主題：全球動蕩局勢沖擊資產價格
文釗：尊敬的各位來賓，大家好，我是經濟觀察報副總編輯文釗，非常榮幸能再次主持本場會議，我們的活動已經搞了很多年，很高興再次來到上海。
經濟觀察報副總編輯 文釗
本次活動的主題是“全球動蕩局勢沖擊資產價格”，如果大家有印象的話，回顧過去幾年的歷程，我們曾經經歷過最困難的一年和最復雜的一年，現在想想如何對2011年進行定義，可能大家都會感到十分困惑，甚至可以用“不確定”定義今年這一年，但往往很好的財富機會就孕育在不確定之中，這也是我們今天邀請一些非常權威的專家、學者，包括市場人士與我們一塊兒討論在這個動蕩局勢下的機會的原因，也非常感謝星河灣為我們提供這樣好的場所，大家如果剛剛有時間在周圍轉一轉應該會感受到非常優雅宜人的環境。星河灣的企業理念是“舍得、用心和創新”，這很像一個成熟投資人的理念，確實，用心和創新和我們的理念是十分相符的，所以在這樣的場合舉辦這樣的活動也是非常有意義的。首先，請允許我介紹一下今天參會的主辦方嘉賓，他們是：
中國農業銀行上海市分行個人經營部副總經理呂忠來先生；
中國農業銀行上海市分行個人金融部總經理助理王華先生；
上投摩根上海銷售部總監陳建先生；
下面，有請中國農業銀行上海市分行個人金融部副總經理呂忠來先生致詞！
呂忠來：各位尊敬的來賓，女士們、先生們、大家下午好！今天到會的朋友有部分是上投摩根的客戶，因為我們老總出差了，所以受老總的委托，由我向大家的到來表示歡迎和感謝。每次活動的議程中都有“領導致辭”這一項，我談不上致辭了，只是受領導的委托講幾句?，F在銀行都組織很多活動，比如逢年過節請大家吃飯、看電影，或者組織大家旅游，這樣的活動很多，我感覺就好象談戀愛一樣，大家一起吃吃飯，看看電影，為什么會有這樣的比喻呢？就談戀愛而言，有時候我們希望雙方是主動的，大家你情我愿。有的時候是一方追求另一方，一方是主動的，另一方是被動的，作為活動主辦者，我們銀行是很主動的，希望我們的客戶也能夠主動起來，因為我們希望把這種熱情一直保持下去，甚至結婚生子，把這種關系永遠保持下去，也就是說，我們搞客戶活動的目的就是和談戀愛一樣，希望把結果做到永恒。希望我們的客戶積極、主動地參與，就好象談戀愛一樣，光一方主動，另一方不主動，可能很難長久下去。所以我們的任何一次活動，包括今天《經濟觀察報》、上投摩根和農業銀行聯合舉辦的這次活動，如果沒有我們客戶的大力支持，抽出周末的寶貴休息時間來參加，我們是很難舉辦成功的，所以大家能夠到來讓我們感到很開心。另一方面，近幾年來上海農業銀行發展速度很快，從數據上看，到目前為止我們的存款已經達到了5000億元，貸款超過了2800億元，利潤說起來更是嚇死人。當然，這么多的利潤、存款和貸款成績的取得都是來源于大家的支持，如果你們不來存款，不買我們的基金，我們是不可能創造這么多的利潤的，所以你們對于我們來說很重要。另一方面，我們銀行不能自己埋頭發財，我們有這么多資產在手上，我們內心一直在思考如何回報、回饋我們的客戶，我們一直在很用心地思考這個問題，正是由于這方面的思考，我們推出了很多對于客戶的增值服務，包括機場的貴賓通道、醫療汽車的道路救援、健康體檢保險，甚至現在推出的私人銀行服務，相信很多在座的貴賓都體驗過，包括我們的白金卡、白金貸記卡等等，這些增值服務都是我們回饋、回報客戶的一些做法。正如今天我們組織的2011中國機會系列論壇，其實也是希望我們的客戶能夠對我們自身的理財觀念不斷更新和完善，能夠實現自身家庭資產財富的增值和保值，因為我們認為只有你們的資產不斷增值，我們銀行的業務也就會更廣泛了，所以只有你們好才能更好。
中國農業銀行上海市分行個人金融部副總經理 呂忠來
所以，我們銀行真的是非常關心我們的客戶，也很關心在座的這些貴賓客戶，因為我們意識到，客戶始終是銀行發展的基礎，這一點是永遠不會改變的，我和其他銀行也有過接觸，并不是說農行好其他銀行就不好，但從真誠和真心的角度來說，農行可以說是做得非常好，如果你們有機會去我們的網點體驗我們員工的服務熱情，你們就會知道我們做得是最好的，真誠和真心是我們農行最大的優勢，如果在座的各位覺得農行的產品不夠豐富，或者這次推出的產品收益率不夠高，確實有這樣的個別情況，但我們內心中的真誠和真心是永遠融入在我們的產品中，農行能做到這一點，我也覺得很自豪。
閑話不多說了，希望大家能夠在今天的講座中有所收獲，今后能夠一如既往地支持我們農行，祝大家身體健康，工作順利！謝謝！
文釗：謝謝呂總，呂總剛剛講的是農行的《愛情宣言》，其實就是四個字“真誠、真心”，他的意思是，銀行和客戶的關系要白頭到老、共同進步。下面就有請另一位合作伙伴——上投摩根總經理助理朱戈宇先生致詞！
朱戈宇：尊敬的《經濟觀察報》的文總，農行的呂總、王總，尊敬的四位嘉賓，各位朋友們，大家下午好！很榮幸能夠在5月份周末的下午，在這個金碧輝煌的星河灣會所舉辦這樣一場有意義的活動。今天的來賓中既有老朋友，也有新朋友，老朋友就是《經濟觀察報》的朋友們，我們和上投摩根、《經濟觀察報》合作已經是第三個年頭了，去年我們舉辦了“走進高校系列活動”，很有幸，第一場活動就在上海舉辦，而且是和我們的新朋友——農業銀行進行合作，農業銀行對于上投摩根可以說是一位新朋友，因為正式合作是從去年開始的，我們會在6月份聯合推出我們精心打造的第一檔產品——上投摩根新興動力骨干型基金。今天在四位演講嘉賓之中也有一位是基金經理杜猛先生，大家會有機會聽到他的精彩演講。
上投摩根總經理助理 朱戈宇
今年是2011年，也是“十二五”的開局之年，在今年一開始，我們就發現這是一個非常撲朔迷離的一年，如果用一個詞來形容海外的局勢，可以總結為一個“亂”字，我們看到中東、北非的動蕩局勢，長達三四十年的領導人被趕下臺，包括日本突發的地震海嘯，包括在5月初流亡十年的本.拉登被美軍擊斃，從而引發了大宗商品的波動，銀價在短短3個交易日里跌了30%，今年漲勢一度非常好的原油也曾經在上周某一個交易日一度跌停，導致交易所臨時休市，從國外來看的確是印證了今天“全球動蕩局勢沖擊下的資產市場”主題，但如果看國內的發展，應該說可以用“漲”來形容，身邊所有的東西都在漲價，包括生活中的一些必需品，特別是很多資產類價格，很多和投資相關的，包括金幣、文化藝術品，去年已經漲過的一些食品、大蒜，唯一沒有漲的就是跟我們大家息息相關的資本市場和股票市場，應該說去年A股全球倒數第二，跌了14%，今年稍微漲了一點，截止到上周漲了不到2%，可以看到經濟發展速度遠遠比不上美國的9%%，所以該漲的沒漲，不該漲的都漲了，但是這種現象會持續嗎？應該不會，因為當所有的東西都漲上去的時候大量的資金又會堆積到這邊，把價格逐步推上去，現在我們可以看到，因為房價已經限死了，真正適合投資的選擇已經不多了，我們不敢想象現在去追逐郵票、錢幣、文化藝術品，那些并不是在座各位的特長，對于我們來說，可能比較理性的、合適的選擇標的就是股票或股票型基金，我們認為現在2800點的位置應該說是比較合理的，或者說是非常安全的邊界。因為我們可以看到，美國已經回到了2008年的高點了，香港也是如此，但我們還在山腳下，所以把今年的系列活動定義為“中國機會系列”，因為我們覺得中國有大量的機會，中國的A股有大量的機會，就看大家能不能把握得住，有沒有這個耐心和信心去把握這個機會，但是我們也說A股不會像以前那樣全面開花，更需要通過一些精挑細選，所以今天我們公司的同事杜猛先生其實是一位新興產業的專家，在去年國務院出臺了新興產業規劃，而且在“十二五”開局之年，國家把新興產業提到了前所未有的高度，所以我們把今年2011年定義為新興產業元年，我們認為新興產業中有大量的機會，就像是在上個世紀末，當時國家提倡老百姓買房子，如果那個時候我們聽黨的話，把所有的存款買上幾套房子，到現在應該收益都是非常好的，所以在現在這個時間點，國家推出新興產業規劃，我們相信其中會孕育著大量的機會，特別是明年完成換季工作以后可能會有大量的密集型政策出臺。
最后我再花一點時間介紹一下上投摩根基金管理公司，我自己在這家公司已經服務了7年的時間，公司是2004年成立的，現在管理資產規模接近600億，也有超過600萬的客戶，旗下管理基金超過13只，我們一直秉承著“為投資者負責”的原則，堅持投資者利益至上，無論是投資理念還是服務理念一直是堅持國際化水準，聚氨活動也是這樣，這就是為什么我們今天選擇這樣一個具有水準的星河灣會所，因為我們希望提供所有的資料給客戶的感覺都是國際化的，都是一流的。
最后，預祝今天的活動取得圓滿成功！謝謝大家！
文釗：非常感謝朱總，朱總為我們描繪了國際經濟亂象，也為我們定義了中國經濟的關鍵詞——“漲”，如果從一個投資者的角度，把這兩個詞符合起來應該符合大家的心境就是“亂漲”，該漲的不漲，經濟有點像今天上海的天氣，迷霧籠罩，今天請來的四位嘉賓的使命就是幫我們撥開迷霧，讓我們看到迷霧籠罩的環境下機會的陽光，下面就為大家介紹一下四位嘉賓，他們是：
中國社會科學院金融市場研究所金融研究室主任曹紅輝先生
商務部國際貿易經濟研究院院長霍建國先生；
宏源證券首席經濟學家兼研究員房四海先生；
上投摩根新興產業研究組組長杜猛先生；
我們首先會請四位嘉賓作主題演講，然后會留出一些時間和大家進行互動和討論，下面有請中國社會科學院金融市場研究所金融研究室主任曹紅輝先生演講，他的題目是“中國資產價格和中國資本市場的崛起”。
曹紅輝：各位來賓，下午好，非常高興應主辦方的邀請來到上海，就當前的資產價格和資本市場的發展為主題進行交流。我記得2007年8月26日從美國回來，第一次參加會議就是和《經濟觀察報》在深圳，如果沒有記錯的話應該是9月23號，當時是500多人參會，當時我的題目就是“動蕩年代”，前面的發言人說我們現在面臨的“動蕩”的局勢，我記得2007年9月23號我還給大家一個意見，關于港股直通車的五點意見，而且這些意見剛剛對國務院主要領導提過，作出了明確的判斷，果斷地終止港股直通車的政策，如果大家是做股市投資的話應該記得當時的情形一路凱歌，當然，事后不到一個月的時間局勢就發生了逆轉，不到一年，大家都可以看到大洋彼岸的動蕩，其實在這種非常復雜的市場信息數據之間存在著內在的邏輯和聯系，關鍵就是看有沒有慧眼能夠發現這種聯系，這就是我們做投資，做分析所需要的一種本事，一種能耐。
中國社會科學院金融市場研究所金融研究室主任 曹紅輝
話說現在，我覺得在今年年初很多人都在說，三年過去了，今年的形勢尤其復雜，我記得去年也有人這么說過，每年都說復雜，每年都說困難，到底什么是復雜，什么是困難？坦率地說，在去年的國務院經濟形勢分析會議上，我曾經明確指出，2010年的形勢其實一點都不復雜，真正復雜、困難的可能是2011年開始的3-5年，到今天為止一年多過去了，我仍然堅持這個判斷，而且下個月下旬到7月初我們就要進行每年一度的經濟形勢分析會議，大家知道，我們每年都有兩次重要會議，一是6月初7月初國務院舉辦的經濟形勢分析會議，一是年底的中央經濟工作會議，我們對上半年經濟形勢和下半年政策要做一個基本分析和判斷。我本人研究宏觀經濟和金融市場，所以今天不想單純地講宏觀經濟，我想探討的是資產價格，是金融市場的情況，這個判斷也是前幾天我們剛剛在社科院經濟學部內部分析會議上發表的建議，這些建議也會反映在今年馬上召開的國務院經濟形勢分析會議上。
