經濟觀察報 記者 趙娟 蘇向杲 股指期貨的面世使得2010年成為中國的對沖元年，直到2011年少數先驅者開始嘗試將股指期貨真正應用于投資，資產管理行業中市場中性策略、股指期貨套利等一系列創新策略粉墨登場。

本報聯合私募排排網，統計了包括股票多空、定向增發、行業基金、股指期貨期現套利或ETF套利相對價值策略、全球宏觀策略、股票量化策略等目前A股市場的八大類產品，幾乎囊括了現階段資產管理行業的所有創新策略。不包括公募專戶，目前券商及陽光私募發行的這些創新產品數量共計112只。

其中股票多空、市場中性等引入股指期貨對沖的產品數量已近40只。但是，2011年這類產品并未取得原本預期的10%-15%的年化收益率，國內第一只投資于股指期貨的所謂對沖基金“國泰君安君享量化”在今年一季度更是出現虧損而大幅縮水。

有業內人士認為，2011年A股行情特殊使得一些產品多空頭寸難以匹配，或是市場中性策略產品表現不好的主要原因，今年的行情或有好轉。不過，在國內融券市場不發達、無法做空個股的環境下，對沖基金的表現仍有待時間檢驗。

但這些并未阻止機構對沖的熱情。信托賬戶可投資期指后，原本借道合伙制企業投資股指期貨的陽光私募回歸信托，天馬資產管理公司即將發行首個信托賬戶下的全對沖產品。不少公募基金專戶產品也熱衷“市場中性”。

而另一大熱門創新定向增發產品在2011年也發展迅速，但表現亦不盡人意。整體而言，國內對沖基金的初期發展并不順利。

首只對沖基金大縮水

2011年3月14日，打著國內首只對沖基金大旗的國泰君安君享量化產品成立，當時國泰君安提出了10%-15%的預期年化收益率，這一數字來自于其根據歷史經驗的反復測算，其實這也是大多數同類產品提出的收益目標。

但實際上，根據私募排排網統計的數據，國泰君安君享量化成立以來的收益率僅1.44%，2011年年化收益率4.33%，今年一季度更是虧損1.73%，與其預期業績相差甚遠。截至1季度末，該產品的資產規模僅剩下為1.47億元，較去年底縮水了38%，較其成立之初更是縮水了超過70%。

不僅這只產品，目前市場上券商及私募發行的同類型的市場中性策略產品共計13只，除了倚天閣投資旗下兩只老產品是后續轉型，其他產品均成立于2011年，年化計算后，這些產品 2011年的平均收益僅1.93%，成立以來平均收益也僅2.74%，不少產品至今成立已滿一年。

傳統陽光私募基金和券商集合理財產品大多沿用公募基金的股票多頭策略，即依靠主動選股，投資于股票的倉位在0-100%之間，擇時全由基金經理把握，“靈活”空間加大了投資的難度，多年以來，很少有人成為常勝將軍，不少產品業績大起大落。

引入股指期貨做空，則是寄希望一定程度上規避市場的下跌風險，雖然一年來上述產品多數未出現虧損，但整體收益遠低于預期。

個股做空機制缺失

對沖基金其實包括多種策略，風險高低各不同。所謂中性策略則是指同時構建多頭和空頭頭寸以對沖市場風險，追求在任何市場環境下均能獲得穩定收益，在牛市中的表現并不突出，但在熊市下，往往能跑贏其他類型的對沖基金。

記者了解到，在國內對這種策略的應用主要有兩種方法，一類是依靠量化模型構建多頭縱使，另一類則是依賴基本面研究主動選股構建多頭。共同特點是通過滬深300指數期貨套期保值，對沖系統風險和行業風險。

因此，能否在多頭組合中獲取超額收益成為關鍵，也就是說，股票市場中性策略的核心依然是選股能力，整體目標是不論市場走勢如何，投資組合多頭的表現始終強于空頭。

一位公募專戶產品經理表示，目前的市場中性策略只能做到系統和行業中性，無法做空個股，但其實市場中性策略最好的應用是進行股票組合配對套利，即看多一只股票的同時看空一只股票，即使兩只股票都下跌也能從中獲利，但國內目前融券做空個股的成本高達11%，即使轉融通可行后成本也要約6%。

在展恒理財私募論壇中，天馬資產首席量化分析師朱繁林表示，市場中性策略的效果也與市場走勢及所構建股票組合的內部結構有關，雖然去年滬深300指數下跌了25%，但其中許多行業權重大的股票遠沒有指數和小股票跌得多，一些行業內大部分股票比指數表現差，僅用滬深300股指期貨做空會使得多空頭寸不匹配，今年藍籌股表現較好，情況或有好轉。

記者了解到，嘉實、易方達、國投瑞銀、華寶興業、國泰等多家公募專戶也都已涉獵市場中性策略產品。

另一種引入股指期貨對沖的產品是股票多空策略，相對于市場中性策略多空的倉位選擇更加靈活，但這也同樣需要極強的擇時能力，目前這類產品，數量共有5只，多數業績不佳，僅創贏2號2010年4月成立以來的收益率達到83.07%頗為醒目，其他幾只產品成立以來平均虧損0.38%。

創新多不順

除了上述市場中性和股票多空策略，其他六大類創新產品的表現也多不如人意。

2011年，專注于投資定向增發股票的產品一度熱賣，以廣發證券、私募博宏數君等機構為代表，已發行的同類產品已有51只，絕大多數成立于2011年后。

不過截至一季度末，這些產品成立以來的平均虧損4.88%，2011年平均年化收益率更是為-35.44%。今年1季度業績尚好，平均收益11.58%，且僅從這一年來各季度的表現可看出，定向增發類產品的業績波動性極大。不過由于成立時間較短，這類產品的業績還有待觀察。

股票量化策略則是A股較早嘗試的一種創新，雖然出現較早，但主要在2010年后發展迅速。目前公募基金已有13只量化基金，而券商和私募共計也發行了16只產品。所謂量化策略，即在投資中決策依據量化模型完成。實際上，量化模型亦由人工開發調整，該策略依然屬于主動管理。

除了2007年牛市前成立的兩個量化策略產品表現較好，其他14只量化策略產品亦不盡人意，成立以來的平均虧損-1.63%。

一位量化基金經理認為，量化投資在中國還處探索階段，在中國做量化投資的優勢是，參與者還較少，更容易獲得賺錢機會；劣勢是，A股很多并購、重組等財報外的消息影響股票的漲幅，而這些信息很難從公開信息中獲得并且難以統計規律。

2010、2011年，以呂俊管理的從容投資旗下產品為代表，券商及私募界成立的專注于投資某一行業的“行業基金”共9只，其成立以來更是虧損達15.51%。

2011年還有另一類專注于股指期貨期現套利或ETF套利的相對價值套利策略的產品面市，共計12只，成立以來平均業績1.17%。

相對而言，在所用創新應用中，全球宏觀策略產品表現較好，目前共計5只，均成立于2011年后，成立以來平均收益為5.36%。但這一類產品同樣需要極高的對宏觀趨勢的判斷能力，以索羅斯旗下量子基金為代表，全球宏觀策略對沖基金的業績也難免出現大起大落。

目前僅有一只投資于商品期貨的組合基金即TOT產品“拉芳舍·天津合伙”，這只成立于2011年初的產品成立以來亦虧損7.94%。

國內尚僅有滬深300一只指數期貨，個股做空也存在工具的缺失。目前看來，這些創新產品都難言成功，不過國內資產管理行業的先鋒們仍在不懈探索。