經濟觀察報 記者 胡中彬 在美國資本市場上鎩羽而歸的神州租車控股有限公司（下稱“神州租車”）最終從PE機構拿到了2億美元的融資。

7月9日，神州租車正式對外界宣布，其獲得了來自美國華平投資集團（下稱“華平”）的2億美元私募股權投資，這也是國內租車行業最大的一筆私募股權投資。

在外界看來，這簡直就是閃電融資，因為從4月底神州租車暫停IPO到現在僅僅才過去兩個月的時間。但在神州租車董事局主席陸正耀看來這是水到渠成的事，他說他們融資方案里早有準備。

事實上，讓外界最為驚訝的不是神州租車此次閃電融資，而是華平此次給予它的估值高于此前華爾街投資者給出的估值。

多位知情人士也向本報證實，盡管華平此次并不是對神州租車估值最高的那家投資機構，但它給出的估值也是高于神州租車擬IPO時華爾街給出的估值水平。

在融資市場上，并不僅僅只有神州租車出現了這種一、二級市場融資倒掛的情形。越來越多的信號顯示，二級市場整體低迷，尤其是在美國上市的中國概念股信任危機未能完全消退之際，一級市場的PE投資人顯得更有信心也更加慷慨。

參與該筆交易的華興資本CEO包凡認為，在當前的市況下，二級市場的投資人關注的要素并非只是公司本身，一級市場投資人的投資邏輯更在乎長期價值，凸顯出了私募融資的吸引力正變得更大。

巨額再融資

4月底神州租車從美國市場敗北而歸后，一級市場融資方案已經被擺到案頭。6月份神州租車開始啟動這次再融資，接觸各家投資機構。7月初，與華平的這筆融資交易最終完成。這意味著從正式啟動私募再融資到交易完成，神州租車僅僅只用了一個月的時間就從華平投資的袋子里拿到了2億美元。

陸正耀透露，受限于監管政策，決定暫停在美國IPO后的一個月時間內無法與任何投資人進行接觸。因而在從美國IPO回來后的一個月時間里，就沒有再同外界談過融資。“其實，上市的時候就說了，如果上市環境不好，就做好兩手準備，不行就再私募融資。”包凡透露，他還分析說，“現在二級市場缺錢，一級市場有前幾年大量進入的資金，資本還是相對比較充足的。”

神州租車當時海外發行頗費周折，最初是計劃融資3億美元，但市況并不理想，甚至中途其新增加了美銀美林、摩根士丹利兩家重量級承銷商，也顯得非常艱難。神州租車在4月中旬公布發行價為10.50~12.50美元，發行1100萬份ADS，以發行價區間中間值計算，該公司市值8.47億美元。擬募集資金1.27億美元，如此融資量遠低于當初計劃融資量。在海外市場不給力的情況下，神州租車最終放棄了逆市上市的念頭。

陸正耀認為當時IPO暫停跟海外投資人不了解有關。“海外二級市場的投資者大部分都在美國，他們對中國情況的了解程度肯定不會如花了很大精力在國內的私募基金了解。”

在經過了一個月靜默期后的6月初，神州租車開始正式啟動新一輪的私募融資。陸正耀開始與私募圈里的小范圍幾家PE機構負責人頻繁進行意向性的溝通，其中就包括華平投資的董事總經理黎輝。

神州租車此次融資的財務顧問是華興資本，其CEO包凡說，華平與神舟租車的淵源早已結下。“老陸和老黎本來就是很好的哥們”，黎輝跟了神州租車很長時間，2010年時差點就成為神州租車的投資人。當時若非是聯想控股介入，使得陸正耀對聯想控股產業資本背景更心動，華平恐早和神州租車結下姻緣。

陸正耀表示，其實和華平投資方面接觸已經有很長時間，他對華平投資進行了很多的了解，再加上雙方對公司發展的戰略、理念高度認同，才最終選擇接納華平，“要說盡職調查的時間，可以說是從三年前他們就開始對我們做盡職調查了。”

基于價格、資源、品牌、信任關系等多重因素考量，神州租車最終確定了接納華平投資一家2億美元的投資。華平據此在神州租車獲得一個董事會席位，料華平投資董事總經理黎輝將進入董事會。并且此次投資全部系增發新股，原有股東無一退出。但對于具體的價格和占股情況，各方均表示不便透露。

急切的融資

對于神州租車來說，這2億美元對其意義重大，依靠密集的資本實現高速擴張的神州租車正面臨著日漸增大的財務壓力，而新投資進入后，財務壓力將大大降低。當然，神州租車引入華平可能還有其他的考慮。

在一位PE界人士看來，讓自己的股東名單中增加一家在美國市場有著很強影響力的國際PE，無疑有助于增進海外投資人對神州租車的了解和信心，為其未來的再次IPO加分。

陸正耀透露，神州租車在此次融資后資產負債率將至少降低至70%以下，更多能到55%的水平。而在此之前，神州租車的負債率高達95.4%。“在維持現有規?；A上，我們的現金流已經能夠比較良好。但要再尋求規模的擴張，還需要更大的資金來支持。”陸正耀稱。

