《快公司》雜志記者 繆舢/文  加加食品今日（11月30日）闖關IPO，業內人士向本刊記者稱，加加食品招股說明書有虛增利潤的嫌疑。

加加食品主打產品是醬油，也是公司主要利潤來源。按照招股說明書披露，2008年、2009年和2010年醬油毛利分別是2.03億元、2.23億元和2.32億元，這3年醬油的銷售收入是5.9億元、6.23億元和7.14億元，即3年的毛利率分別是34.38%、35.8%和32.49%。

醬油、食用油、醋、味精等各種產品合并，上述3年的營業收入分別是11.14億元、12.01億元和13.75億元，對應的凈利潤為8100萬元、8899萬元和1.328億元，也就是3年的凈利潤率各為7.1%、7.4%和9.65%。

一家醬油產量排名前五位的區域銷售經理告訴記者，醬油的生產釀造工藝幾大廠商都差不多，行業里醬油的毛利率大概在25%左右，達到30%毛利率的廠商鳳毛麟角，加加醬油毛利率在35%左右，比行業最高的還要高出5個點，有為了上市粉飾報表、在醬油的財務數字上“兌水”嫌疑。

此外，加加食品2010年凈利潤率之高也讓同行難以置信。上述區域經理稱，醬油不像白酒，同樣一斤重價值相差幾十倍上百倍，一瓶一斤重的醬油批發價不過四、五元錢，成本中除了原料和人力等生產成本外，物流運輸成本占比較重，占地面積大但貨物價值小。一輛十噸重運輸貨車能裝1000箱醬油，每箱12瓶，也就是12000瓶，價值不過四、五萬元，每瓶醬油的物流成本大概三、五毛錢。

其次是廣告費用。食品品牌的傳播一個靠消費者口口相傳的美譽，這一點更適合傳統老品牌，另一個主要靠在電視媒體打廣告。事實上，加加食品1996年由湖南人楊振創建，企業歷史并不長，品牌影響力主要靠廣告培養。而且，為了享受外資企業待遇，加加最早是一家港商獨資企業，當時的廣告是香港加加醬油。2008年以后，為了在國內上市，由港資改制為內資民營企業。這些年投入的廣告費用不菲。

第三個費用支出是醬油在各商家的促銷、打折。

“我還是談醬油行業的凈利潤率，扣除物流成本、廣告費用和商場的打折促銷費用外，大概在5%-8%之間。加加食品在2008年和2009年凈利潤率7.1%和7.4%，已經接近行業峰值，而到了2010年更是高攀到9.65%，有些失實，難以置信。一個可能的解釋還是為了上市，加加更希望做出一份亮麗的財務報表來敲開上市大門。”該區域經理說。

雖然加加食品9.65%的凈利潤率比行業5%-8%高出不了多少，但其頂級盈利能力遭到同行人士的質疑。“海天醬油銷售2010年銷售收入60億元，不管是管理水平還是品牌影響力都是行業龍頭，加加的盈利能力超過海天？”有業內人士表示不信。

最為蹊蹺的是，2010年利潤總額突然從2008年8100萬元、2009年1.3億元爆增至1.81億元，比2009年幾乎增長1倍。盡管招股說明書中解釋，2010年茶油的毛利率高達58.18%，當年實現銷售收入4109萬元。這可能是導致2010年利潤大增的一個原因，但仍然讓人難以對一個傳統調味品企業2年中利潤總額翻一番的故事信服。

業內并不看好加加食品上市，還有更深層的對醬油行業成長性的擔憂。

同樣作為調味品，醬油不像醋，醋可以開發研制出保健、美容功效的生物作用，恒順醋業還推出一種不含水分的醋膠囊產品，附加值大增。醬油只是單一的調味品用于烹飪，從產品的附加值方向來說醬油沒有更多的成長空間。

其次，現代人們的飲食口味習慣偏向清淡，原汁原味，紅燒的熱情減退。一個簡單的例子是，去飯店吃紅燒菜的人漸漸少了。

第三，醬油作為傳統調味品產業，應用新的生物技術提升產量的手段有限。

總的來說，加加醬油的成長空間十分有限，上市后業績應該能繼續微利增長，但不會有可期待的較高成長性。唯一的快速成長空間在規模優勢上，只有在其它區域設立醬油灌裝廠，壓縮物流成本。但是有些區域即使加加低成本優勢進入，也難以分得一杯羹，典型的如廣東。業內排名第一和第二的海天、美味鮮均出自廣東。“加加要是去廣東市場，就會受到廣東幾十家醬油廠商的圍攻。”業內人士稱。

江浙滬華東地區主要的醬油品牌是海天、美味鮮、李錦記等，也有幾十年上百年傳承下來的當地老品牌。

加加醬油的主要市場在湖南、江西、安徽、四川這些中部地區。“‘加加醬油，一瓶當做兩瓶用。’是我兩年前在江西做區域經理時電視上看到的加加醬油最多的廣告語。這句話意思是加加醬油顏色重，燒菜時比起其它品牌醬油可以少放一半，但效果一樣。這對中部地區的主婦有吸引力，但也說明加加醬油的定位是中低檔次。”上述區域銷售經理說。

“加加醬油，一瓶當做兩瓶用。”的加加食品表面上醬油顏色深，同時也讓深藏其中的財務數據也變得模糊不透明。