一、股市震蕩加?。喝澜绲馁Y產都在漲，該漲的沒漲，不該漲的都漲了，抱怨非常多，僅僅就上證綜指來說是這樣的，但如果把去年全年的股市做結構性分析，我們發現中小企業板和創業板還是漲了不少，唯一沒有漲的就是大盤股，為什么大盤股不會漲呢？這是一個值得大家探討的問題，投資人在投資標的里得不到任何預期的現金分紅，事實上投資就變成了一種賭博，不是一個真正的投資品，當然，它不漲也是合理的。我要講的是，今年以來我們的股市，尤其是國內的股市震蕩在加劇，很難操作，我跟很多業界的朋友，包括證券、基金、銀行都在探討這個問題，如此復雜的格局造成了股市振蕩的加劇，為什么會加??？在我看來是市場在政策的緊縮和通脹的預期惡化之間糾結，搞不清到底是緊到什么程度，按照慣例，我想請大家把視野放得更開闊一點，因為不能孤立地看某一個區域性的子市場，首先我們要看全球第一大經濟體是什么情況，探討全球的資產價格估值，資本的配置，當然要有更加宏大的視野。應該說，美國的經濟復蘇這個過程還在持續，但是顯得比較脆弱。
這是美聯儲的數據，上面是實際GDP增長率的變化，預期今年會達到3.4%-3.9%之間，明后兩年還會持續下去，這是總體判斷，失業率將會逐步下降，今年的預期是8.8%-9%，明年會降到7.6%-8.1%，后年是7.6%-8.2%，非核心通脹則正好相反，是逐步走高今年預計1.3%-1.7%，明后兩年會逐步走高，高達1.9%-2%，核心通脹也是如此，大體趨勢都是類似的。大家現在經常探討一個問題，全世界都加息了，新興市場先加，前不久歐盟也加，英國也扛不住了，只有一個國家死扛，就是美國，美國為什么不加息呢？他有什么理由不加息呢？我們經常講輸入型通脹，歸結為一個重要的原因是美聯儲量化寬松貨幣政策，鈔票的發源地，發鈔票的國家不加息，大家看一些經濟指標，左邊的圖給出了兩年CPI指數，我們看左邊圖的右下角到2011年，應該說短期的失業率還是不太樂觀的，雖然有所復蘇，但仍然是負值，不是正的，而且失業率仍然維持一定的水平。右邊和長期預期正好是相反的，長期預期還沒有看到明顯的抬頭跡象，我們也可以看到消費者預期今后長期家庭消費的價格未來的預期，大體上也是在底部區域橫盤，這是一個總體判斷。大家可以看到，左邊的圖給出了所謂美國CPI指數，上個月大概是2.7%，PPI是5.8%，但是右邊的圖正好相反，右邊反映的是所謂的能源價格，含有能源價格的核心CPI指數已經開始在右邊抬頭了，而且抬頭的頻率在逐步加大，反映出能源價格上漲的態勢超出了原有的預期。
一般來看，美國的各項指標似乎都還好，無論是短期還是長期，但是就是能源價格高一點，這是一個基本情況，這里給出了4月份的物價指數，包括食品、能源，能源在其中漲幅是比較快的，這是從1月份到4月份的情況。從美國金融市場來看，大家都知道，美國公司債券是主要的品種，公司債券的發行量和交易量最近都接近歷史高位，右邊深藍色的柱狀圖都接近歷史高位，所謂歷史高位就是在2008年的狀況，銀行貸款正在逐步恢復至正常水平，這說明美國的經濟復蘇正在持續，銀行的貸款也是如此，但是我們預計今年第四季度美國財政有可能會出現緊縮，前面的這些復蘇是怎么來的呢？大家回想一下兩三年前，美國市場一會兒7000億，一會兒6000億，不斷地搞經濟刺激計劃，其中一個重要手段就是拿財政發行債券，美聯儲買他的債券，我們說美國債務的“貨幣化”，把鈔票投放到市場上去，這種行為大家都看到了前不久美聯儲的會議基本上在今年年內結束，四季度不可能再高QE3，去年我是作為中美經貿談判的專家組成員到華盛頓和美國人談判，隨后美方的一系列人員又到北京來跟我們談判，我記得美聯儲的多位理事明確向我們表示“QE1還有可能到QE3”，但是前提是經濟形勢不樂觀，幸運的是后面的條件改變了，大家經常講經濟學的條件不是亂講的，這個條件就是，如果復蘇不樂觀當然會持續，現在復蘇正在逐步地持續，在回暖，所以并沒有繼續搞擴張的理由。我們根據左邊的圖作出了一個預測，美國的支出將會在第四季度逐步開始下滑，一直會持續到未來4年左右的時間，也就是說美國的支出不可能像前面兩三年那樣給大家發鈔票，直接把錢返還到個人帳戶，一會兒又給你這樣那樣的財政投資，支出將會減少，根據奧巴馬提出的要把美國當前的聯邦債4萬億美元降下去，雖然這個任務很艱巨，但至少可以從中看到一個信號，就是前期這種財政的擴張、債務擴張的辦法來稀釋他的債務負擔，緩解他的危機壓力，這種政策將會逐步收縮，所以我們預計第四季度美國的財政支出將會緊縮，而且會一直持續下去。
另外赤字減少的幅度也將會大幅度上升，我們預計在第四季度減少的幅度將會占美國GDP3.9%左右的水平，右邊當然是美國聯邦政府的債務，已經達到了驚人的14萬億。另外就是美國聯邦儲備委員會在市場上持有、購買的證券產品，現在已經達到了2.5萬億美元，購買了QE2，就是前面兩個階段國債的85%，我們給出了各個不同產品，上面是所有的證券產品，中間是各種機構發行的債券，底下是聯邦債。美聯儲這種購買行為被市場認為可能會停下來，也就是說貨幣化的進度將會減緩。從最近的數據來看，美國銀行業正在開始緊縮他們的住宅貸款和其他類別的貸款，這個深色的線是住宅類的按揭貸款，淺色的是其他類別。
這種緊縮非常有意思，它可能還會持續下去，但是我們看到美國高檔房產貸款需求強勁，2008年見底之后從2009年開始回升，這是令人印象非常深刻的，商業地產貸款標準正在緊縮，我們看到一方面普通住宅貸款正在緊縮，但是高端房產的需求仍然很強勁，結構性差異開始出現了，另外商業地產貸款的標準變得更加嚴格，這也反映出商業銀行貸款機構對于市場未來商業地產的走勢持更加謹慎的態度。這是美國宏觀經濟的運行和所謂的金融市場和房產市場的大體情況。
我們回過頭來看歐盟的情況，我們給出了歐洲綜合PMI指數和經濟信心指數，這是原來花旗做的分析，從2009年見底回升一直到現在，復蘇仍然在持續，當然并沒有達到原來2000年以及2007年高點的水平，最近有所回探，原因是歐元區內部各個經濟體之間復蘇的進度和狀況發生了分化，這一分化反映在兩方面，一是以德國為首的主要發達經濟體經濟復蘇非常強勁，而以歐洲五國，尤其是最近以希臘為代表的南歐地區經濟體主權債務危機繼續惡化，所以它的分化非常嚴重，將會拖累整個歐元區經濟復蘇，它的增長可能會降至1%左右的水平。我們看歐元區GDP的環比增長率，大體都是往下走的，未來預期全年的環比都有可能往下走，有可能在第三季度達到接近負增長，就是零增長的水平。換句話說，在未來的幾個月里，歐洲的債務危機有可能會進一步釋放，這意味著有可能帶來資產市場的波動震蕩，也就是以希臘、葡萄牙為主的小經濟體債務風險將會進一步釋放帶來的后果，反映在實體經濟領域，最后復蘇將會下降，我們看各個經濟體之間，歐元區中德國的情況是相對比較好的，希臘、愛爾蘭、葡萄牙這些國家情況是不太樂觀的。
總體來講，歐元的CPI指數反映出它的通脹是溫和的，PPI在6.6%左右，核心通脹率總體來講還是溫和的，和美國的情況類似，能源價格出現了大幅度上漲的態勢，也就是說，能源價格前期的大幅度上漲不僅給美國，也給歐盟地區帶來了相當大的壓力，當然，短期內劇烈的波動使得能源價格發生了逆轉。那么歐元區的債務危機，國債的收益率反映出CDS價格，我們叫做信用違約合約，它的價格正在上升，左邊是國債收益率，右邊是CDS，一個國家沒錢了，它的CDS價格高了，當然就會面臨著資金壓力，不斷地在市場上進行新的融資，也就是說我們預期在未來有可能在歐元地區將會出現融資的高峰，意味著吸收資金，資金吸收進去會造成市場上的流動性壓力，原來說流動性過剩，我們預期在未來3-6個月歐元區市場出現資金收縮，這是要給大家講的第一點。
二、新興市場通脹持續惡化，仍存緊縮空間?？傮w來講，全球市場都是在復蘇的過程之中，雖然這種復蘇仍存在較大的差異，而且通脹總體來看還是比較溫和的，但新興市場情況要更為嚴重，市場波動仍會加劇，各國在財政緊縮和通脹加劇之間面臨著兩難的選擇，大體情況都是類似的。信瓤情況略有不同，通脹持續惡化，各國都在緊縮。去年我以世行身份多次發表報告，預計資本將會加劇流入新興市場，從而推高新興市場的資產價格，尤其是通脹的預期水平，現在來看這個判斷是兌現了，同時我們認為各個新興市場經濟體有必要采取較大幅度的緊縮政策來收縮貨幣，收縮市場流動性，這一點也做到了，當然各個國家的做法不一樣，雖然各國都采取了緊縮做法，但我們認為這種緊縮還沒有結束，還存在著緊縮空間，左邊的圖是資金流向新興市場股市的情況，藍色的圖是新興亞洲市場，不包括日本，大家可以看到，從2009年以來資金大幅度流入新興市場，這種態勢推高了新興市場的股市在2009年有一個比較好的收成，這種情況在今年一季度以來發生了逆轉，這里有一個小的回調，左上角意味著資金在流出新興亞洲市場，最近3月底開始又略有反彈，持續到現在，這說明資金總體來講仍然看好亞洲新興市場，類似的情況，比如東歐地區底下灰色的線，紅色的線是拉美市場，大體趨勢都是類似的，只是存在規模和結構上的差異。
我們來看美國這個頭號金融市場，藍色的線流入到債市資金，紅色是股市的，顯然資金更加青睞于美國的債市，原因很簡單，美國是第一大債券市場，而且是一個主要的避險工具。大體趨勢和亞洲地區資金流入的態勢是類似的，只是它的波動幅度，一進一出，去年有一些變化，趨勢是雷同的，這意味著流入新興市場股市的資金在高位出現了反復，這種反復略微大于發達市場的債市和股市，這樣的一進一出，這種反復事實上說明了市場的震蕩，進來又出去，出去又進來。
這是流入個股股市資金的情況，我們特別給出了中國每天的情況，從2月初開始一直到3月份下旬資金都是流出的，我的印象中股市也是下跌的，當然，最近2個月資金又開始正向流入。多數新興市場經濟體實際利率為負的情況到目前為止還沒有改變，右邊這張圖給出了新加坡和越南的負利率是比較嚴重的，最高像新加坡達到了5%，巴西和澳大利亞是正利率，臺灣地區和馬來西亞大體上也是略高于0%的水平。在負利率的情況下，我們并不認為資金有可能大幅度、大范圍地撤出股市和債市，尤其是新興市場。新興市場的資金流入量和股市之間存在著較大的相關性，但在這里有一個例外就是右下角的中國，中國股市資金的流入量和股市之間的相關性為負，這是一個很好的解釋，我講的流入是跨境資本流動，這和中國股市之間的關系是特殊的，我把它歸咎于資本項目的管制，資金不能夠自由流動在兩市之間。在新興市場普遍出現了以匯率升值的方式來抵御通脹的做法，前面就是把負利率盡量壓縮，要加息，另外就是匯率手段，一是利率，二是匯率。在匯率方面力度比較大的是巴西和澳大利亞，匯率升值的幅度在過去一兩年是最大的，大家知道澳元已經接近美元1：1的水平。我們可以看到，印度和澳大利亞已有7-8次加息，較早使用加息手段的是越南、俄羅斯及印尼，我曾經在危機報告中多次警示，如果亞洲要爆發風險肯定是先從越南開始，因為越南的出口幅度在下降，主要是靠大米，經常項目的盈余為負，通脹長期保持著兩位數的高位，資本大幅度流出，美元和人民幣在越南的價格一直居高不下，越南的財政支出也面臨著困境，所以在這種情況下我們認為越南的系統風險要大于其他的新興市場經濟體，所以可以看到反映在通脹和負利率，越南的情況也是最突出的，但是恰恰加息也沒有條件，沒法加息，雖然通脹非常嚴重，這就是目前新興市場的普遍情況。