全球范圍的租車行業都是負債率很高，這樣資金效率會更高。而負債率高對神州租車的影響就是財務成本太高，財務優勢不明顯就可能導致其產品和服務的價格沒有競爭力。

此次引入戰略合作伙伴和資金，降低負債率，降低財務成本，就能夠為神州租車未來換來更富有彈性的定價空間，這正是陸正耀此次引資的核心考量。

從2010年前的1000臺車，到現在已經擁有的3.2萬臺車，神州租車對資本的倚重異常明顯。陸正耀強調，租車行業的規模效應非常明顯，有了新投資人注入資金的撬動，神州租車將進一步擴張。

而在大舉燒錢的同時，盈利問題也成為了外界普遍關注的問題，而在擬上市前夕的今年一季度，神州租車首次實現了盈利，盈利為530萬元人民幣。

陸正耀對此強調，神州租車要實現盈利并不難，比如去年全年虧損1.51億元人民幣，實際上去年僅財務費用就達到了1.39億元人民幣以上。因此，負債率的降低被寄望于未來逐漸減輕神州租車的盈利壓力。

“我們前期進行了大量的固定投入，比如在全國各地建設渠道，這些成本是既定的，如果車還達不到一定的規模，這些成本就無法被覆蓋掉。隨著所擁有車輛的數量增長，分攤到單車上的成本大幅降低，盈利能力就逐步增強。”陸正耀透露，未來一段時間內，神州租車可能還會維持在一個低盈利的狀態。

市場新信號

華平投資的該筆投資對于當前的一、二級市場有著更不同尋常的意味。華平為什么敢于付出更高的成本？

華平投資給本報的書面回復稱，“相比國外發達國家，租車行業在中國是個起步行業，在過去的幾年中，雖然已經有了非常大的發展，整體市場規模在2011年達到近200億元，這個行業還有巨大的潛力。”

這顯然是華平表面上的回答，4月底華爾街對神州租車的態度一定是華平最看重的依據，畢竟最終華平要靠二級市場退出。

中國投資市場信息咨詢機構ChinaVenture分析認為，考慮到從取消IPO計劃至今僅有兩個月的時間，期間神州租車發展并未發生重大變化，因此，該案例也顯示出目前一、二級市場投資者不同的投資邏輯。

二級市場對神州租車估值更多參考當前中概股在資本市場的整體表現，與公司“基本面”并未足夠契合。同時，持短線炒作策略的投資者占較高比重，因此神州租車未來成長價值并未得到體現。

而PE機構對企業的判斷，則更多基于企業基本面如團隊、商業模式等，以及中國租車市場未來成長前景，因此，華平對神州租車企業狀況以及中國租車行業市場商業前景的認可，更符合一級市場的投資邏輯。

這一看法也得到了PE行業其他諸多認識的贊同。弘毅投資一位負責人表示，PE投資人與二級市場投資人的投資邏輯不同，因而認同的估值方式也并不一樣，PE投資人更多的是希望能夠影響到企業的戰略，更在意的是長期的投資價值是否實現。

長江國宏投資總裁李春義也認同“目前一定程度上一、二級市場是估值倒掛的”，他認為，從投資者性質的角度來說，一、二級市場特點不一樣，價值取向不一樣，PE行業與二級市場投資人最大差異，是不會太注重二級市場短期的波動。

其實，棄二級市場轉向一級市場，并從一級市場獲得更高的估值，這樣的融資案例并不僅神州租車一例，盛大文學也是最近另一個案例。

盛大文學最新披露的信息顯示，Orbis旗下基金在今年5月斥資1500萬美元投資盛大文學，此次投資對盛大文學的估值為8億美元。而實際上，這筆交易也是在盛大文學二級市場估值不理想的狀況下實現的。去年年中，盛大文學赴美上市并提交了IPO申請，原計劃在去年7月29日上市，也在只欠臨門一腳時宣布，延期進行路演及上市。近期更傳出了未經確認的消息，京東商城也擬暫緩IPO而改為私募融資。

在內地資本市場上，近日，弘毅投資以12.15元/股參與蘇寧電器增發的交易正式完成，而蘇寧電器現在的股價僅在8元附近，即弘毅以對二級市場大幅溢價的方式完成了該筆交易。

弘毅投資總裁趙令歡對此稱，其更注重的是長期價值投資，“我們不在乎蘇寧電器的股價是多少。”一級市場和二級市場的差異由此盡顯，投資人的邏輯、理念兩個市場相差巨大。

由此衍生的問題是，一級市場和二級市場的鴻溝越來越模糊。李春義認為，以往環境下，很多本土PE本身就是以賺取一、二級市場價差作為盈利的模式。但現在行業變化后，PE開始逐漸認知到通過獲取被投企業成長價值所帶來的回報才是核心。