%。

交易商協會力推的短期融資券和中期票據則成為了中國非金融企業債務融資工具中最主流的品種。

截至今年8月底，中國公司信用類債券余額達6.2萬億元，占中國債券市場整體余額的25.8%，市場規模已排名世界第3位，亞洲第2位。同期，由交易商協會注冊發行的非金融企業債務融資工具余額已經達到3.7萬億，約占企業類債券總余額的60%。從2005年5月到2012年8月末，由交易商協會注冊發行的非金融企業債務融資工具累計發行7.2萬億，約占企業類債券發行總額的71%。

除此之外，協會還相繼推出了中小企業集合票據、信用風險緩釋工具、非公開定向發行制度即所謂“私募債”、超級短期融資券、“區域集優”融資模式、資產支持票據等產品。

隨著發展，交易商協會后期的產品創新一部分也被認為是妥協的產物，這些產品最終在短期內也沒能實現突破和跨越式發展，交易商協會的作風開始偏向“制衡、求穩和妥協”。

最典型的就是中國版CDS（信用違約掉期）這一產品，監管部門一直沒有明確商業銀行最關心的信用衍生品能否緩釋風險和如何緩釋風險，以及債券市場沒有違約的歷史現實導致其發展一直不溫不火，且最后推出的是一種并沒有和國際CDS標準接軌的、而是具有中國特色的信用風險緩釋工具即CRM，事實上后來陸續有一些信用風險緩釋憑證的創立人又將其注銷。

而非公開定向發行制度即所謂“私募債”事實上比證監會推出時間早，雖其發行規模已經擴容達3000億，但在如何保護此前的公募債權人的問題上，也遲遲沒有相應的政策機制出臺，一些市場人士詬病私募債沒有達到預期的效果，發展方向定位不明確。

超短融產品也沒有達到預期的成為貨幣市場工具的效果。而最近剛剛推出的資產支持票據則不強制要求設立SPV（特殊目的機構），名義上是為了進一步創新留下空間，這種看似開放和靈活的設計，事實上也為未來風險的出現留下了隱患。

時文朝對本報表示：“ABN（資產支持票據）的現實沖突確實是比較大的，它屬于證券化中的初級產品，我們不想也無法將它一步到位，因為還是存在大量的法律障礙，即便是現在信貸資產支持證券中的信托隔離也無法對抗破產法。法律障礙的問題，隨著創新的深入，會越來越突出。”“融資券、中票及私募債等產品形式上是相對簡單的，市場需要也相對明確，更容易推動，而一些衍生品、結構化的產品，涉及到市場、法律環境的制約，很復雜，它們的推動和擴容必然更加艱難。協會很多時候已經最大限度努力了，留下一些遺憾也是因為無奈。”交易商協會一位中層不同意“妥協”的說法。

盡管市場上有不同的聲音，但是見證和參與了交易商協會五年產品創新歷程的王國樑依然表示贊賞：“中石油緊跟協會創新步伐，先后嘗試中期票據、短期票據、超短期融資券、境內美元中期票據等品種，期限結構也在不斷地優化，從90天到7年期不等，較好的滿足了中國石油短、中、長期生產經營資金的需求。”

2008年之前，銀行貸款是中石油的主要債務融資方式，但是到目前，它已經發行了47項非金融企業債務融資工具，成為國內銀行間市場債券融資的標桿企業之一。與同期銀行貸款相比，節約財務費用達到了342億元。

未來的挑戰

不過，隨著越來越多企業參與銀行間市場融資，如何將市場化理念真正深入人心，事實上依然是交易商協會的挑戰。比如簡單的“風險自擔”的理念，在沒有違約的中國債券市場上，它依然只是一句空話。但今年4月16日，“11海龍CP01”本息4.232億元如期兌付，讓違約洗禮的出現再次成為了泡影。

投資者建設則是擺在交易商協會推動債券市場改革發展面前的另一大挑戰。“協會發展起來是抓住了供給端的短缺。但在市場開發方面，投資者的開拓方面，做得還不夠，或者說，還有空間。”一位債券市場人士說。

由于債券監管市場的多頭化管理由來已久，而債市投資者的多頭監管更是已經不僅僅是和證監會、發改委協調的問題了，還有保監會和銀監會。不過有一點是確定的，就是交易商協會的“鯰魚”效應正在讓這個市場發生諸多變化。

8月31日，周小川表示，按照國務院的統一部署，中國人民銀行、證監會、發改委已經成立了部級協調機制，并召開了第一次會議，就進一步推動公司信用類債券市場改革發展的思路達成了共識。各有關部門將在現有分工基礎上，按照法律賦予的職責，各司其職，各負其責，加強信息共享和政策協調。

9月3日，交易商協會迎來了自己的5歲生日。“哪幾個是協會五年前的員工？”這天晚上在“金融街中心”20層，時文朝向臺下發問時，不經意地意識到交易商協會的隊伍已從五年前最初的幾個人發展到了現在的480多人。但這還是一支年輕的隊伍，平均年齡僅28.8歲。