另一方面，我們認為新興市場仍然處于擴張階段，雖然現在還是緊縮，但是仍然在擴張，我們可以看金磚四國的同比增長，左邊是PPI的同比，右邊是環比增速，下個禮拜我要到俄羅斯參加歐盟和金磚五國的首腦預備會議，要和歐盟地區討論和金磚五國之間的經濟復蘇情況和政策協調問題，以上是新興市場的總體情況。
三、中國股市震蕩加劇，結構分化嚴重。在座很多朋友沉浸在整體市場的操作，大家可以看到，今天的股市震蕩加劇，主要的問題非常清楚，一是新股發行融資量比較大，定價又較高，我給出的是去年新股發行的情況，去年發行了28家大盤股，中小板是204家，創業板117家，國內A股融資額4882億，加上海外融資突破了6000億，應該說中國企業融資額是世界第一位的，我們經常把它當做一個成績，融資就是搞圈錢，我經常唱反調，甚至當著總理唱反調，什么時候我們的證監會部門能夠把給大家拿來的現金分紅數額作為統計數據，也給我們曬一曬，我覺得那還真是值得欣慰了。從來沒有告訴過圈了錢之后給大家分了多少錢，這個數據我已經期待二十年了，到現在還沒有看到。雖然我以前做過這樣的實證分析，但是監管當局還是諱莫如深，都不愿意說這個。
新股發行中主要存在什么問題呢？首先，發行定價過高，高到什么程度？從2009年6月份以來，主板、中小板和創業板的市盈率分別為45、53和69倍，平均超過95%、176%和219%，中小板尤為嚴重，我想大家都很清楚，最近創業板的高管套現尤其活躍，簡直是迫不及待。還有上市首日定價比較高，這說明溢價率過高，在中小板首日平均漲幅，2009年是64%，2010年是45%，今年是12.5%。另外就是新股發行無風險收益資金，在下降，從2009年6月份這個下降趨勢就開始了，當時是300個億，到今年2月份降到22.63個億，網上申購資金由當年4000個億降到今年2月份的700個億，這個降幅是非常顯著的，大家都是做投資的，很多錢在銀行和證券市場之間流來流出，很多錢永遠不會做二級，上市就賣了，這部分收益在中國股市來回躥了二十年了，但是從2009年6月份以來，這個錢的規模在下降，而且我們預計還會下降，一直到價差收斂到沒有太多的收益為止，個股還有差異。剛剛大家講過上證綜指、深成指等等，還有大盤股包括300表現都不盡如人意，去年全球倒數第二，但是需要指出的是，在創業板和中小板當中如此之高的定價原因何在？我記得2008年證監會提出要搞創業板，在國務院會上，我當著主要領導講，當時不是因為我們反對中小企業融資，而是在當時的市場條件下盲目推出這個創業板，事實上不是為創業企業提供融資，而是為風投和某些成長型企業提供套現的機會，我當時的態度很明確，但是在2009年當時國務院領導問我的意見，我曾經明確說過，現在是時候了，因為大家都知道，這兩年我們搞次級計劃支持的都是大企業，小企業搞不來錢，所以你要給市場一個信號，一個引導，雖然創業板是一個怪胎，但是我仍然會全力支持，而且我們還宣布過創業板開盤，從運行的情況來看不是很令人滿意，原因當然是多方面的，但是制度設計的缺陷是不容忽視的，包括股指期貨，去年前不久還對股指期貨進行了評價，總體來講，股指期貨相對創業板的情況要好一些，制度設計相對更加完善，大體上控制了系統風險，現在看來也有一些問題，首先是機構投資者參與的約束條件比較嚴格，我們認為這還會進一步放松，另外就是套期保值的部分需求還沒有得到有效釋放，還有很多關注點還要放在一些新的交易機制和品種的開發上，特別是跟銀行理財產品基金相關的，無論是阿爾法還是貝塔系列的開發設計，在這方面我們的研發還存在著很大不足，事實上也是給基金資產管理公司提供了新的市場機會。
估值之所以存在著扭曲，我把原因從根本歸結為制度缺陷，大家都知道多年公司債券的品種和規模問題仍然嚴重匱乏，現在我們搞公司債也有點跑偏了，我看到大部分都是人民銀行在搞的一些東西，有些風險控制恐怕還值得商榷。另外最近探討的市證收益債券，2002-2003年起草十六大三中全會文件的時候就把這個寫進去了，但是多年過去以后最近才有人開始公開討論，我們對地方融資機制，融資需求，債務規模和風險以及未來信用擴張能力，還貸能力進行了全面的調研和評估，預期最近會給中央拿出一份比較像樣的報告為未來地方政府長期的融資機制建設提供一些意見和參考，所以市證收益債券只是其中的一個品種，一個選擇。它的開設一定是在中央政府總債務規模設定的前提下，以及在地方政府市場準入嚴格條件設置下才能發展的，否則那就是一場災難，這種話我是直言不諱的。
市場現在缺乏退市制度，就跟減稅一樣，前面跟大家交流過，這在中國很困難，在股市中退市真是太難了，很多亂七八糟的股票左變右變就是不退，我覺得這個機制比較要強力推出才行，就跟前兩年打擊內部交易一樣，可能很多人聽這個事情感到不舒服，但是不得不說。
上市公司的現金回報嚴重不足，為什么大盤股沒有人買？如果真的是固定現金回報給老百姓，給投資人，我相信有一部分比較保守的投資者還是愿意去購買一些有長期穩定現金回報的藍籌股，中國的大盤藍籌股之所以成為了市場的“棄兒”，市盈率十倍，十幾倍，比PE的市盈率還低，現在PE的泡沫很嚴重，被炒到了十幾倍，這是很奇怪的現象，我覺得現金回報是今后需要重點治理的問題。
還有一個不可忽視的問題就是發行人、保薦人和各類詢價機構，就是投資基金、資產管理公司、證券公司的質疑等等都在這個問題上利用現行的發行定價機制的扭曲和缺陷來進行詢價，大家都不愿意做這件事，但是都造成了定價的扭曲，詢價機構報價不負責任，盲目報高價，沒有違約成本，也沒有處罰，大家都知道能夠拿到的新股有限，所以損失要愿意小于收益，可能還有其他的一些機會。我覺得新股發行定價以及詢價的一些微觀上的制度設計和相應的改革是今后一段時間股市監管制度變化或者改革的重點，這方面我們監管當局也在做，但是離真正意義上市場化的完善定價機制還有一定距離。
前面講到了中國股市震蕩加劇，為什么會加劇呢？原因是多方面的，首先經濟復蘇回升仍然在繼續，有的人說緊縮太厲害了，放言說今年下半年經濟可能會突然逆轉，會暴跌，我覺得這是杞人憂天，但是我們確實發現實際增長率在放緩，而且在上市公司盈利增長方面的差異已經顯現出來了，從一季度的季報可以看出，特別是一些中小板企業的盈利水平，這個季報差得很遠，有的增長還是30%，有的是100%以上，有的突然虧了，結構性差異就出來了。當然結構差異出來就意味著資金要進行結構性調整了，震蕩是必然的。還有就是在高通脹的壓力下，我們認為政策的緊縮將成為一種常態，我估計要花兩到三年的時間才能把過去超發、多發的貨幣收回來，但是事實上是完全不可能收回來的，因為金幣的總量在增長，貨幣的總量肯定還會增長，我說的是把超發的部分盡可能收一部分回來，所以市場預期通脹前高后低，但是我們預計前高后不低，也就是說，我們的判斷是通脹在未來可能會長期化，這個判斷我們和發改委有關部門交換過意見，大體上也是接近的。應該說這種通脹復雜的格局難以治理的原因是多種因素疊加的結果，大家經常講有輸入性的通脹因素，有國內貨幣超發的因素，有成本推動的因素，有結構性的矛盾，有體制機制的缺陷等等，這些都是重要因素，我們做過大致測算，大體上輸入型通脹占到現在通脹的貢獻30%多一點，有的人說我們的通脹主要是以輸入性造成的，在我看來這種說法是不成立的，你自己惹的麻煩，把責任歸咎于外部，這恐怕是說不過去的，我們的貨幣超發，對于通脹的貢獻率要遠遠大于輸入型通脹的貢獻，其次就是我們的結構性矛盾和一些體制機制的問題造成的。應該說，今后輸入型通脹下降的壓力不會太明顯，歐美的經濟預期未來3-5年將會持續、穩定地復蘇，我們并沒有發現逆轉的跡象，既然如此，我們這邊感受到的通脹壓力，從外部輸入的下降不會太明顯，有的人說美元恢復強勁，大宗商品價格下降，我認為這是一個短期現象。
工資增長和土地價格上漲造成的勞動力成本、土地成本持續上升的成本，我們以前說工資增長是通脹形成的主要條件，以前說沒有通脹的條件是因為工資沒有出現持續上漲，現在這個條件具備了。土地價格上漲現在也沒有看到逆轉的跡象，雖然政府部門非常希望看到，但是這種逆轉并不是發生大幅度下跌，至少是改變前期高速增長的上漲態勢，地方政府的態度正好相反。第三個因素是通脹持續會導致貨幣政策緊縮態勢的持續，信貸的緊縮，房產的調控顯示出緊縮的持續性，使得有些人幻想著貨幣政策緊縮，調控政策緊縮的放松，有人說明年換了人以后是不是就會完全推倒重來？這是不可能的，我們經常說宏觀調控政策要保持連續性和穩定性，這句話不是隨便說的，不瞞大家，最近主要領導說過，“基于當前復雜的國際政治和經濟環境，我們可以在調控的力度和方式上略有改進”，我不把這句話理解為放松，只是在節奏上進行把握。記得前幾天還有人說會不會放松，緊接著就又調高了0.5%的準備金率，也就是告訴你不要再幻想了。
從股市來看，到目前為止財富效應很不明顯，流入股市的增量資金嚴重不足，雖然說前期有些資源股、金融板塊曾經有一定的反彈，但是總體并沒有出現持續的財富效應，我們認為，如果在最近的股市連續下跌之后，在二季度維持震蕩的可能性是較大的，如果在房市的價格出現較大調整，市場外圍增量資金流入股市的可能性就有可能增加，從而在一定程度上推高一些具有較高成長性的股票，我們不認為出現企漲企跌的現象，有些股票永遠不分紅，你還買它干嗎？所以我同意歐尼爾的說法，不排除今年三季度開始到明后年有出現外圍資金流入中國A股市場的可能，但是是有條件的，一是經濟要穩步復蘇，二是不會出現兩位數的惡性通脹，三是樓市隨著保障房供給的增加會出現有效的價格調整，不是供求關系簡單的量的調整，而是價格的有效調整使得它的收益率發生實質性調整，當然還有一個就是實際利率為正，或者負利率縮脹的條件會擠出一部分資金流入進股市。
從股市來看，到目前為止財富效應很不明顯，流入股市的增量資金嚴重不足，雖然說前期有些資源股、金融板塊曾經有一定的反彈，但是總體并沒有出現持續的財富效應，我們認為，如果在最近的股市連續下跌之后，在二季度維持震蕩的可能性是較大的，如果在房市的價格出現較大調整，市場外圍增量資金流入股市的可能性就有可能增加，從而在一定程度上推高一些具有較高成長性的股票，我們不認為出現企漲企跌的現象，有些股票永遠不分紅，你還買它干嗎？所以我同意歐尼爾的說法，不排除今年三季度開始到明后年有出現外圍資金流入中國A股市場的可能，但是是有條件的，一是經濟要穩步復蘇，二是不會出現兩位數的惡性通脹，三是樓市隨著保障房供給的增加會出現有效的價格調整，不是供求關系簡單的量的調整，而是價格的有效調整使得它的收益率發生實質性調整，當然還有一個就是實際利率為正，或者負利率縮脹的條件會擠出一部分資金流入進股市。
