經濟觀察網 王健/文 2012年3月2日，西班牙新任首相拉霍伊宣布當年財政赤字占比無法降至先前承諾水平，成為危機爆發導火索。此后，西班牙形勢迅速惡化，10年期國債收益率逼近6%的警戒線。作為歐元區第四大經濟體，西班牙債務危機的深層原因是什么？政府在應對危機時采取哪些措施？這些措施是否能有效遏制危機進一步深化？西班牙危機的爆發對整體歐債危機走勢有何影響？

盡管西班牙債務危機尚未全面爆發，但是銀行業呆壞賬比例較高、政府赤字削減效果有限以及地方政府債務問題導致危機形勢很難在短期扭轉。一旦西班牙爆發危機，歐盟很可能出現“大到救不了”的情形，歐債危機也將進一步深化。

國債收益率持續攀升

自2009年10月希臘爆發歐債危機以來，西班牙作為主要高負債國家也受到沖擊，相對德國10年期國債利差震蕩攀升?？傮w來看，西班牙利差變化同歐債危機走勢相關度較高，迄今為止大體可以劃分為五個階段：

第一階段為2009年10月至2010年3月。伴隨希臘危機全面爆發，西班牙相對德國十年期國債利差升至0.81%。此后，在默克爾等領導人承諾救援，且希臘政府也積極推進堅持計劃的情況下，危機形勢得到緩和，利差降至0.73%。

第二階段為2010年4月至2010年8月。由于實質性救助方案遲遲未能推出，主要高負債國家信用評級遭到下調，債務危機形勢急劇惡化。西班牙國債利差升至2.02%。此后，7500億歐元救助計劃推出，危機形勢再次緩和，利差降至1.69%。

第三階段為2010年9月至2011年8月。由于歐債危機傳染至愛爾蘭和葡萄牙，西班牙國債利差升至3.09%。隨著歐盟推出希臘第二輪救援計劃，利差小幅回落至3.04%。

第四階段為2011年9月至2012年2月。由于意大利違約風險增加，歐債危機形勢再度惡化，西班牙利差達到4.33%，創造其加入歐元區以來最高水平。此后，希臘與IMF及歐盟就新一輪救助計劃達成一致，歐央行啟動“長期再融資操作（Long Term Refinance Operation，LTRO）”以舒緩銀行業流動性困境，《歐洲經濟貨幣聯盟穩定、協調與治理公約》成功簽署，使危機形勢在短期有所緩和，西班牙利差因此降至3.26%。

第五階段為2012年3月至今。在西班牙宣布2012年政府赤字占比無法降至先前承諾4.4%的水平之后，西班牙國債利差迅速擴大，并于4月5日再次突破4%。

國債收益率高企增加西班牙政府融資困難，并且在很大程度上逆轉先前市場信心的恢復局面。2012年3月1日之前，西班牙政府發行國債超過400億歐元，接近其全年計劃860億的50%。但是，從最近一次國債發行情況來看，不僅總額25.9億遠低于35億的預計上限，而且收益率也高于先前發行水平。由于2012年5-12月到期債務和利息總額占比超過65%，且7月和10月當月到期總額均超過200億，西班牙政府償債前景不容樂觀。

西班牙面臨四重挑戰

盡管危機尚未全面爆發，面臨巨額到期債務，西班牙償債風險愈發顯著。粗略分析西班牙經濟結構，可以看到其基本面狀況相對良好。對比1970-2000和2001-2009兩個階段，消費平均占比從76.8%降至75.9%，投資平均占比從24.1%升至28.2%，只有凈出口從-1%降至-4.2%。也就是說，盡管西班牙外部常年失衡，但投資在經濟中仍然占據較高比例，其經濟增長模式并非單純依賴消費。但是，如果深入探究經濟結構，會發現其中蘊藏巨大風險。

從投資來看，其占比較高主要源于房地產泡沫。根據歐洲央行公布數據，2000年以來，西班牙房地產價格持續飆升，至2008年上半年累積漲幅已經接近140%，為歐豬五國之首。房價高企吸引大量資金涌入房地產市場，2001-2009年間，西班牙建筑業資本形成平均占比高達57.4%。危機爆發后，西班牙房價快速下跌，2011年下半年較最高點下跌將近20%，僅次于愛爾蘭。房地產泡沫破裂導致房屋抵押貸款風險增大，并且大量投資項目陷入虧損削弱其未來還貸能力。因此，銀行不良貸款迅速飆升，成為西班牙面臨的首要挑戰。

從貿易部門來看，西班牙自加入歐元區以來，經常賬戶逆差占GDP比例較之前增長顯著。盡管服務貿易始終保持順差，但商品貿易逆差規模更大，2001-2009年間平均占GDP比例達到6.3%。由于喪失匯率調節工具，西班牙必須通過可貿易部門勞動生產率的相對提升以緩和商品貿易逆差。但是，2000-2008年間，西班牙工資相對德國上漲7%，而勞動生產率相對改善遠低于這一水平，導致其實際匯率升值。根據Eurostat數據顯示，西班牙2000-2010年間實際有效匯率相對德國升值29.6%，成為其外部賬戶長期失衡最重要原因。盡管目前由于經濟蕭條導致進口需求大幅下滑，但這種改善逆差方式并不具備可持續性，伴隨經濟回暖逆差規模勢必再次擴大。因此，能否有效推動可貿易部門勞動生產率相對改善，成為西班牙經濟的第二大挑戰。

