6月8日，香港上市的房地產開發商綠城中國以25.5億港元的股份及25.5億港元的換股債，涉及資金共約51億港元，將股權拱手相讓給香港九龍倉集團。

此前，綠城一直深受高負債的負累，一邊巨額的國內貸款，另一邊是即將到期的海外債，除此以外還有不少到期信托需要償還。在銷售不理想的情況下，綠城的資金面一度幾乎支持不下去，坊間甚至有出現過其破產的傳聞。

這次九龍倉入股綠城，可以說綠城的債權人和投資人都松了一口氣，九龍倉的支持大大增加了綠城償還債務的能力，綠城在海外的債券價格必將大大反彈，由此帶動股價也會反彈。

其實由這個事情可以看出，國內一些大型的有品牌的公司并不如市場所想的那么脆弱，他們某些擁有優質的資產，具備多渠道融資的能力，有些時候僅僅是現金流上出現短期周轉問題，但并不影響真正的債務償還能力，做他們的債權人的風險并不如市場所預期的高。

因此從風險和回報的角度來看，這些企業海外發行的垃圾債尤其具備投資機會。以綠城為例，投資者在去年買他們12年到期的債券的話，回報率超過25%。

 說起“垃圾債”，人們通常將其與高風險和高違約聯系在一起，不免讓投資者心驚膽戰，從而敬而遠之。一定程度上，投資者的擔心不無道理，投資垃圾債承受的違約風險的確要高于投資級別的債券，特別是在目前全球經濟正在放緩的環境下，企業運營變得艱難，盈利的下降對公司的現金流和資產負債表會產生負面影響，因而進一步提高了企業潛在的違約風險。

但其實我們發覺，目前海外市場上，存在著對部分中國企業的風險評價過高的現象，結果造成了這些中國企業的海外債券價格偏低。這樣一來，風險與回報之間的不對稱，便產生了極佳的投資良機。

 之所以會被稱為垃圾債，是因為債券的發行人或該債券并沒有達到國際評級機構投資級別的信用評級。一般來說，按照標準普爾的評級標準為例，BB級或以下信用評級的債券就會被稱作垃圾債券。

實際上，評級機構的判斷有時并不能最真實代表企業的信用情況，甚至有時會出現錯誤的判斷，如當年雷曼兄弟和AIG直至申請破產的前一刻，都還被評為投資級別。

評級機構通常偏好成熟市場的大型企業，目前在海外發債的眾多中國企業里面，獲得投資級別信用評級的公司寥寥可數，僅有一些手擁眾多資源，背景強硬的國有企業能夠得到這些國際評級機構的青睞，相反一些同樣優質的民企由于經營模式不被國外投資者所了解，或者現金流情況暫時性的緊張，只能被列入垃圾債券的范圍內。

 以房地產行業為例，有不少的內地開發商已在海外發行了債券。進入2011年后，隨著政府對房地產行業調控的深入，限購政策使得開發商在下半年普遍出現銷售下滑，而限貸政策更加讓開發商變得抓襟見肘，現金流出現緊張。

在整個行業都面臨著前所未有的壓力情況下，市場對這些內地開發商債務償還能力的擔憂不斷加劇。受到這種擔憂甚至是恐慌的影響，內房債券的價格當時普遍打了八折。這是一個什么樣的水平？如雅居樂地產2016年到期的BB級債券，其年化收益率為9.6%，5年隱含違約率為34.6%；恒大地產2015年到期的BB級債券，年化收益率為12.2%，5年隱含違約率竟然達到44.6%！如此高的隱含違約率，相當于市場認為5年內該企業無法償還的可能性高達40%以上。

 我們可以參照一些數據以作對比。在1980年到2010年這30年間，全球范圍內投機級別的債卷的5年平均違約率僅為17.9%，其中BB級債券為9.5%，B級為22.3%，而CCC/C級為48.1%。

即使誠如在80年代末出現資產泡沫的日本，其投機級別債券的5年平均違約率也僅有10.4%，這意味著市場給予中國民營企業的破產或違約風險評價遠遠高于世界的平均水平。這并不是一個真實的情況。