另外還可以加大一部分個人和企業對海外投資的力度，為下一步完全開放人民幣自由兌換創造條件，這項工作是擺在我們面前的一個挑戰，遲早要做。還可以進一步降低銀行利差，我知道這句話是商業銀行不愛聽的，大家都欣欣向榮，昨天跟世行董事長吃飯他還跟我講增長，今年這么嚴峻還要增長多少。還有就是樓市收益率水平的調控應該成為今后調控的主要政策目標，調收益率意味著什么？意味著不僅僅是調控市場本身，還使這部分資金流入其他行業，使投資更加理性化，從而從根本上消除土地和房價過快上漲帶來的銀行貸款抵押物的高風險，需要釜底抽薪，而且很多小企業覺得連人都見不著，怎么能拿到錢呢？各個地方政府都說成立了一大堆擔保公司，錢不知道哪兒去了，反正小企業說沒有拿到錢，與其如此，不如說干脆對一些規模小的企業實現營業稅和所得稅的減免，幾十個人一年200萬，還不如免稅呢，這個辦法來得更加直接，當然我知道，我也當著主要領導的面講過，想減稅我們的領導都不愛聽，加稅都很高興，個稅調節說了好幾個月了，遲遲出不來，而且加稅今天晚上就可以出來，減稅半年都出不來。
這是我們做過的一個分析，貨幣供應量的增加和股市收益的關系，在這里不細說了，總體來講，貨幣供應量增加在未來3個月以后反映在股市的收益率上，從第四個月開始，首先是超預期地增加貨幣供應量，會使得當期的股指收益上升，1個月就會出現回調，在第四個月的收益率會顯著上升，時間越長，這種收益率將會逐步收斂，以至于趨近于零，從一定意義上證實了我們的貨幣政策從長期來講對于股市收益率的應該是中性的，換句話說是沒有影響的。
最后給大家講講關于資本市場完善和發展的主要方向，也是我們在國務院會議上講過的，一是仍然堅持和完善資本市場結構的方向，剛剛前面講了發展公司債券為主的債券市場，現在一講債券，政府比我們還積極，地方政府、中央政府發了一堆債，擠出效應很明顯，擠占了市場主體的地位，所以我一再強調要以公司債券為主的債券市場應該成為債券市場的主體；二是發展有效預算約束下的債券，進行逐步的探索，但是這項工作在本屆政府任期內；三是所謂的三板問題，可能算作真正意義上的創業板，現在的創業板是個怪胎，和中小板沒有什么本質區別。國際板市場到現在為止我沒有公開說過一句話，我只想要穩步推進，記得2007年的時候曾經說過要果斷地中止港股直通車，現在說國際板市場到現在為止，我們也跟上海主要領導多次溝通過，我不認為它現在具備全面開放，人民幣計價股票市場的條件，尤其是人民幣帳戶的管理還缺乏有效的條件，它的前提是資本項目的完全開放，當然如果以美元計價的國際板市場和B股市場有什么區別？還有一個問題就是改革B股市場，我記得幾年前我們帶這個專題到上海調研過，這個話題必須和國際板市場的建設要統籌考慮，要長遠規劃，使它適應于我們人民幣計價資產市場的制度設計和人民幣在未來計價金融市場的開放進程，這二者要相結合，如果脫離這一目標就會帶來一些新的干擾因素，使得我們金融系統風險會迅速聚集和釋放。
另一部分就是完善資本市場功能，進一步完善新股發行定價機制，前不久專門討論了外匯期貨和國債期貨的交易制度設計問題，但是因為時間關系，今天不想展開講了。到底在利率沒有完全市場化之前，國債期貨要不要恢復？這是值得深入考慮的一個問題?，F在有很多人找到我，希望我能公開和領導說，利率和其他各項制度條件不具備之前貿然地推出或恢復可能又會陷入一些新的困境，我們吃了虧，有了教訓，現在我們要學得聰明一點，可能需要更加全面地考量這樣一些市場制度的條件才能推出新的品種，逐步進行恢復。關于新股發行定價改革內容我就不細說了，最后就是規范市場秩序，打擊內部交易的問題，改進公司治理在我看來是盡量使這些一毛不拔的鐵公雞分點錢給你們投資人，記得當時搞股權分置改革的時間提出過一個很不討人喜歡的主張，如果上市公司不搞股權分置改革就不讓你再融資，我們能不能也同樣進行掛鉤？如果不搞持續的現金分紅，我也不讓你進行再融資，不知道投資人對這個主張有什么評價，至少在我看來，作為研究者和市場長期的觀察者，我覺得這恐怕在新興市場之中是不可或缺的條件。
由于時間關系，我就講到這里，謝謝大家！
文釗：下面有一位朋友對曹老師的演講做了評價，叫做“精彩、實在”，曹老師剛剛提出了很多建議，包括出口退稅和外貿，其實現在大家對這方面的看法也比較多，前兩天廣交會的時候外貿企業的平均利潤率只有1.44%，如果匯率有大的變動，可能會出現中小企業再一次成片倒閉的現象，外貿企業生存情況到底如何，匯率會有什么樣的變化，下面我們就有請商務部國際貿易經濟合作研究院院長霍建國先生為我們解答！
霍建國：大家好，今天利用這個機會談一點對于世界經濟的看法，再談一下對于中國外貿發展趨勢的看法。
商務部國際貿易經濟合作研究院院長 霍建國
對于世界經濟，我想談三個問題，一是對于當前世界經濟形勢的總體判斷，應該說全球經濟確實是處于一種不均衡的復蘇狀態，歐美日經濟基本上還是從去年不同的3-4季度進入復蘇狀態，但呈現出來的矛盾正在變得越來越復雜，應該說總體來看目前整個復蘇缺乏內生增長的動能，也就是說基本上是靠財政的刺激，就像美國QE2的作用以及歐盟現在整個經濟增長面臨的困難，應該說現在的復蘇基本上是由于上一輪刺激的結果，當我們回過頭來追溯這次危機的原因，其實大家都可以普遍地認識到這次危機是由于整個資產泡沫造成的，是金融領域中產生的，由于金融衍生品的過度發展而最終失控，那么治理經濟又采取了進一步注入流動性的措施，所以沒有解決全球經濟繼續可持續增長的問題，所以我們不看好全球經濟的復蘇前景。從另一個角度來講，從各種跡象看，本輪經濟危機帶有一種長周期的特征，也就是說在歷史上發生的幾次大經濟周期都是需要產業創新、新的產業革命和經濟發展的一種結構性變化，包括經濟理論上的一種突破，今天這些東西都在醞釀，但并沒有突破的跡象，美國也意識到要啟動工業化新興戰略產業，歐盟也提出了一系列的設想，但是這些是需要一個過程的，而且在這個過程中需要有一個行業來引領整個經濟的增長，現在這個行業并沒有出現，把它寄托于新能源和環保設備的突破上，但是恐怕還需要一個過程。
所以長周期的特征，以及現在解決危機的方法注定了它們仍然處于矛盾之中，今年年初在達沃斯，當時對于全球經濟增長曾經有一個26%的判斷，而且國際貨幣基金也曾經對全球經濟增長作出大約5%的預測，但是從最近的趨勢來看，IMF也調低了全年的經濟增長預測，基本上調到了4.4%，但是同時也注意到新興經濟體確實保持著高速增長，盡管最近遇到了通貨膨脹的問題，但是從全球來看，26這個框架是差不多的，但如果做一些微調，現在應該是257，歐美日可以基本上維持在2%的增長，因為美國去年4季度的恢復是最好的，今年好壞參半，時好時壞，今年基本上是1.8%，昨天公布的是0.8%，德國和法國還稍微好一點，有可能美國會高一點，歐洲可以維持到2.5%和2.6%，日本今年有可能是負增長，但是新興工業化國家現在的增長勢頭和通脹勢頭都是比較高的，基本上都維持在6%-7%，最低的就是俄羅斯，但是石油一漲價，俄羅斯今年的增長可能還會超過6%，我想做一個大致的判斷，恐怕對于全球經濟長期的波動性以及復蘇的不均衡性要有一個清醒的認識，另外在整個全球經濟復雜的矛盾面前，我們更應該認清楚美國的獨特經濟地位，說白了也就是美元的壟斷地位，因為很多事兒其實都是美元惹的禍，如果我們回憶當年在拉美債務危機的時候，1987年是最嚴重的一次，實際上也是美元前期超8%，之后貶值，最后又開始經濟刺激回升，提高利率升值，資金回流導致拉美陷入了一場債務危機，1998年的亞洲金融危機也是最典型的，如果我們翻歷史這些帳的話是可以追根溯源的。這次的金融危機之初雷曼出事之前，委員會內是停留在大概85%的指數上，危機之后由于美國采取了強力的刺激措施，美元曾經一度吸引了大部分的熱錢，一直沖高到了90%，但是在2009年2月份開始下跌，一直跌到2010年2季度，最低跌到74%，最近又爬到75%-76%，但是在2010年QE2發行之后美元才開始回落，中間還回到了88%，所以這兩輪應該說解決美國大量超發的債務，更不用說中國在其中所做的貢獻，因為中國實際上是通過大量的出口外匯，還吸引了其他的部分外匯儲備，1.1萬億的美國債券回流到美國，至少是平衡了它的債務，下周仍然需要發行債券，回過頭來大家又開始說世界經濟不平衡，危機不是因為中國順差太多，消費不足，外匯儲備過高，而是因為美國進口太大，吸收了大量各國的出口消費，所以我們覺得這種全球經濟不平衡實際上也是一個偽命題，稍微懂一點哲學概念的人來講就是平衡，說平衡都是一句空話。
那么怎么才能實現全球經濟的平衡？全球經濟二戰之后就沒有平衡過，這種經濟增長不平衡，結構不平衡，貿易不平衡都是正常的現象，正是因為存在著全球經濟發展的不平衡，各個國家在不同資源配置上的格局不一樣，以及它的競爭力體現出的優勢不一樣，這才有了全球經濟的資源配置和全球化，彼此發揮自己的優勢，實際上是把全球經濟蛋糕做大，因為國際貿易最基本的理論就在這兒，后期的全球化也是從這方面引發過來的，全球化從經濟本身的概念來定義是一件好事，因為可以解決全球資源的優化配置問題，但是如果從政治家的角度來講，全球化落實到不同的國家，會感覺到得失是不一致的，因為在全球化的過程中，其實歐美主要推的就是金融市場服務業的全球化，而我們恰恰在這一段時間受益的是整個全球貿易和制造業的全球化，一方面吸引了外國投資，加強了我們的制造業，同時又利用貿易自由化擴大了世界市場的份額，所以一是各自有所得失的，但是在危機之后，相信大家都開始，特別是歐美開始反全球化，實行一些貿易保護，這也是現在暴露出的一個比較復雜的問題。
另一個不平衡就是國際金融市場和大宗商品市場的不平衡，今天的世界實際上無論是紐約市場也好，倫敦市場也好，這種市場功能應該說已經超越了它作為一個地區，或者作為美國市場的概念，履行的是全球市場的一種職能，實際上發揮著全球資金配置，商品市場配置的作用，我們仔細觀察可以發現，金融市場被美國主要機構所操縱，包括商品市場也被國際上一些制定規則和操作規則的人所操縱，因為這種商品價格的大起大落，一部分是受有資金能量金融機構的操作，另一部分其實就是市場規則本身存在的一些漏洞，所以我們說到全球經濟不平衡，我們更強調的是這種金融治理，這種全球大宗商品市場的不平衡給我們帶來的影響，需要對于這種不平衡、不公平的國際經濟秩序提出一個新的治理方案，包括最近世貿組織移植在推多哈回合，多哈回合顯然是不會有結果的，因為主要內容是要求工業品繼續降稅，農產品也要取消補貼，其他的就是開放服務業市場。那么危機后美國首先沒有興趣，因為他們不會大幅度削減農業補貼，發達國家在農業補貼上不肯讓步，因為中國是剛剛入世的，要求中國繼續降低3個點，后來中國的競爭力很強，要求再降3個點，也就相當于現在發達國家的水平，我們是肯定接受不了的，這種方案我們是做不了的，所以最后應該是以某一種形式尋求如何來結束多哈匯合，但是真正擺在世貿組織面前的任務是全球的貿易保護主義已經進入無序的階段，我們仔細去分析所有的貿易傾銷補貼和市場擾亂的一些案件，知識產權侵權的案件，它的隨意性越來越大，實際上基本就是你只要影響了我的利益，我就可以找這個借口來跟你立案起訴，過去可能還會有一些嚴格的標準，現在這些標準操作起來的隨意性越來越強了，也就是說，世貿組織要解決這些制約全球貿易發展的障礙，應該在治理全球貿易，制定規則和協調矛盾上加強它的權威性，從而對世界經濟的發展作出一些貢獻。
