經濟觀察報 記者 趙娟 基金業創新再有新變化，房地產信托REITS、債券ETF、黃金ETF等,多類基金創新產品的設計方案已初步成型。

今年上半年，證監會曾明確表示，今年將推動適時開展房地產信托投資基金試點(REITS)、黃金ETF試點等工作。不過在上述這些創新中，走在最前面的卻是債券ETF。

國泰基金旗下國債ETF與博時基金旗下企業債ETF已取得上交所授權，并到了與相關監管部門溝通具體方案的階段,近期即將上報。其中，國泰國債ETF可能正是圍繞預計將在下半年面世的國債期貨而設計。

日前上交所發布了《基金產品開發與創新服務指引》，鼓勵和支持基金公司產品開發和業務創新。無論是滬深300ETF還是跨境ETF，滬深兩大交易所都積極推進，接下來，以債券ETF為先鋒，創新型ETF或將迎來新一輪擴容。

迎接國債期貨

債券ETF在國外并不是新鮮事物，但對于國內市場，這確為一大創新。國債ETF不僅是一個可交易的債券指數類產品，即將率先推出的國泰國債ETF還將跨交易所和銀行間債券市場。

首先將推出的兩只債券ETF分別著眼于不同類指數，國泰國債ETF的設計考慮更偏重低風險和流動性，博時企業債ETF選擇企業債指數為標的則更關注收益率。

兩家基金公司都選擇了與中證指數公司合作開發的債券指數，成分券全部為交易所上市品種。

值得注意的是，國泰國債ETF或是選擇了同時在交易所和銀行間市場交易的成分券，由于國債的電子轉托管機制較為成熟，這一定程度上打通了債券的兩大市場。

事實上，債券ETF的設想由來已久，但由于轉托管機制在兩年前尚不十分成熟，一定程度上限制了債券ETF的發展。目前除了國債，金融債等債券的轉托管依然需要依靠手工完成，難以打通兩個市場。

在國債期貨重啟之初，就有多家基金公司著手開發跟蹤國債期貨的債券類基金。其實不僅國泰和博時，多家公司此前曾上報債券ETF方案，這兩家公司是在證監會答辯PK中的勝出方。

記者了解到，之所以選擇國債指數標的，主要考慮到國債是債市流動性最好的品種，且沒有信用風險。同時更主要是為了國債期貨的推出做準備，其成分券可能將全部是國債期貨可交割券。

今年2月中國金融期貨交易所已向市場推出國債期貨仿真交易，目前國債期貨準備工作也已進入審批軌道。市場預期，下半年國債期貨或將面世。

未來，國泰國債ETF可以充當國債期貨期現交易的現貨品種。投資者贖回拿到一籃子可交割券后，在國債期貨“一籃子可交割債券”制度下，可以選擇其中最便宜、對自己最有利的單個國債券種交割。

博時基金固定收益部研究員鄧欣雨則表示，博時的企業債指數成分券選擇了市場上流動性最好的企業債，并且兼顧更好的收益率。同時，投資企業債ETF也可以分散個券的信用風險；未來該ETF也可以結合國債期貨，將利率風險對沖，鎖定企業債的信用利差收益。

創新一大步

在我國，截至2012年6月底，市場上債券型的被動產品僅4只，整體規模僅為53.64億元，占比不足指數產品規模的1.5%。“主要受制于標的指數制約、眾多券種流動性不夠、投資者熟悉程度較低、跟蹤誤差較難控制四大原因，我國債券被動產品發展受限制。”海通證券基金研究員單開佳分析道。

與國內現行的股票ETF很不相同，債券ETF在設計上的確存在多個難題。

首先，如何選擇和編制代表市場價格的債券指數是一大問題。指數基金的業績主要受制于標的指數以及跟蹤誤差，其中標的指數是主要制約因素。

從交易方式上看，交易所債券市場采用與股票交易類似的集中撮合交易，但銀行間市場的交易方式則類似于股票大宗交易，實行雙邊談判成交，并使用逐筆結算體系。

在我國中央結算公司債券市場價格指標體系包括中債收益率曲線、中債估值、中債指數等，中債指數和中債估值都是每天收盤后才公布一次。而中證指數公司編制的債券指數能夠實時發布，且具有一定的市場價格的代表性，但當債券交易缺乏連續性時，市場價格的代表性和合理性就存在一定的問題。

廣東一家基金公司債券基金經理稱，“我們也在設計這類產品，首先遇到的難題就是指數問題，債券指數做起來要比股票指數難得多，最大的難點就是價格問題，即使同時在交易所和銀行間市場交易的債券價格有時候相差也很大，在編制指數時如何定價成為問題。”

其次，如何保證指數基金的操作沒有跟蹤誤差，對指數成分券的流動性則提出了要求。海通證券研究員單開佳指出，債券被動型產品在實際運作中的最大難點即個券流動性，債券流動性的分化較為嚴重，短久期和高信用評級，以及在銀行間交易的券種交投活躍度較好，其余品種成交量則明顯不足。

在我國銀行間市場是債券市場的主體，2011年交易量占全市場的99%以上，但其成交的連續性相對較差。2011年我國交易所市場債券累計交易規模僅占總體規模的0.74%。

但目前看，兩只債券ETF仍只能選交易所上市的債券為成分券，指數的價格估值則由中證指數公司完成。

再者，對ETF基金而言，套利機制是平抑二級市場價格折溢價并保證二級市場流動性的關鍵，但債券ETF套利機制能否有效仍要看指數定價。“我們也擔心，根據債券指數的IOPV（ETF的基金份額參考凈值）和實際一籃子債券現貨價格不能很精確地確定套利成本。”上述債券基金經理稱。這就是說，對于債券ETF，投資者構建一籃子債券的成本與折溢價收益之間或存在不確定性。

但是，與股票ETF不同，債券指數的IOPV很可能與一籃子債券的實際買賣價格相差很大。如果套利者難以確定套利空間，參與性就會有限，導致ETF折溢價很大，二級市場的流動性就會出現問題。

記者了解到，與許多股票ETF由交易所計算IOPV不同，債券ETF的IOPV有可能將由中證指數公司根據自己的估值體系計算和公布。“專業投資人不可能看IOPV，是按照自己構建的一籃子債券實際價格來判斷套利空間。”上海一位從事國債仿真交易人士稱。但如果投資人手中無券，如果要進行套利依然需要根據折溢價大小來判斷。

兩家公司都可能選擇上交所指定的流動性服務商作為ETF做市商，以保證二級市場的流動性。

如果債券ETF受到市場認可獲得較大成功，一定程度上還可能推動交易所債券市場的發展。雖然創新難度較大，但記者了解到，還有華夏、南方等多家公司還在設計同類產品，深交所也打算推出債券ETF。