過去的歷史來看，中國開發商海外債違約的次數并不多。最近一次可算作是09年底的天譽置業，當時由于公司流動資金無法償還到期的債務，已有債權人對公司提出清盤呈請，但最終憑借債務重組，天譽置業仍然以本金8折的代價贖回和償還了該筆海外可轉債。即使展望未來，我們認為違約率也遠沒有到達市場所擔心的地步。

 中國的房地產也許是有泡沫的，但還只是結構性的泡沫。

中國的城市化進程以每年1%左右的速度向前發展，其中中西部地區發展更快。相當于每年有上千萬的人口從農村進入城市，按照人均30平米的住宅面積需求來算，已經足夠消化全國一年的住宅新開工量了。

另外，中國商品房的歷史還很短，雖然住宅自有率很高，但只有不超過30%的人擁有商品房，多數人還是住在原有的房改房或自建房。因此房地產行業面臨的問題不是需求不足的問題，而是由于房價太高，需求不能有效實現的問題。

但從債券的角度來看，我們更關注房企能否把房子成功出售回籠資金。在行業需求充足的大背景下，開發商通過降價能夠加速銷售對于債券持有人并不是壞事。

 而從發債的企業來看，如此高的隱含違約率也是不太合理的。

目前中國有6萬家以上的房地產開發商，但是真正上市的僅有1%不到，而能夠在海外成功上市并發債的更是少之又少。

如上訴的雅居樂地產和恒大地產，年銷售額在300億以上，實為行業龍頭企業。40%的5年隱含違約率，意味行業龍頭有40%的概率會熬不過5年時間?；仡櫵麄兊慕洜I歷史，其實立足于行業都有20年以上，即使經歷了08年大風暴的艱難仍屹立不倒。

 財務指標上， 這些公司在行業內都是相對穩健的，雅居樂凈負債率76%；恒大雖然凈負債率較高，但手上有超200億現金，其銷售一年有800億，如果能夠現在的現金水平，完全足夠抵御行業的低谷周期。

     即使是被談論最多的可能是風險之眼的綠城，其實也有債券的投資機會。11年下半年，受破產傳聞影響，綠城2012年到期的債券，在不到一年的償還期限內，價格一度跌至75元，年化回報率超過30%。

綠城在2011年年中的時候凈負債率到達130%以上，其中短期債務高達135億，而手上可用的非受限制資金僅有67億，市場都擔心這些短期債務會把綠城壓垮。但仔細地分析其負債結構，短期債務內僅有2億為海外債券，主要的償還壓力是國內貸款。

由于房地產行業的特殊性，相比起外債，內債的可操作余地較大，因此這部分債券的償還順序有可能就會比部分國內到期貸款提前。另外，如同其他中國開發商，綠城手中的資產項目眾多，而且項目質量優秀，處理資產回籠現金的能力也比較強。就在2012年5月19這個周末，綠城成功償還了該部分債券，相信這個消息對于整個行業甚至債券市場來說都是一個積極的訊號。    

 最后，在投資者最擔心的回收率上面，假如企業真的出現清算或債務重組的違約情況，債券能夠回收多少價值。從歷史數據來看，即使出現最壞狀況，投資者也不是血本無歸。一般來說，企業違約后，投資者平均的回收率在40%左右。其中較好的情況是企業申請債務重組，在8個這樣的案例中，回收率區間在45%-96%之間。而一旦企業進入最壞的清算狀態，歷史上有9個案例，回收率也有20%。當然每個案例有不同，其中如房企這些重資產企業的回收率會更高。

 風險溢價太高，其實并不僅只存在這些內房債券，同樣普遍也存在于一些中國制造業企業。

對于企業來說，債券價格下跌孳息率上升，無疑會加大企業的再融資成本，讓其經營狀況雪上加霜。但是對于投資者來說，這就創造了以比原來低20%的成本買入其債券的機會。   

垃圾債確實存在風險，但是從風險與報酬的角度來看，由于部分垃圾債的風險被高估了，給投資者提供了一個非常有吸引力的投資機會。在垃圾債中選擇一家好的企業，獲取年均10%以上的回報，特別是在經濟不景氣及股票市場動蕩的時候，實際上已經相當可觀。