講到世界經濟不平衡，我覺得有些問題是應該引起我們重視的，從目前來看，全球經濟如果要想走出危機，最近歐美也在反思，想實現自由市場的完全自由依靠看不見的手肯定是不靈的，實際上過去教科書上早就有這種描述了，靠財政支持，貨幣貶值叫做飲鴆止渴，有效期就是一年，最長的達到一年半，最后會發現如果不繼續刺激它，它就會繼續回落，美國刺激了兩輪，但是肯定無法繼續再撐下去了，最后下半年經濟有可能還會出現問題，如何能夠轉向靠技術創新，靠一些新產業的帶動，這是它的一個核心問題，所以我們覺得這種全球經濟真正的恢復還需要制定一些規則，至少是加強全球經濟的平衡，大家來維系一種合作和貿易的拓展，有可能會使得全球經濟重新穩定后進入一種增長，在此期間，中國其實還是有很多發展機會的，所以對于全球經濟的把握就講這三點，一是整體形勢的判斷，二是美國的特殊地位和影響力，三是對于不平衡和矛盾的認識。
對于中國來講現在仍然是戰略機遇期，過去在危機之初有一段時間我們認為中國的經濟增長會面臨比較大的困難，或者說外匯環境現在變得越來越惡化了。實際上后來仔細判斷確實是感覺到是一次債務危機，歐美遇到的問題更大，他們也面臨著一次結構性的調整和變化，甚至還有一些發展模式上的重新調整，否則就很難真正走出這種危機。當然，中國也有中國的問題，但是中國整個增長的動能仍然還在，中國要解決好自己的問題就可以利用這次機遇期，實際上危機之后中國總體在結構市場上的各種份額都是上升的，無論是從貿易市場還是從GDP總量來看實際上都是上升的，這是因為它們下降得更快。當然我們增長的也不慢，所以導致了今天的這種結果，所以今天的中國應該說任何人都很難擠垮了，在全球競爭當中我們已經確立了我們的競爭地位，盡管在很多方面存在著一些挑戰，難度是很大的。但是如果自己不出事，我們就可以抓住這次機遇期，很可能在三五年之內，在全球經濟當中處于一個比較主動的位置。
從下一步的發展來看，因為我研究外貿比較多，中國的問題有方方面面，但是現在實際上目前最大的挑戰還是國際經濟。中國如何利用你現在的位置在國際斗爭、競爭當中，通過你的周旋處于主動地位，既不能采取“有你沒我”的競爭模式。這種和諧、合作共贏如何把握，如何在這個過程中增強你的競爭力，這才是關鍵。所以本人認為確立這種改革開放的內容，堅定地走下去應該是對過去的認識，對將來的保證，但是具體的操作上，開放意味著繼續向市場化的方向努力，改革意味著繼續向市場化的方向加快改革，開放意味著進一步提高我們的外向型經濟的競爭力，把改革和開放具體化，我的理解就是這兩個方面要有所突破。在這一點上，還原到現實之后，實際上就產生了一些矛盾，包括提高外向型經濟的發展水平采取什么樣的開放態度，因為歷史上改革開放后，實際上前幾年都是鋪墊，真正的對外開放是在1992年小平南巡之后，當時非常清楚，各省市全體動員加快利用外資，十年才積累了一個龐大的外資在制造業的能力，占到了整個出口的一半，入世之后因為外部環境好了，市場相對自由了，所以我們的出口又拉上去了，實際上真正出口外貿奠定競爭力是在2000年左右，而且更大的變化還不僅僅來自制造業，而是因為在入世之后我們對于中小企業和其他企業的限制減少了，產生了一個新的發展局面，所以我們要總結的話就是三股勢力，包括國企的改革，大企業的貢獻，包括外資的、中小企業和民營企業的，這三股勢力支撐了整個十年中國的經濟發展。
今天來看，實際上如果還原到開放的話，其實最大的內容一塊兒是利用外資，一塊兒就是擴大出口，應該說出口支撐了整個中國經濟的半邊天，當然，還原到GDP的產出法上來看還沒有那么大，但是如果從外觀和帶動就業來看，我們都應該承認出口還是發揮了巨大的作用。不僅如此，中國今天在世界上真正拿得出來的，所謂具有一定競爭力的，如果按照國家競爭力的11個指標來排，我們只有出口和外匯儲備是排在前面的，其他的9個指標都是靠后的，因為有技術創新，人均受教育程度很多很多，所以我覺得從我本人來講，我們現在后悔人民幣升值晚了，如果人民幣早升值，中國的出口結構會發生更積極的變化，我們是2005年開始升值，到現在已經至少有24%-25%，這兩年3%-4%的速度，今天的外貿還維持著29%的增長，一季度更高，現在平衡是34%，4月份進出口回落了，達到26%。但不管怎樣，它確實正在發揮作用，隨著人民幣的升值，出口的競爭條件正在發生積極的變化，從出口企業出口售價，產品質量和產品結構都已經開始悄然發生變化，從市場份額、出口結構和出口方式來看，因為過去我們總是說加工貿易比較高，我們只掙其中的部分加工費，但是今天看加工貿易比例也在回落，已經回落到了40%以內，說明我們自主貿易的比例正在擴大，這些都是一些好的現象，所以我考慮中國要想繼續維系這種穩定的增長，首先還是要穩定出口，或者叫做穩定對外貿易，在穩定的同時調整結構，調整結構的方向也是有的，你需要轉型升級，需要在產品結構上繼續努力，去提升它，作出高附加值，或者繼續走品牌道路，不同的類別產品的發展方向也是很清楚的，這一塊走出去了才會通過你的貿易競爭力的提升，通過所謂出口效益的提高，這才能作用到國民福利，因為過去貿易的發展過快，消耗了大量的資源，而國民福利每一解決好，實際上是盤剝了國內的勞動者，但不光是外貿，所有的行業其實都會有這個問題，如果從積極的角度來講，外貿是通過出口來解決就業，通過出口效益、出口回報率來不斷提高和改善國民福利，這才是真正的作用，今天隨著出口效益的提高，出口企業的工資不得不提高。所以企業實際上現在面臨著兩難，對外人民幣要升值，要承受這一切，對內還要承受原材料上漲、勞動力上升，而且難就難在現在真正維持出口的是中小企業，我們的國有企業在出口市場上僅僅承擔大約22%的訴求，外資企業承擔接近48%，這也是近十年的變化，最初是從10%發展到28%，如果算進出口的話，因為國企在進口上承擔得比較大，所以比例會高一點。
我覺得這是很值得我們關注的，通過穩定出口發揮出口企業的作用，一方面解決就業，另一方面對經濟增長是有貢獻的，關鍵還是要調結構轉型升級，這是需要咬住不放的。如果說形勢一好大家就不再繼續提升了，那樣很可能會錯過機會，我認為人民幣升值是給了企業壓力，你必須要加快調整。從某種意義上來講，用約束條件迫使他們走上升值的道路，所以穩定出口，加快轉型升級是關鍵，還有一條出路涉及到中國整個制造業競爭力未來的表現和可持續發展的問題，現在大家說得比較多的就是人口紅利問題和成本優勢問題。實際上中國中西部的差異，我們應該大膽地在產業結構調整和轉移上邁出這一步，現在實際上中央有28號文件，鼓勵企業產業承接地轉移，實際上從去年下半年開始，這個轉移已經在發生了，富士康和外資企業的轉移已經在調整，在向中部和西南部布局，我們自己的這種出口增長以及利用外資的增長，統計上的指標也發現中西部的增長是比較快的，我們認為這方面的力度應該繼續加大，促進產業向中西部轉移，實現內部結構的優化配置，避免現階段很多制造業完全流失到國外。在海外我們要擴產業鏈的上游和下游，要配置這種營銷網絡和在海外的營銷網點，如果有條件的話還可以建立海外制造業基地，當然還可以通過參股、控股、兼并、收購，把現在西方最困難的一些優秀企業進行有機組合，支撐他的一些技術創新和突破。
另外就是要把擴大進口和提高產業競爭力結合好。在下一步擴大進口的同時，不光是為了平衡貿易，如果把擴大進口的政策注入到國內產業升級和戰略產業發展上來，一定要鼓勵企業優先進行設備更新、技術改造，提高它的配置。從設備進口上自然就會加強，通過效益的提高減少對于資源大量進口的依賴，這是一個比較理想的模式，而且也可以滿足國內現在要求節能減排，完成整個戰略產業的發展。任何一個產業，你的發展必須納入到全球競爭去，不是關起門來可以解決的，所以一定要把這條路打通，其他就是在繼續參與全球治理方面繼續發揮作用，包括G20、金磚、歐佩克，中國都已經在努力了。但我們確實還缺少這方面的優勢，需要培育和深度了解，需要一個專家隊伍和后續人才隊伍的支撐，一定要實行一些開放的競爭戰略來吸引一些人才，加強這方面的國際競爭能力。
由于時間關系，我就講這么多，謝謝大家！
文釗：非常感謝霍院長，剛剛聽到兩位智囊機構的專家學者為我們提供的政策建議，這些建議會影響到未來的經濟運行，我們現在也想請一些市場專家為我們進行解讀，下面我們就請宏源證券首席經濟學家兼研究員房四海先生為我們演講。
房四海：各位下午好，我的主題是《全球宏觀驅動因子（短中長）兼談歐元和大宗商品》。美元指數是6大貨幣組成的，第一大是歐元，資產定價終究在什么地方？是在歐洲，美元是被決定的，什么叫PE合理不合理？估值低和高是宏觀因子驅動的，這個PE到底是高是低，美元指數的決定因素是什么？是歐美領先指標相對變化以及利率的變化，是相對的，把美元指數搞清楚，全球主要的發達經濟體就搞清楚了。如果要是讓小孩留學，一定要去歐洲，而不是去美國。2008年8月9日我發了第一份報告，美元指數世紀大底，2008年所謂的華爾街陷阱就是美元，現在巴菲特也不看中美元，看中美元需要一個全球的框架，是主要經濟體一個相對實際的比較，為什么美元指數很重要？一是美國國家收益曲線協定，這是所謂的資產定價依據，是全球指數的風向標和牛鼻子，把這兩個搞清楚了就可以了。下面從四個方面盡快展開：全球短期、全球中長期和綜合因素。
宏源證券首席經濟學家兼首席金融研究員 房四海
我們看到現在有很多經濟學家爭論，經濟學家不是科學家，爭論來爭論去最后發現講的不是一個東西，首先講問題要把時間講清楚，巴菲特做投資是講宏觀的，我們中國人講天時地利人和，時間的選擇非常重要，沒有好的投資品，也沒有壞的投資品，看你什么時候做，就是根據宏觀的背景來進行投資。首先講一下背景知識，美聯儲的資產負債表還沒有人民銀行多，總共才2.7萬貨幣，美聯儲為什么要放這些貨幣？美國從2005年房地產市場出現了拐點，2007年7月份的次貸危機，我當時在澳大利亞，7-8月份次貸危機的第一波攻擊，2008年3月份次貸危機的第三波攻擊，美國正式衰退，一直到2008年的9月15號雷曼破產，這樣美國說房地產的拐點增長放緩，美國的經濟已經調整了4年了，4年之后美國是不是進行結構調整？實際上是進行了結構調整，2009年10月份美國新周期啟動，我們稱之為朱格拉周期，2009年的10月份第四季度美聯儲公布的數據，美國的企業資本開支環比增長100%，最具體的就是內部非常緊張，美聯儲一直在壓低美國的民營利率，就是為美國的朱格拉周期保駕護航，大家記得在上個世紀八十年代美聯儲主席提高到18%，五年期和十年期的，為美國的資本開支周期做鋪墊。
