2011年5月17日
作者：梁山
經濟觀察網：
2011年4月30日，一年一度的投資者朝圣盛會毫無懸念的在奧馬哈小鎮完美落幕，通讀“2010年巴菲特致股東的信”，感觸良久，書信中無處不閃爍著這位投資大師深刻而樸素的理念，從基本的金融證券投資到復雜的商業價值評估、風險控制、公司文化、人才選拔、激勵機制等諸多方面，大師的底蘊處處力透紙背。無論剖析任意截面，都能給我們日常的工作、生活、管理、投資活動帶來很好的啟迪。在當今投資界中“人云亦云、似是而非”的論調數不勝數，而身為一名負責任的投資者所要做的應該是“洞悉本質、去偽存真”。本文試圖引用信中部分段落分別粗淺的談一下我的個人體會。
一、內在價值究竟幾何？
一家企業究竟值多少錢？一直以來這都是一個讓人著迷的命題，就連股神也很難計算出他自己公司的內在價值。1996年當巴菲特以46億買下賬面價值僅為19億GEICO50%的股權時，他判定GEICO的內在價值為46億，這看不見的27億代表了當時與GEICO發生業務聯系的保險客戶的經濟價值，是GEICO為實現它的核心目標——大幅節省美國人的汽車保險購買成本——而不斷提高客戶忠誠度、降低成本的企業價值。2010年，該公司已然發展成為美國第三大汽車保險商，市場占有率8.8%，新增保單同比增長34%！
媒體中常見的“凈利潤”在伯克希爾往往毫無意義。股神坦言“不管業務如何運營，我和查理總能在任何特定時期合法地創造想得到的凈利潤”，為了贏得暫時的收益而拋售資產的行為在伯克希爾是可恥的，因為那樣是以犧牲公司長期價值為代價的，這種做法是無聊的數字游戲?？扇〉钠髽I價值評估應當更多的在一個動態的環境中，發展地判斷企業行為，“注意度量標準和營業收入過程的變化”。由此，巴菲特認為在評估長期期權時所使用的布萊克-斯科爾斯模型“運算有缺點”，因為他是以靜態的方法量度一個長期金融資產的價值，雖然該模型已經成為幾乎所有頂級商學院的經典課程。
伯克希爾每天都在考慮如何增強公司的盈利能力，并且堅守著涇渭分明的商業決策紅線。華爾街的急功近利、來自機構和經紀人的壓力、或者是雄心勃勃的首席執行官不肯讓業務規?？s水、“別人在做，我們也必須要做”的想法讓許多企業身陷困境，而伯克希爾卻本著“如果不能獲得合理的保險費就放棄這項業務”的理念不斷創造著自身價值。
反觀我們在衡量企業價值、做出商業決策時的考量，離企業“內在價值”這個無限測不準內核尚距多遠呢？
二、強大的文化——你建立自己的房屋，房屋成就了你
伯克希爾規模龐大、業務條塊復雜，正是公司所擁有的來自方方面面的優秀人才使整個機器高產高效的運轉。“我們有一群業務嫻熟的經理，他們對自身的業務運營以及伯克希爾哈撒韋公司忠誠無比。我們的許多首席執行官都是獨立的富裕階層，他們因為喜歡才享受工作。他們是自愿的，而非唯利是圖。由于無人能夠向他們提供一份令他們更樂意從事的工作，所以他們不會因為受到誘惑而離開公司……伯克希爾哈撒韋公司的首席執行官們具備多種形式。有些是工商管理碩士，其他的則是大學肄業。有些首席執行官進行預算，循規蹈矩；其他首席執行官則是摸著石頭過河。我們的團隊猶如一支棒球班，其所有明星球員的擊球風格大相徑庭，我們很少要求他們做出改變。”
而將這些精英凝聚起來的正是公司的文化。股神非常自信且自豪的認為伯克希爾的一大優勢之一在于“彌漫在公司內部的難以復制的文化”，正是這種文化擊退帶有不同傾向的經理人。“文化是自我推進的……溫斯頓丘吉爾曾經說道，‘你建立自己的房屋，房屋成就了你。’……這種文化氛圍逐年增強，即使在查理和我離職之后很久一段時間內，這種文化將完好無缺地保留下來。”
一個企業有了核心價值觀，強大的文化就是凝聚力，成為其生生不息、不斷向前發展的動力源泉。
三、人才選拔與激勵機制
三軍易得，一將難求?？纯床讼柟鲰f首席投資官的招聘啟示吧。
“找到多位績效卓越的投資經理人是件輕而易舉的事。但是過去出色的表現盡管重要，卻不能以此判斷未來的業績。至關重要的是如何取得業績，經理人如何理解和感知風險。在風險評價標準方面，我們希望找到能力超群的候選人，他能夠預計到經濟形勢前所未有的影響。最后，我們需要全身心為伯克希爾哈撒韋公司效力的候選人，而不僅僅把這當做一份工作……當我們宣告托德將加盟我們的時候，有些評論員指出，托德是無名小卒，對于我們沒有找到聲名顯赫的經理人表示困惑。我想知道，究竟有多少人在1979年聽說過盧·辛普森，在1985年認識阿吉·特杰恩，在1959年聽說過查理。我們的目標是找到一位資歷尚淺的經理人，而不是久經沙場的老將。”