西班牙面臨的第三大挑戰在于能否有效減赤。此前，新任首相宣布無力達成其承諾減赤目標表明西班牙減赤難度較高。西班牙赤字水平較低，2001-2009年間平均赤字率僅為1.8%，造成目前赤字率較高的主要原因在于財政刺激方案的推行。因此，為減赤西班牙不得不削減醫療和教育等公共開支，而這將導致失業率進一步增加。2012年2月，西班牙失業率已經達到23.56%。高失業率在進一步削弱個人還款能力的同時，還會激化國內矛盾，導致減赤推行難度上升。

西班牙面臨的第四大挑戰在于地方政府債務問題。2011年，西班牙地方政府財政赤字占GDP比例高達2.9%，遠高于1.3%的既定目標。面對巨額到期債務，部分地方政府，如瓦倫西亞大區出現債務逾期等情況。如果西班牙政府為地方債提供擔保以舒緩地方政府融資困境，很可能會導致財政赤字進一步惡化。

政策應對及其效果評估

面對四大挑戰，西班牙首先積極開展金融業改革。2011年2月18日，西班牙政府通過金融系統強化法案（Spanish Financial System Reinforcement, Royal Decree-Law 2/2011），一方面通過制定信用機構核心資本（top-quality capital）充足率要求以提高其償付能力，另一方面建立新的架構以加速未來機構重組。2012年2月3日，西班牙再次通過金融部門重組法案（Royal Decree Law on Reorganization of the Financial Sector），旨在提高銀行業不良資產資金覆蓋率。為完成此次改革，銀行也至少需要在未來兩年內融資500億歐元。對于不能達到要求的銀行需要在五月底之前提供合并方案，并通過政府救助基金尋求資金幫助。西班牙一系列金融改革有助于鞏固其主權信用評級，并且對于未來信貸規模的恢復意義深遠。如果能夠成功化解金融業風險，配合歐洲央行的“長期再融資操作（LTRO）”，對緩解西班牙危機局勢具有積極意義。

對于外部失衡挑戰，由于當前國內經濟緊縮導致進口急劇萎縮，經常賬戶逆差有所緩解。不僅如此，根據Dias（2010）的研究，2009年西班牙政府外債占GDP比例僅為28.4%，平衡外部賬戶并非其短期最為緊迫任務，因此西班牙政府在這方面未做大的努力。

對于減赤挑戰，西班牙政府一方面努力尋求任何可能途徑減少支出，另一方面通過勞動力市場改革以改善失業問題。2012年2月10日，西班牙政府提出勞動力市場改革法案，具體地：一是通過降低解雇成本，二是鼓勵企業同員工簽訂長期合同，三是強化勞動力市場中介的作用并改善職業培訓機制，四是提高勞動力市場內部靈活性，包括合同修訂等。盡管對于勞動力市場改革有助于減緩失業問題，由于經濟整體蕭條，失業問題在西班牙仍將長期存在，并且成為減赤最重要阻力之一。

對于地方政府債務問題，西班牙政府于2012年1月27日提出穩定預算法案（Budgetary Stability Law），要求所有政府部門保證償債能力的可持續性。為支持地方政府，法案提出建立100億歐元的ICO（Institute of Credit Office）信貸額度（該額度最高可升至150億歐元）。一旦地方政府尋求信貸支持，其將面臨嚴格的約束。盡管這一法案從直觀來看對緩解地方政府債務問題意義重大，但能否成功募集資金，且這一額度是否充足仍存在較大不確定性。

西班牙危機對歐洲局勢影響

盡管西班牙政府此前推出一系列改革法案意在緩解危機形勢，但隨著其宣布無力達到減赤目標，市場對西班牙態度悲觀，甚至認為危機全面爆發將不可避免。毫無疑問，如果西班牙危機全面爆發，作為EFSF的主要擔保國， EFSF也很可能遭遇評級進一步下調，這將在很大程度上瓦解目前危機防御體系，甚至導致危機形勢不可逆轉的惡化。

考慮到國債收益率未來很可能持續走高，西班牙的當務之急是在平衡緊縮和增長關系的基礎上，努力增收節支以應對短期債務到期高峰。長期而言，只有通過基礎性改革解決銀行業風險等問題，并通過有效投資改善可貿易部門相對勞動生產率，西班牙才能在歐元區現有體制下逐漸走出危機。

對于德國等財政狀況相對良好國家而言，需要積極推動歐盟財政一體化進程，從根本上化解危機。如果在這一問題上仍然踟躕不前，待西班牙甚至意大利全面爆發危機，扭轉危機的難度將更高，成本也將更大。