剛才說美國收益率曲線的變化，實際上在2008年12月份我們寫了一個大報告，美國國家收益率曲線協定，真正的資產定價的核心是什么？是國家收益率曲線協定變化，這個變化正好印證了整個宏觀周期的變化，當然這個比較抽象，我們就講具體一點，歐元、美元指數大宗商品，這個比較具體。一個國家的國家主權CDS三因素，到底有沒有風險？是三個指標，債務比、赤字比，還有一個最重要的指標，它的民營GDP和民營利率相比，這個非常關鍵，因為這個民營利率是高于民營增長的，這個國家會多出一個債務陷阱，這個指標非常關鍵，日本現在沒有崩盤，日本的這種民營利率是低于民營GDP的，是這樣的情況。
我們看一下短期的景氣數據，主要國家的景氣指數在往下走，這里還需要細化一下，歐洲的，特別是德國的指標，美國的指標還在上行，從短期來看，未來幾年綜觀美國和歐洲宏觀周期不再同步，最好的是美國，最差的呢？中國，這是最新的通脹指數，之前歐美發達國家的通脹是在往下走的，就是核心通脹的概念，不管是核心通脹還是總體通脹都已經出現了拐點，以前我們做的就是歐洲央行不會加息，不是不能加息，而是沒有必要加息，為什么沒有必要加息？通脹已經出現了拐點，我們看宏觀指標要看拐點，看一級二級拐點，股市就是對二級拐點的反應，有的時候宏觀指標挺好，為什么股市跌了？股民是很聰明的，歐洲為什么不能加息？因為歐洲的民營增長率比較低，包括在歐洲其他國家優惠利率的5%，因為民營GDP達到5%，債務將會發散，希臘也好，意大利也好，歐洲歐元會解體，或者歐洲中央銀行會破產，整個邏輯鏈拓展之后再講一個結論。
這是歐洲的第一季度環比，已經開始往下走了，美國不一樣，美國第一季度的環比是很低的，第二季度美國會出現一個超預期的增長，從今年下半年到明年上半年美國會有這樣一個形態，也就是說美國經濟的真正返點是在2012年的下半年，美國經濟會出現真正的返點，有時候說4月份美國的就業、失業率也不好，美國的失業率是一個滯后指標，要看美國的就業率，因為美國的失業率是一個總體指標，美國的非農就業才是真正的指標，而且其中是在中小企業，這決定了它是內生的。
這里還有一個證據，美國的稅收增長已經開始收斂。從第二季度來講，美國的情況肯定比市場預期的要好。美國第一季度的環比是很低的，第二季度會好，失業率也很高，但是不足為據。失業是一個滯后指標，其實美國的就業非常好。美國的朱格拉周期已經啟動，而且非常強勁，正因為就業比較好，所以內部判斷也好。而且美國的消費也是超預期的，美國的增長具有內部基礎，這是在于美聯儲的保駕護航壓低美國的實際利率，盡管不再擴充規模，但是總規模維持不變。調整的結果是美國國債最難的時候是2011年，當時美國國債最危險的時候已經過去了，更何況美國政府的預算4月份已經開始收斂了，但是這種收斂不太可持續，未來一年會有所反復，不管怎樣出現了收斂的跡象，4月份美國政府的稅收可以倒推一下美國第二季度會好于預期這樣的情況，實際上我們做一些數據調整，包括就失業率。
兩次調整之后出現了這樣的情況，大企業反而不好，這是好事，私營企業的就業率非常好，包括昨天晚上發布的美國零售數據都非常好，一句話就是美國的增長具有內生基礎，盡管內生基礎是美聯儲保駕護航，實際上最大的受益者是美國，最大的受害者是中國，這也是中國作繭自縛，因為中國的緊縮不堅決，實際上中國也是美聯儲需要的，包括香港整個14個區，人民幣持有化，這可能是未來的重磅炸彈，如果這個不改，被動局面就改變不了，英鎊現在也不可持續，中國的工業增加值單月的正在往下走，那個紅線是環比，，中國的工業生產應該還可以下降1個百分點，這是工業增加值，工業增加值回光返照是因為有些發電廠產量不高，積極性不高，覺得體制不合理，中國的情況是三架馬車在趨緩，還有一個重磅炸彈就是庫存比較高，我們第一季度比較好，補完庫存之后一看價格下來了，要去庫存，從去年年報來看我們的企業盈利出現了拐點，一季報很難看，二季報還沒有出來，更難看。
出口領先指標也是吻合的，到了第三季度中國的出口會放緩，第二季度還可以，那么投資好不好呢？消費是民意值，通脹起來了，消費也不太好，資源型價格上揚，這是名義值，不是實際值。再來看一下為什么出現這樣的形態，中國實際利率現在是最低的，在過去的十年，在朱镕基的時代實際利率大部分是正的，最近十年實際利率大部分是負的，所以房地產調控非常緊張。如果實際利率為正，所有的資產價格都要發生變化。我們是在負利率背景下做投資的，就是這樣的情況。
美國的CPI是不是很嚴峻呢？也不是很嚴峻的，因為美國的人口結構要比歐洲好，我們再看中國，中國的PPI以前預測是一個拐點，但是有一個不太好的信號，盡管PPI總體是一個拐點，這個月剛剛公布的還在往上走，中國的CPI盡管是5.3%，但是環比重新抬頭，所以CPI很嚴峻，今年CPI能夠控制在全年的4.8%就是萬幸了，未來CPI驅動正在往上走，農產品出現了分化，盡管大宗商品都在往下走，但是玉米價格未來還在往上走，人口工資還在往上走。CPI本身居高不下，對于消費還有抑制作為，對于房地產本身有抑制作用，但是價格是堅持的，真正的房地產價格暴跌就是利率上去了，2005年伯南克加息，2007年開始往下走，2008年美國次貸危機，美國歷史上出現了11次危機，一次和銀價有關，一次和互聯網有關，跟房地產有關最大的就是這一次，在2003-2005年利率非常低，這和中國也有關，由于中國的干擾，2002年以來整個中國的外匯機制的扭曲有關，是這樣的情況。
中長期我就稍微簡單地講一講，最近兩個禮拜美元返點，歐洲固有的一些問題，我們看看歐洲的銀行和德國的銀行，我們看一下意大利好不好，再來看看歐洲銀行，每個債務的高峰期可能已經過去了，通過9次調整，歐洲銀行的高峰期還沒有到，2002年第一季度，歐洲在未來的9個月有可能會二次探底，美國不會的。我們講歐洲中央銀行，天下沒有免費的午餐，沒有大公無私的人，你們搞一些金融機構也是為自己融資服務，是這樣的情況。美國會從今年開始到明年減緩，因為財政需要調整，但是還有一個慣性，這是4月份美國財政有一點收斂的跡象。
中國的通脹什么時候出現拐點？中國的通脹會在2012年出現一個下降的拐點，通脹是一個很長期的因素，這和它的人口有關，所謂的生產點，現在中國人口是低生育率，低死亡率，人們開始走向老齡化，實際上通脹終究是往上移的，亂七八糟的加起來整個在往上走，其實是從系列通脹向非系列通脹轉移，包括大白菜3月份的暴漲，通脹恰恰在2012年，今年通脹可能是4.8%-5%左右，可能是這樣的情況。
現在美元全球的資金流動量，特別是1998年的金融危機美元大反卷，是不是上次亞洲危機在香港，在中國大陸的重演？這種概率是很大的，正好有一個泡沫在頂峰，實際上我們是做市場的，不太可能寫政策經營，中國應該先主動硬著陸，等到2012年下半年美國真正好的時候再放松對沖，那個時候資產價格有吸引力了，而不是在美國返點的時候的巔峰狀態。實際上美元見底，美元返點三大因素，歐洲固有的問題，剛剛已經展開說了，實際上宏觀基金一直是在加大歐元的空投頭寸。
再講一下大宗商品和黃金，黃金在金融危機期間走的是美國主權的定價模型，因為美國要壓低它的實際利率來維持服務需求，我們講一下亞洲的股票，亞洲股票還是自上而下型的，現在就是金融類和周期類，大宗商品經濟類的，金融類就是資產敏感型的，順便講一下我們的亞洲銀行，其實不是利率敏感型的。由于時間有限，我就把結論講一講。短期而言，中美歐周期不同步，實際上從2009年開始就已經不同步了，2009年6月份全球見底就不同步了，面臨著去庫存，第二季度的GDP一下子下來了9.7%，今年的GDP能到8.5%就不錯了，所以中美歐周期不同步是一件好事，歐洲指標現在已經見底了，美國還是周期不同步，實際上就是二次探底，這是好事，明年就有機會了，中國主要的經濟體財政困境，這個比較好理解，政府債務不變，長期來看靠人口、農業以及勞動增長率，人口是指人口質量，農業也有一個周期，我們說經濟有7個周期，還有50年的農業周期，實際上總共是9個周期，未來對于農業不能太樂觀，全球氣候不會變暖，而是變冷，為什么要進行調整呢？就是這個意思。
增長將會全球趨緩，歐洲央行只是一次警示性加息，沒有進入加息通道，歐洲央行越加息通脹越高，一加息打壓美元，不加息通脹就下來了，中國三架馬車趨緩，消費品趨緩，投資看起來很好，六七月份也要趨緩，出口很好，八九月份就要下來，是這樣的情況，但是總體來看有一個緩沖，PPI拐點也確認了，明年還有一個下行，第三季度可能會好一點，企業盈利將會有反彈，中國通脹今年CPI第二季度出現拐點，恐怕中央都不太認可，通脹不要緊，預期的通脹沒有關系，主要是兩個因素，現在把美元搞清楚，美元是返點，主要大的返點是在2012年下半年，我最擔心的是2012年下半年中國經濟硬著陸，資產價格出現頂峰，應該提前把資產價格壓下來，什么叫做主動硬著陸？那個時候資產價格很低了，講大白話就是宏觀調控一直到明年上半年，明年下半年再放出來，這肯定是大家在探討的東西，包括原油，這實際上是不確定的，每年都是被政治家所利用的，油價終究也就是50-80塊錢，玉米價格要上去，豬肉價格也會上去，未來的半年豬肉價格還會上去。黃金是另外一個大的資產，美國現在的實際利率也是負的，中國現在是-2%，美國股票可能還有一點上行空間，因為轉移的周期向好，中國宏觀調控新周期推演，這是一個最大的風險，我們講新周期、舊周期是怎么來的？年初不斷有人講新周期，現在可能還有的人認為是新周期，新周期也就是朱格拉周期，實際上是產業升級，標志性的東西就是經濟性周期的破滅，最近幾十年來，美國這次房地產破滅四五年了，2009年10月份開始確認，不可能兩全其美，做一個不恰當的比方，和原來的媳婦一定要辦離婚手續才能娶新媳婦，所以不是新周期起步了，怎么會莫名其妙地起步呢？所以硬著陸不一定是壞事，可能還是一件好事。
我就講這么多，謝謝大家！
文釗：非常感謝房老師，相信在做了很多宏觀分析之后，現在是時候進入更具操作性的環節，實際上所有的宏觀分析都是為了尋找真正的機會奠定基礎，而這可能又是最難的工作，所以現在想把最難的工作交給上投摩根新興產業研究組組長杜猛先生。
杜猛：各位來賓，大家下午好。今天很高興，也很榮幸在這里和大家分享我們上投摩根對于市場的一些觀點。剛剛幾位嘉賓已經很詳細地對宏觀經濟和國際市場做了非常精彩的分析，由于時間關系，對宏觀方面我基本上就不再講了，直接跳入我們對于市場的展望。
上投摩根新興產業研究組組長 杜猛
我們認為，從今年來看2011年主要市場的矛盾是來自于估值?？梢哉f對應的就是去年，去年的主要矛盾是成長矛盾，去年整個A股市場表現出來的成長股市相對于大盤股也好、傳統產業的股票也好，表現出來了一種明顯的溢價?？梢钥吹饺ツ甑纳献C綜指跌了10%，而中小板指數漲幅是20%，去年其實是一種結構性的、中小板的牛市。