從另一個角度看，人才的選拔一方面在于人才自身需出類拔萃，另一方面也需要聘用方獨具慧眼，胸懷丘壑。古人嘗有詩云“我勸天公重抖擻，不拘一格降人才”，對以往業績的過分強調從某種意義上說也反映了雇傭方不自信罷了。
“隨著時間推移，如果能找到合適的人選，我們將增設1-2名投資經理的職務。每位投資經理的績效薪酬，80%來自于他管理的投資組合，20%來自于其他經理人的投資組合。我們希望為每位成功人士建立一套薪酬體系，促進他們之間相互合作而不是競爭。”
良好的公司治理和健康的激勵機制是企業發展的必要條件，深黯其奧妙的股神也不忘了為自己的“兒孫們”做好長遠的規劃。畢竟人治是無法適應大型現代化企業運作的，他只會讓企業在殘酷的商業競爭中處于劣勢。
四、首席投資官首先是一名風險控制官
伯克希爾對風險控制視同生命，從本質上說這是對其資產委托人高度負責精神的體現。“視同己出”是伯克希爾投資所堅持的理念，這使得公司風險管控的標準相當嚴格的、執行相當謹慎。
伯克希爾旗下兩家最大的企業，北伯林頓鐵路公司和中美能源。這兩家企業的一個主要特征是對使用壽命長、受管制資產投資巨大，資產投資是通過長期巨額負債進行融資，且伯克希爾哈撒韋并不為他們公司提供任何擔保，他們各自擁有盈利能力，即使面臨不利的經營條件，足以滿足盈利對利息的倍數比率的要求。例如在2010年經濟衰退的情況下，北伯林頓鐵路公司的車載運輸遠未達到高點，而企業的盈利對利息的倍數比率為6：1。集團內部的防火墻使得公司在抵御外部風險、獲得多樣化收益方面具備較強的能力。
“不管多大的數字一旦乘以0都會化為烏有。歷史表明，無論操作者多么聰明，金融杠桿都很可能帶來‘0’……對企業來說，金融杠桿也可能是致命的。許多負債累累的公司認為債務到期時可以靠繼續融資解決，這種假定通常是正常的?？梢坏┢髽I本身或者全球信用出現危機，到期債務就必須如約清償，屆時只有現金才靠得住……信貸就像氧氣，供應充沛時，人們甚至不會加以注意。而一旦氧氣或信貸緊缺，那就成了頭等危機。即使短暫的信貸危機也可能使企業崩潰。”杠桿就像性感的女間諜，是致命的誘惑。他會使人上癮，一旦從中獲益，就很難回到謹慎行事的老路上去。伯克希爾對杠桿持謹慎態度，“公司承諾，將始終維持最少100億美元的現金儲備，為此我們通常都持有最少200億美元現金。”。事實上，雖然這會使公司的投資回報率略受影響，但是在經濟危機中現金恰恰成了公司最有力的進攻武器，當其他公司都為生存而掙扎時，伯克希爾在25天內出手投資了156億美元！
相比我國某些集團內部、集團之間互保泛濫，房產投資、金融品投資高倍杠桿的做法，這種高度的責任感是應當值得我們玩味的。風險與收益成正比。在控制的風險下，獲得超額回報應當是一個優秀的企業家、投資人所追求的目標，而不是單純為了獲得高收益一味的鋌而走險、降低道德風險的底線。將風險控制置于一切收益之上應當是一個經營者、投資人員所具備的基本素質！
夫以銅為鏡，可以正衣冠；以史為鏡，可以知興替；以人為鏡，可以明得失。這封“2010年巴菲特致股東的信”為我們帶來了很多的思考。雖然在當下的中國資本市場，價值投資似乎漸行漸遠，但是從這只言片語中我們似乎可以感受到一名真正的價值投資者是在怎樣的長期實踐著其“內在價值”理念的。誠然，金融市場的本性不可避免的使其沾染著急功近利、爾虞我詐的陋習（并且這些也都是正常的），但是撥開云霧，我想最終金光燦爛的仍然是那太陽的光芒萬丈。走出金融投資界返回日常商業活動中來，這封致股東的信同樣也與我們分享了伯克希爾哈撒韋是如何看待企業管理、風險控制和商業決策的。就正如巴菲特自己所說的那樣，“因為我把自己當成是企業的經營者，所以我成為優秀的投資人；因為我把自己當成投資人，所以我成為優秀的企業經營者”。
讀畢，仍余音繞梁，三日不絕，特此提筆分享所得。
雖然筆者并非巴菲特的崇拜者，寫此文并非為了錦上添花，實乃有感而發，希望能夠拋磚引玉。
梁山
