快公司觀察 記者 向梅 黔源電力（002039）2005年在深交所上市。這是家擁有“好爸爸”的公司，其法人股東包括：華電集團、國家開發投資公司、貴州烏江水電開發有限責任公司、貴州省開發投資有限責任公司、貴州新能實業發展公司。但盡管背靠華電和國開的大樹，又處于前景不錯的水電行業，黔源電力卻深受自然氣候、水域流量的影響。2010年，黔源電力中報巨虧2.05億元，每股虧損1.46元，到第三季度即扭虧為盈，公司三季報顯示，今年1至9月，黔源電力實現歸屬于上市公司股東的凈利潤5559.6萬元，同比大幅增長254.99%。

業績如此富有戲劇性的變臉，讓投資者對這家靠“天 ”吃飯、高杠桿經營的水電公司質疑聲也越來越強烈，國投公司也于近期將其持有的股權變賣。黔源電力是否真到了姥姥不疼舅舅不愛的地步？

業績“天”知道

2010年上半年，黔源電力巨虧2.05億元，每股虧損1.46元，刺痛了投資者的心。公司自上市以來，業績發生如此巨額的虧損實屬罕見。在2010年7月12日的《關于2010年1-6月業績預告的修正公告》中，上調了上半年的虧損金額增加到20200萬至20700萬元。黔源電力解釋，受貴州省持續旱情影響，今年4至5月公司各電站所屬流域來水比上年同期偏少3～9成，受來水減少影響，上半年公司發電量大幅減少，原預計發電量為17.53億千瓦時，實際發電量為11.65億千瓦時，致使收入銳減，無法彌補當期發生的成本和各項費用開支。

而這種受制于天象因素，導致公司對于業績的預告老是“變動”較大，已經不止發生過一次。比如在2010年三季度，黔源電力發布公告稱，由于三季度來水較預計好，公司所屬電站實際發電量比預計電量增加1.87億千瓦時，上調了公司的凈利潤。

黔源電力公司以中小型水電站居多，發電能力取決于河流流量、來水分布以及庫存狀況。因此，公司業績受制于河流的流量、氣候和雨量的變化，而氣候、流域降雨量具有不可控性，公司某年業績高速增長并不代表以后年份具備同等的盈利能力。公司的經營和盈利情況存在較大的不確定性。

不僅發電量得看“老天爺”的臉色，連上網電價也受制于政策變化。上網電價的調整也會對公司的盈利能力產生重要的影響，如2007年至2008年貴州省物價局先后上調了水電站上網電價，兩度調價為公司增加營業收入0.86億元，增幅為28.62％。

由于業績的極不穩定性，2009年3月，國信證券、中信建投與華泰證券等投行集中對黔源電力發布了“回避”、“賣出”、“減持”的信號。盡管該公司在這一季度漲幅為40.38％，仍屬當期跑贏大市之列。

高負債是把“雙刃劍”

除了頻繁變動的業績預測令投資者左右不適，黔源電力高負債的發展模式同樣令人擔憂。

黔源電力是典型的流域滾動開發的水電公司，所謂流域滾動開發指的是先期投入少量資本金，撬動個別電站的建設，通過這些電站陸續投產帶來的現金流再投入到該流域其他電站的資本金中，流域滾動開發建設期往往較長，先期往往難有很好的利潤，但運營若干年后，隨著負債率的下降利潤會逐步提升。

這種高杠桿滾動經營模式，在貨幣政策轉向加息漸行漸近的情況下，公司的財務費用會增加。

國泰君安在其報告中表示，根據簡單測算，短期25 個基點、中長期20 個基點的貸款利率上升，將導致發電行業及發電類上市公司稅前利潤下降2.6% ～2.8%。同時，電力行業負債率和資金成本雙降的去杠桿化進程暫停。具體到黔源電力，2010年三季報顯示資產負債率達到89.35%，這意味著資產負債率越高，其所受沖擊也越大。

在2010年4月發布的《非公開發行A股股票募集資金運用的可行性分析報告》中顯示，2007年以來，黔源電力合并口徑資產負債率一直不低于80.00%。資產負債率偏高加大了公司的財務風險，借款金額的持續擴張為公司帶來了高額的財務費用，對公司盈利能力產生了較大影響。黔源電力希望通過增發來償還金融機構貸款，適當降低公司的資產負債率。

2009 年12 月29 日，黔源電力通過公開掛牌交易將所持貴州西電電力股份有限公司股權轉讓給關聯公司——貴州烏江水電開發有限責任公司，增加投資凈收益6562.5萬元，使其2009年的業績“扭虧為盈”。

雖然對于部分項目，國家財政對貸款貼息，但對2009年財務費用支出達3.58億元的黔源電力來說，顯得是“杯水車薪”?！拔萋┢赀B夜雨”在增發還沒有開始時，黔源電力二股東國家開發投資公司在2010年8月份減持了1410000股，占公司總股本的1%。

而這已經不是黔源電力第一次被拋棄，在上市伊始，作為黔源電力的主承銷商，中信證券包銷92.2276萬股。但此后的季報顯示，中信證券神速脫身，很快退出黔源電力十大流通股東行列，盡管中信證券的內部人士沒有就此作出任何回應，但也似乎從另一個層面上顯示其并不看好自己保薦的黔源電力。而今年三季度，黔源電力遭遇二股東減持，讓市場對于大股東華電集團是否愿意把烏江公司注入黔源電力，盤活華電集團（烏江公司）資產存疑。

截至記者發稿，黔源電力對外公布的董秘聯系電話仍無人接聽。