從今年來看，整個市場現在已經翻過來了，年初到現在上證指數漲了2%，但是整個創業板指數跌了20%，中小板指數跌了12%，其實今年整個市場的表現其實是對去年市場的修正，也就是說去年的這種成長基本上推升到了極限，今年上半年是為去年過度的反應還帳?？梢钥吹綇哪瓿醯浆F在整個大盤股和小盤股的估值差異正處于一個回落的過程之中，我們覺得這個過程可能還沒有結束，可能還會繼續，到年中甚至到第三季度。從今年來看，低估值的股票其實是受到了市場的青睞，尤其是主要的一些機構，對于這種低估值相對更加看好，為什么看好低估值，其實很大程度上來自于剛才幾位嘉賓所講的市場和宏觀經濟、全球經濟的一種不確定性的擔心，另外就是我們對于宏觀政策的持續緊縮，尤其是在貸款方面現在控得非常嚴，包括房地產這方面壓得也非常死。
從宏觀政策來看，市場風險的承受能力，或者說風險的忍耐度是下降的，整個市場的傾向是趨于購買估值非常低的股票，從市場的資金供應來看，我們希望在未來會有資金指數流入的狀態，因為今年從宏觀面和政策面來看其實都是相對偏負面的，唯一就是居民資產的重新配置可能會給我們帶來一些期待。因為包括在未來幾年都是一個通脹的過程，居民金融資產可投資的去向其實并不多，很多大量的資產都是在高位，唯一一點就是我們的股市還是相對來說比較低的。所以有可能會發生居民的金融資產，從房地產和別的投資品上轉移過來，所以對于股市資金的供應可能會相對來說好一點，包括前面有一位嘉賓也提到，可能在下半年確實會有一種資金轉移的狀態，如果發生這種情況，整個市場推升的能力相對來說會好一些。
今年我們對于整個市場的綜合判斷是這樣的，流動性的收緊在內部是非常明顯的，年初就可以看得到，但是這種收緊是逐漸被市場所消化的，整個房地產市場后續的流入是值得期待的。居民的意愿在這種通脹的壓力預期下將會不斷增強，從現在整個觀察到的情況來看，今年企業盈利增長相對來說還是比較明確的。雖然剛剛嘉賓提到第二、第三季度會有大幅度的回落，但是從目前的狀況來看，整個企業的盈利狀況還是可以的。主要是市場估值仍然處于歷史較高水平，很多行業，像銀行、地產、鋼鐵、電力，目前PE都是處于市場非常低的水平，這種大盤股對于穩定估值有非常強的支撐作用，對創業板的炒作其實是告一段落了，創業板還處于一種非常強的回落過程中。
對于第二季度的展望是這樣的，二季度經濟確實會出現一個下行。但是從目前來看，這種下行的風險目前還觀察不到，同時持續緊縮的貨幣政策可能會壓制我們市場上升空間，所以我們覺得第二季度整個市場還是窄幅波動的態勢，出現了一種震蕩。對于行業配置而言，估值還是今年的主要矛盾，所以我們主要還是圍繞低估值行業進行配置，主要以金融地產為主，像裝備建設等資源相對低估值的行業也是值得我們考慮的，金融地產是我們今年配置的主要核心，同時對于回落到合理區間的醫藥、品牌消費和新興產業的成長股回落到一定合適價格的情況下我們覺得還是可以進行配置的。
接下來跟大家分享一下我們上投摩根新興產業研究組對于整個新興產業研究的心得。中國為什么要搞新興產業？新興產業這個概念基本上是在2009年底提出來的，政府也對新興產業進行了規劃，為什么要搞新興產業？主要有幾個因素，一是站在國內經濟周期的角度來看，整個上一輪周期都是以房地產為代表的重化工業高速發展的周期，主要的推動因素是來自于城鎮化，城鎮化的過程已經進行到了一個相對的中后期，整個城鎮化的速度會放緩，繼續以房地產作為主要的支柱產業，這種增長模式已經不合時宜了，所以從未來的情況來看，中國經濟進入經濟結構調整的階段。從我們目前的供應情況來看，過去的幾個優勢目前正在逐漸喪失，一是我們過去主要還是靠出口，現在出口占比其實還是比較大的，很多歐美國家對于中國的出口現在都是給予了很多的指責，包括設置了很多貿易壁壘，對于整個的出口會有一個比較大的準入。還有就是環境和資源的瓶頸，過去經濟的增長很大程度上來自于這種高耗能、環境污染非常大的行業，從現有的經濟總量來看，如果再想按照過去的經濟方式進行增長，現有的資源和環境是很難承受的，所以必須要有所轉變。另外一點就是我們的勞動力成本是系統性上升的，從這幾年開始就會進入持續上升的階段，按照過去促進經濟發展的方式也是不現實的，所以從供給層面來看，我們認為必須要有一定的轉變。另外就是從利潤的角度來看，過去很多重點發展的產業其實都是處于價值鏈的低端，很多利潤比較高的行業我們是拱手讓給了歐美國家，所以從利潤的角度來看也不需要從“中國制造”轉向“中國創造”。
所以政府是在2010年的時候提出了七大戰略型新興產業，這七大戰略型新興產業主要是指節能環保，生物中包含了醫藥和農業，新一代信息技術、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車。為什么是七大戰略新興產業呢，我們覺得這是有現實意義的，這七大新興產業一方面代表了我們未來，包括整個世界和中國未來的需求，另一方面也代表了中國未來有可能提升的產業，從新需求的角度來看，我們覺得像節能環保、新能源、新材料、新能源汽車都是我們未來法系必要的需求，另外像生物、新一代信息技術、高端裝備制造都是中國現在已有一定基礎，但提升空間還比較大的產業，所以國務院確定了七大戰略新興產業。從政府的支持力度來看，新興產業得到了中央和地方政府的大力扶持，按照國務院的規劃，新興產業在2015年將會占到GDP比重的8%，到2020年會占到GDP比重的15%，目前的比重大概是4%，按照這樣的規劃，我們新興產業未來十年的年復合增長基本上要超過20%，遠遠超越我們的GDP增長。所以這個產業的增長速度是非?？斓?，而且像政府現在對于新興產業的這種扶持力度也非常之大。根據我們的統計，到上個月為止可以看到政府在這方面的投入已經超過了1萬億。舉個例子，像我們的新能源汽車，政府其實也是進行了很大幅度的補貼，像一些插盤式的動力乘用車和純電動車，現在也開始在上海有所試點，為什么我們要去搞這樣的新能源汽車呢？主要就是因為目前的汽車產業相對于歐美而言其實差距是非常大的，尤其是在發動機技術上面，我們的差距不是一點點，所以為了實現彎道超車，因為我們和歐美國家相比，如果政府能夠對新能源汽車有一個比較好的支持，我們可能會在這個產業上超過歐美國家。
2010年應該是新興產業的起步元年，我們的產業規劃將會逐漸出臺，新興產業將是“十二五”規劃中的重點內容，下面的節能環保、新能源汽車、新能源和高端裝備在十二五都有明確規劃，這些行業將會直接受益。
去年新興產業得到了市場的追捧，但其實很多投資人也有這樣的困惑“新興產業是不是就是炒炒概念就完了？沒有實質性的東西”根據我們的跟蹤研究來看，其實中國的新興產業中已經出現了具備國際競爭力的公司，我可以舉幾個例子，比如新能源行業，我們的風電、太陽能已經占到全球產能的三分之一以上。全球十大太陽能制造企業其中起碼有5家是中國企業，中國在太陽能產業上面已經有明確的全球競爭力，而且從技術和成本上來看競爭力都是非常突出的，所以國家在太陽能領域已經具備了扶持的產業基礎。而且從目前太陽能發展的狀態來看，太陽能的發電成本近幾年出現了大幅度的下降，像在歐洲國家的太陽能已經基本實現了價格上漲，我覺得再過一到兩年在中國就會出現一個政府相對可以接受的價格，那個時候太陽能可能就會在中國取得爆發式的增長。另外就是我們的節能環保產業，在這次七大新興戰略產業中已經把節能環保提到了第一的位置，從產業現在的發展情況來看，像節能領域中大幅度運用的電力電子技術其實在中國已經是運用得比較成熟了，國內已經出現了很多不錯的公司具備了非常強的競爭力。第三就是像新一代的信息產業，雖然我們并沒有像美國的蘋果，日本的索尼，韓國的三星這么強大的企業，但是現在中國電子行業的制造能力，包括研發能力已經是非常不錯了，像我們的一些電子企業已經做到了整個國際電子產業供應鏈里去，和傳統上的電子行業有所不同，尤其是一些信息產業中行業應用的領域，公司已經具備了全球競爭力，主要來自于現在中國一方面是制造大國，制造能力非常強勁，也來源于我們有大量成本相對較低的工程師，比如現在在信息通訊領域，像華為、中興現在基本上已經處于國際最領先的狀態，主要是得益于我們大量的工程師優勢。第四點就是來自于我們的高端裝備，現在的高端裝備制造業已經在很多領域取得了非常大的進展，比如高鐵、特高壓輸電，包括常規的發電、工程機械現在已經開始對外輸出產品和技術了，尤其是對歐美國家也在開始這樣的輸出，像這種高端裝備的發展主要是來自于我們國內有這么大型的市場，從過去的歷史來看，大市場和大電視必定可以快速催生技術進步，形成具有國際競爭力的企業，在未來，我們認為高端裝備、海洋工程、核電，包括航空制造可能都是未來發展的比較大的方向，在這些行業里必然還會出現有國際競爭力的公司。
從海外的情況來看，美國的新興產業在過去二十年其實是持續領跑市場，尤其是進入九十年代以來，以互聯網、IT技術為代表的第五次技術革命在美國誕生了非常多的大公司，比如微軟、Google、蘋果這些公司，我們可以看到，過去的二十年前美國排名前列的都是一些傳統的，像金融、汽車類公司，到現在為止美國排名前列的很多都是來自于這種新興產業，蘋果現在的市值已經達到了3000億美元以上，基本上是整個新興產業的代表，從日本的經驗來看也是這樣，總結下來，新興產業在未來的5-10年很可能成為中國經濟增長的新動力和新引擎，整個新興產業的增長也會遠遠超越GDP的增長，所以我們對于新興產業未來的發展是非?？春玫?。
由于時間的原因，我就講到這里，謝謝大家！
文釗：非常感謝杜猛先生，演講環節到此結束，下面開始我們的問答環節，如果大家有什么問題可以舉手示意。
提問：想聽一下四位嘉賓對二季度貨幣政策的預測，謝謝。
杜猛：我們預計二季度的貨幣政策還會進一步緊縮，不排除存款準備金率繼續上揚的可能，甚至有可能會有一次加息。
曹紅輝：政策無非就是對宏觀經濟的總體判斷，剛剛我講過，在二季度5-6月份CPI指數仍然會居高不下，甚至可能達到今年的峰值，我同意杜先生的意見，應該有兩次以上的存款準備金率的機會，不排除有一次加息的機會。
霍建國：應該說加息的可能依然存在，因為CPI是今年宏觀調控比較重的指標，再加上現在負利率的壓力，關鍵還是看下一步通脹的走勢，這個月沒有動，我覺得基本上是在環比沒有變化的情況下，如果下個月環比上升，有可能還會有一些措施。
房四海：下個月通脹可能會很高，有可能達到6%，至于未來幾個月的判斷，以后可能一個月提幾次存款準備金，兩個月加一次息，有可能會這樣。
文釗：如果真的是這樣可能大家心里就會更忐忑了。
提問：如果你們是美聯儲主席，你們會怎么調控美國的貨幣政策？
房四海：其實美聯儲的核心價值觀是關心美國的核心通脹，美國的核心通脹是由美國工人工資決定的，在中止之后總量不變，美國的債務期限，這一點美聯儲是比較狡猾，也比較老道的，他們會按兵不動，在美國的五年期實際利率，支持美國的資本開支朱格拉周期，在這個背景下歐洲央行也不太可能加息，因為越加通脹就越高，他們是九十年一個周期，可以很直觀地講，美國需要資金進行投資的時候他們希望美元走強一點，等到他們設備更新完成之后希望美元走軟，從2009到2011年年中間有一個美元反彈，可能利率和美元應該放在一塊兒講，因為美聯儲會按兵不動，今年也不會加息，但是會做一些動作，美聯儲公開市場委員會會做一些調整，讓它更加均勻一些。
霍建國：總的感覺是，美國確實正在利用操縱貨幣的主動權拜托自己的困難，從歷史經驗來看他們已經反反復復地利息這種優勢，不斷地拜托他們自己的經濟困境，我也同意今年內他們不一定會主動加息，但是我覺得下半年將會保持美元適當地回升勢頭以穩定美國經濟的增長，但一旦啟動加息，其實也不利于經濟的復蘇，因為現在通脹沒有什么大的優勢，但是我覺得QE3也會比較慎重，不會拋出另一個量化寬松，這樣將來消化的難度可能會更大。
曹紅輝：2008年的8月10日，當時我在紐約美聯儲呆了半年，那天正好是歐洲央行第一次干預市場，注入了8900億美元，美聯儲也是那一天開始干預市場，其實美聯儲從來都是以盯住市場目標利率為調控目標的，也就是說我不管你市場上的流動性，我關注的是你市場上的目標利率，但是前提是對于整個宏觀形勢的判斷，當時認為整個次貸危機是一個Market Event，我當時在美聯儲也有過研究，回過頭來看，當時伯南克的判斷也是錯誤的，你們現在在美聯儲的網站上仍然可以查到當時他在國會的政策以及所發表的研究報告。當然，現在美國經濟復蘇還是相對比較疲弱的，在復蘇的進程當中，在這個過程中經濟復蘇成為了他們主要的政治目標，在這種考量下，前面講的核心通脹指數力度不是特別大，只是能源價格最近漲得稍微快了一點，所以他們會關注通脹，但沒有構成實質壓力的情況下，我不認為美聯儲在本年度內有加息的可能性，雖然我們跟克利夫蘭和其他有關的美聯儲分行主席有過交流，他們也有一些不同的意見，但是他們的投票權只占少數，大部分仍然認為當前復蘇是極度疲弱的，在這種基本的判斷下，伯南克不太可能在年內加息，這次美國人自己確實也意識到美元的國際信用在這次危機中受到了嚴重的傷害，這也是為什么他們對于歐元、人民幣國際化高度敏感，舉一個例子，去年我作為中美經貿談判專家組的成員去美國跟他們溝通的時候，我們第一次發現他們的智囊團都成立了一個新的部門，那就是專門研究人民幣國際化的小組，而我在美國從2006年到2008年，多次跟他們提出你們怎么看待人民幣國際化，沒有人回答我的問題，他們認為這個問題不需要回答，有什么好討論的？但是去年過去的時候他們已經有專門的部門來研究人民幣國際化，雖然他們研究的結論到目前為止跟我們是接近的，說這是一個長期的過程，但是這種主動意味著他們已經開始關注未來國際多元化貨幣體系的改革對美元可能造成的負面影響和沖擊，也就是說他們會關注美元面臨的新的競爭，從這個角度來講，在匯率政策方面，美國人說我從來就沒有匯率政策，很多人可能聽不懂，美國管匯率的是財政部，不是美聯儲，所以說假設我是美聯儲主席怎么做，伯南克說我管不了這個事情，這不是我管的，是蓋茨管的，這個話表面上是這樣，但是Actually是美國可以影響市場利率，從而間接地影響到匯率水平，這就是美國人的高明之處，他們也巧妙地利用了美元作為主導貨幣的國際貨幣體系這種制度安排帶給他們的便利條件。
杜猛：我不是這方面的專家，但我覺得從目前的情況來看，美國還處在復蘇前期，考慮到美國的利益，美元繼續處于弱勢地位對于出口更加有利，另外就是到了復蘇的中后期可能會有一些考慮，會讓美元逐步升值。
提問：剛才房先生在演講當中提到2012年美元有可能反轉，商品有可能分化，想請房先生就剛才的觀點再展開一下，因為最近上周的銅價、黃金、白銀都是巨幅波動，銅在禮拜四跌了2000點，然后又回來了，您是否認為銅在1萬美金和國內7萬附近基本上構筑了一個長期的底部，或者未來1-2年的底部？
房四海：去年世博會做的報告就是美元大宗商品和抄底，美元提前見底了，大宗商品提前見底了，實際上正是4個億的時候，美元見底是因為美國的就業比較好，財政比較好，還有就是大宗商品有一個所謂的增加需求，最近十年大宗商品實際上是走了一個大牛市，從2002年以來開始起來，十年的牛市，商品的需求是這樣，最近的十年大宗商品變成金融化，我們就開始以增量需求來定價，今天上海有兩套星河灣的房子成交10萬塊，等于對上海的房子進行了邊際需求，中國的增量需求正在減緩，這是第二個因素，還有第三個因素，為什么商品牛市在提前？因為日本核危機，經濟觀察報發了這樣一個報告，日本核危機使大宗商品見底提前，日本核危機供應鏈的破壞，讓日本整個GDP往下調，核危機不是地震，先不要想災后重建，日本很多行業都在拆供應中心，還有一個潛在的因素就是中國所謂的結構轉型，4個因素使大宗商品提前見底，包括銅和油，油價就是50-80元的情況，要是從地緣政治來分析，我想2008年的分析依然管用，2008年油價到了130以上，著急的不應該是中國，而是美國，是美國和俄羅斯兩個老冤家博弈，油價現在在100元以上，這是一個地緣政治的博弈，為什么法國牽頭打利比亞？現在出現了倒掛現象，所以還是和地緣政治有關，同時還工業市場有關，農產品就稍微復雜一些，總體來講也不用太擔心，和天氣有關，玉米將來要漲，因為玉米和中國的CPI就間接管理，中國的豬要吃玉米，所以和豬肉價格有關，這是一個整體邏輯鏈。
提問：首先感謝四位老師的精彩演講，能否請四位老師談一下你們對黃金和上海的房地產短期和中長期走勢的看法？
曹紅輝：實際上你是提了兩個問題。第一是關于黃金，不是上海的黃金價格，而是全球的黃金價格。大家都知道，黃品的商品屬性現在已經極大地被金融屬性所替代，所掩蓋，這個判斷其實很多年前就有了。黃金和美元，和油價的關系也不需要我們細說，大家都很清楚，實際上一個重要的判斷就是你對通脹的預期，對于美元未來信用的重建，或者恢復的問題，這個判斷可以直接決定黃金價格的走勢，這次金融危機當中，美元的信用受到了極大的損害，這種損害是長期的，有的甚至是不可以復蘇和恢復的，下周我們要到莫斯科參加會議，和歐盟討論這個事情，美國人很著急，但是他們也沒有辦法，事實上我們討論不光是看美元本身，我同意說美國這場危機是因為經濟結構出現了問題，現在沒有找到新財富創造的途徑，新的產業沒有起來，有什么辦法化解你的債務危機呢？最好的辦法就是用時間來換取空間，把現在的債務，當期債務轉到未來進行逐步消化，還有一個辦法就是用金融的手段，金融是最好化解所謂的時間和空間之間關系的一個掉期工具，所以他們才會發債券，才會用社會各種金融的手段把它的債務風險化解掉，無非就是這樣的手段。
另一方面除了看美元本身以外還要看歐元，看其他的國際貨幣，短期之內人民幣起不來，日元基本上死掉了，那就看歐元吧，歐元現在面臨的問題就是所謂小國動蕩不安的問題，一個希臘說要退出歐元區域馬上造成了劇烈的震蕩，這個問題我們和德國人、法國人、英國人多次探討過，如果從經濟總量比例以及從國際貿易中的份額來看，歐洲五國加起來都可以忽略不計，實在太小了，但是對歐元信心造成的影響是非常巨大的，我們一直在說，歐元這個問題我們研究了十幾年，歐元這個單一的貨幣到底能不能維持下去？歷史上沒有統一的協調財政政策，光搞一個貨幣政策統一是不可想象的事情，問題就出在各國貨幣的財政政策是不一樣的，這個問題在1999年我們就提出來了，所以歐洲的財政政策如果不能協調，貨幣政策統一起來最后是肯定會出問題的，這樣主權危機就出現了，歐元如果信用繼續受到破壞，它的國際貨幣體系地位受到損害的話，美元的強勢又會重新抬頭，反過來美元的地位就會受到挑戰，目前能夠和美元相提并論放在國際貨幣體系中也就是歐元，其他的貨幣基本上可以忽略不計，但是從長期來講，人民幣國際化確實是一個強有力的競爭因素，但是我們面臨的很多問題是我們自己內部的問題，經濟、社會、政治的一大堆，這個美國人非常清楚，這需要一個漫長的過程，我們也和美國人多次討論過，無論是布魯金斯還是一系列主要的智囊機構，對于中國人民幣進行了大量深入的研究，他們的報告我基本上都有，所謂一個貨幣的強勢弱勢是和其他貨幣的比較關系，如果就美元本身來講，恢復強勢的可能性我還沒有看到，但是有可能恢復強勢是因為別人不行了，雖然我很爛，美聯儲的副主席親口跟我講的，但是你們比我更爛，所以我可能比你們好一點，到底是不是這樣呢？我們不知道，你怎么知道哪天會打一仗？這些東西是無法預測的，所以政治的因素是不好預測的，在這種情況下我們覺得如果美元保持持續的弱勢，那么金價的走高是可以預測的，但是如果出現了歐元的區域不穩定，在2013年重新討論歐元區的政治協調問題，去年只是臨時性的，如果能夠達成新的改革方案，形成新的財政協調以及政治協調的機制，那么歐元區域的信用就會進一步削弱，美元就有可能逐步恢復強勢，所以我們說金價劇烈的震蕩也因此可以預見到，這是第二個意見。
第三個意見，隨著人民幣國際化的推進，人民幣的崛起、多元化的國際貨幣體系的形成或者說逐步的培育，我們可以預期的是，無論是哪一個希望成為國際貨幣體系當中有分量，有發言權的經濟體都會想要增持黃金作為儲備，雖然黃金沒有多大用處，但是有黃金是沒有什么用的，但是沒有黃金肯定是不行的，所以我們可以看到各個主權國家，尤其是像中國和印度，包括俄羅斯都還會繼續在國際市場上增持黃金，但是這種增持一年的交易額也不是很大，不會改變目前各國的黃金儲備比例，實際影響不大，但是大家知道，邊際因素對于定價的影響是最大的，所以真正影響的可能還是這些國家增持黃金的市場操作行為有可能會帶給市場新的預期，從而造成市場的波動。
樓市是區域性特征非常明顯的商品，國內的房市我們都做過大量的分析和調研，應該這么說，在負利率沒有完全消失之前，這是第一個條件；第二個條件是在房產稅、財產稅沒有實質性全面普遍增收之前，制度沒有建立起來，上海的房產稅根本不叫房產稅，這是對于存量資產基本上都是不征稅的，房產稅是財產稅的一種，僅僅是對于增量的房產，高檔的房產，扣除免稅面積，還要打折，干脆不要增稅就行了，所以在這個有效條件沒有形成之前；第三個條件就是在大量的保障房供給沒有形成之前，房價的普遍下跌或者調整是比較困難的；當然還有第四個條件，就是在土地制度，實際上背后就是中央和地方背后的財政管理沒有得到根本的、制度性的變革之前這種價格調整都是比較難的，這四個條件發生變化，價格需要調整就是不可避免的。
房四海：黃金這種資產不要跟商品弄在一塊兒，我做過一些模型，在金融危機期間，美國國家CDS，還有就是美元指數，但是在2008年11月份，那次是金融危機，不是貨幣危機，因為黃金沒有創新高，在2008年金融危機的時候黃金沒有創2008年之前的新高，但是之后金融危機之后黃金定價模型發生了切換，走的是實際利率模型，盡管大宗商品往下走，黃金下來了又上去，因為美國的實際利率為負，這個模型是比較成熟的。另外未來美元的反彈和反轉，黃金會不會暴跌呢？也不會，黃金還有一個模型就是全球紙幣體系，現在美元中心體系可能搞習慣了，歐元出現了危機，美元被反彈，黃金會不會跌？也不會，這是對于紙幣體系，需要分幾個層面來看一金融危機層面，還有一個負利率的層面，美元可能被反轉，美聯儲還是不會加息，但是因為歐洲債務危機在未來幾個月爆發，美元的黃金也跌不到哪里去，主要就是這三類模型。
文釗：由于時間關系，我們今天的問答環節就到這里，讓我們再次以熱烈的掌聲對四位老師表示感謝，我也非常感謝各位朋友和我們一直討論到現在，也感謝星河灣提供了這樣好的環境，今天的會議到此結束，謝謝大家！
